资本结构管理的意义

资本结构管理的意义

企业进行负债融资对企业有重要的管理意义。如果企业因为负债过多而难以偿还债务(支付利息和本金)，企业的管理层将被迫做出一些对股东不利的决策。如企业不得不将一些能够创造价值的资产低价变卖以获得资金偿还负债。相反，如果一个企业负债过少，那么它就不能充分利用利息税蔽减少税收支出，提高企业自身价值。用负债代替部分权益资本，企业应纳税所得额就会降低，企业就会节省下本用于税收支出的现金。如果负债过多对企业有损害作用，而负债过少又不能达到资本的有效利用，那么，企业最佳负债额是多少?这就是我们这一章要讨论的内容。

杠杆购买也称举债购买，这是国外中小企业在并购其他企业时的普遍方式。杠杆购买是筹资企业以拟购企业的资产做抵押取得贷款，然后将取得的贷款支付购买企业所需的价款，不够的部分则通常由筹资企业发行股票来补足。杠杆购买的前提是企业并购决策必须正确，并拥有足够的经营管理能力，否则会有较大的负债经营风险。

资本结构理论，是研究在一定条件下负债对企业价值的影响和作用，以及什么样的资产负债比例能使企业价值达到最大化的一个财务学分支理论。

资本结构理论是财务学中非常重要的一个课题。从发展的角度来看，资本结构理论经历了两个阶段：“早期资本结构理论”阶段；“现代资本结构理论”阶段。

一、早期资本结构理论

早期资本结构理论一般包括三种不同的观点：净收益理论；营业收益理论；传统理论。

早期资本结构理论都缺乏坚实的理论基础支持，随着现代财务理论的发展而被淘汰，但起基本思路仍然是我们理解资本结构理论的基础。

（一）净收益理论

其观点是：负债可以降低综合资本成本，负债程度越高，企业价值越大。

（二）营业收益理论

其观点是：不管财务杠杆如何变化，企业的综合资本成本是不变的，企业价值也不会变化，任何筹集结构比例都是可以接受的。

（三）传统理论

其观点是：适度的负债是降低综合资本成本的，但随着负债比例的升高而带来的财务风险，会引起债务成本和权益成本的增高，而减少获得的财务杠杆利益。所以，当负债比例增长引起的成本增加正好抵消了财务杠杆利益的时候，就达到企业价值的最大化（此时综合资本成本最低）。

二、现代资本结构理论

现代资本结构理论开始于1958年，莫迪格利尼（Modigliani)和米勒(Miller)的一篇文章“资本成本，公司理财和投资理论”。在这篇论文中，他们提出了两个基本定理，也就是资本结构现代理论的经典理论——MM定理。

其后，众多学者在MM定理的基础上进行深入研究，形成财务学的资本结构理论流派，并成为现代财务学的一个重要分支。

（一）MM定理

MM定理1：在完善的市场下,企业均衡市场价值与它的债务权益比是无关的。

MM定理2：在完善的市场条件下，但企业需要交纳所得税且借款的利息可在税前作为费用支付，则有举债企业的市场均衡价值为Vn:

Vn = Vm + t·Bn

其中Vm表示无任何借款和规模相同的企业均衡价值，t为企业所得税税率，Bn 为企业债务的市场均衡价值。MM定理2的结论表明，企业价值与企业举债量呈线形关系。

MM定理的结论似乎没有什么特别，但其假设条件清楚，结论是通过严格的逻辑证明了的。其意义决非早期资本结构理论可比。

（二）权衡理论

简森、麦克林、瓦纳和梅耶斯等人研究了在有企业所得税的条件下，破产成本和代理成本与资本结构。他们证明了举债的边际代理成本是企业资本结构中举债量的单调递增函数，在考虑破产情况下，这一结论也是成立的。该有关条件下推导出的结论称为权衡理论。

权衡理论的结论可以用下面公式表示：

V(a) = Vu + TD(a) －C(a)

其中，V表示有举债的企业价值，Vu表示无举债的企业价值，TD表示负债企业的税收利益，C是破产成本。a是举债企业的负债权益比。

根据权衡理论，Vu是不变的常量，而TD和C都是a的增函数。在a较小时，TD 的增量速度高于C的增量速度，此时企业继续举债是有利的；但随着a的增加，当TD的增量速度等于C的增量速度时，企业举债比例达到临界点，此时企业价值最大。

一、最佳资本结构的概念

最佳资本结构，是指在一定时期内，在一定条件下，使企业综合资本成本最低，同时实现企业价值最大的资本结构。最佳资本结构也是这个时期这个条件下，企业的目标资本结构。

资本结构决策也就是最佳资本结构的决策，其核心内容为：

1、企业价值最大化是资本结构决策的核心标准；

2、综合资本成本最低或者短期内股权收益最高，是进行短期资本结构决策的主要对策和方法。

3、长期资本结构决策主要取决于公司未来可创造的现金流。只要当公司有充足的现金流来满足债权人求偿义务的时候，任何适合某一特定公司的资本结构都可能是最佳的。

总之，最佳资本结构是存在的，但随着内外部条件的变化，最佳资本结构是动态的，所以追求最佳资本结构不现实的，而追求适宜的资本结构应该是可行的。

按照Myers（1984）的观点，标准的静态权衡理论认为，在假定企业投资水平和现有资产不变的情况下，企业存在一个最优的资本结构，最优资本结构是企业权衡负债融资的边际收益和边际成本的结果。其中，负债融资的收益包括税盾效应和降低股权融资下的代理成本等。负债融资的成本包括破产成本、财务困境成本和债务融资下的代理成本等。因此，从长期来看，企业存在一个目标资本结构。如果不存在调整成本，现实中观察到的资本结构就是企业的最优资本结构。如果存在调整成本，则企业实际资本结构会与目标资本结构发生偏离，但实际资本结构会自动向目标资本结构调整，调整的速度取决于调整成本的大小。

另一方面，优序融资理论认为，在信息不对称的情况下，为降低逆向选择可能导致

过度投资和投资不足以及信号显示的代理成本，企业最优的融资策略是优先选择来自于留成收益的内源融资，当内部资金来源不足以弥补投资需求而出现融资缺口（fi-nancial deficit）时，次优的选择是安全的负债融资，权益融资仅作为最后的融资手段被采用。因此，企业的融资选择遵循的是一种优序原则，现实中观察到的企业资本结构是企业内源资金与投资需求之间差额的累积结果，不存在目标资本结构。

优序融资理论(Pecking Order Theory) 放宽ＭＭ理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。

1、传统投资组合的思想——Native Diversification

（1）不要把所有的鸡蛋都放在一个篮子里面，否则“倾巢无完卵”。

（2）组合中资产数量越多，分散风险越大。

2、现代投资组合的思想——Optimal Portfolio

（1）最优投资比例：组合的风险与组合中资产的收益之间的关系有关。在一定条件下，存一组在使得组合风险最小的投资比例。

（2）最优组合规模：随着组合中资产种数增加，组合的风险下降，但是组合管理的成本提高。当组合中资产的种数达到一定数量后，风险无法继续下降。