中美央行资产负债表的演进及比较分析

摘要：2007年美国次贷危机以来，央行资产负债表的重要性有所上升。中美两国央行资产负债表规模和结构的调整，在一定程度上体现和反映了两国货币政策框架转型和政策工具调整的意图。2007～2014年美联储资产负债表的扩张，更多源于主动的大规模的资产购买计划，而中国则更多源于外汇占款的被动投放。2015年以后，美联储开启了货币政策正常化进程，资产负债表开始逐步缩减。而中国结构性货币政策开始取代外汇占款渠道成为基础货币投放的新渠道，标志着中国央行资产负债表结构发生了重要变化。两国央行资产负债表变动趋势有相似之处，但调整的动因和操作方式差异较大。未来，美联储仍将按照既定计划主动缩减资产负债表，而中国央行将侧重于结构调整以及降低外汇占款等境外资产的占比，结构性货币政策工具等投放流动性的作用将上升。

关键词：央行资产负债表；演进特征；比较分析

IMF在2002年提出了资产负债表分析方法（Balance Sheet Approach, BSA）, 通过编制一国各部门资产负债表来分析其系统性风险状况。央行资产负债表是用于记录特定时点上，一国或地区中央银行资金收支活动所形成的债权和债务存量关系的工具。央行资产负债表决定了一国基础货币的规模，央行通过其资产负债表的调节来加强基础货币的可控性。央行积极主动管理其资产负债表，保持适度的资产负债表规模和结构，既可以反映出中央银行实施货币政策调控行为的各项政策安排，也是进一步实施货币政策的重要手段。Rule（2016）指出，央行资产负债表是理解央行货币政策执行情况的关键手段。李扬等（2015）提出，2008年金融危机前后，美国和中国央行资产负债表规模和结构的调整，反映了两国货币政策调控机制的变化。

美国次贷危机爆发后，全球央行的资产负债表规模经历了较大幅度的扩张，2007～2014年增加了两倍。2014年年底，全球央行资产负债表规模达到22万亿美元。其中，2014年年底美国和中国央行资产规模分别为4.5万亿美元和5.5万亿美元，两国央行资产规模合计占全球央行资产规模的45%左右。美国、日本、欧洲等发达经济体央行资产负债表的扩张，主要源于危机后财政部和央行通过对本国金融资产的购买来实施非常规货币政策，主动投放基础货币来弥补宏观流动性的短缺。中国等出口导向型新兴经济体，则主要源于外汇储备资产的快速积累导致的外汇占款被动投放。

央行资产负债表的纵向对比能够揭示一国货币政策的历史发展脉络，横向对比则可以反映不同经济体货币政策的差异性。本文对近10年来中美两国央行资产负债表各自的演进规律，以及两者间的共性、差异性、未来趋势进行了比较分析，以揭示危机后两国货币政策操作的新特征。

一、美联储资产负债表规模和结构的调整

次贷危机前，美联储资产负债表规模和结构总体保持稳定，2002～2008 年，资产和负债规模长期保持在7000亿～8000亿美元的水平。其中，美国国债是最主要的资产类型，占总资产的比例高达90%；负债则以流通中的美元（联储票据）为主，联储票据在总负债中的占比超过90%。次贷危机爆发后，美联储资产负债表总规模和结构都开始发生显著变化，大体可分为两个阶段。

（一）危机后的资产负债表持续扩张和结构调整阶段

2008年8月底至2014年年底的6年内，美联储资产负债表规模总体呈现出持续扩张的态势，年均增速达到26%。期间扩张的动因有所区别：早期为危机救助，后期偏向于促进宏观经济的进一步复苏。资产负债表结构变化体现在期限和类型两方面：从期限看，美联储实施了买入长期债券并抛售短期债券的扭转操作（Operation Twist），使其资产的久期整体拉长，截至2016年达到了8.1年，中长期国债占比上升；从类型看，美联储负债结构由联储票据为主转向了以超额准备金等为主。

2014年年底，美联储资产负债表规模达到了危机前的5倍，资产负债表规模占GDP的比例由危机前的5.5%左右上升到了接近24%（见表1）。其中，资产扩张主要源于美联储对美国中长期国债和机构MBS资产的增持，截至2014年年底，美联储持有的美国国债和机构MBS 的规模分别为2.46万亿和1.78万亿美元，两者合计占美联储总资产规模的94%；负债增加主要源于商业银行等金融机构的存款准备金、新增货币发行及逆回购融资这三个渠道，存款机构在美联储的存款余额从200多亿美元增加到了2.6万亿美元，超过了流通中的联储票据

余额，成为危机后负债最重要的构成部分。

在美联储资产负债表的总量扩张阶段，共实施了危机救助、三次量化宽松和一次质化宽松政策，使得美联储资产负债表规模和结构都发生了显著变化。量化宽松主要通过美联储公开市场操作来完成，由纽约联储购买美国长期或者短期债券。买入长期证券是通过系统公开市场账户（SOMA）来操作的，而短期的公开市场操作则由回购协议或者逆回购协议来实现。TillmannP.（2016）认为，央行资产购买计划主要通过信号渠道（Signaling Channel）和资产平衡渠道（Portfolio Balance Channel）来发挥作用。

2008年年初至2008年10月，美联储通过各种新型流动性工具，为陷入危机的机构提供流动性。美联储资产负债表的资产方增设了各种创新性科目，将减持短期国债的资金用于创新性货币政策工具的定向流动性投放（见表2）。2008年年底，流动性便利贷款余额最高达到了1.5万亿美元。期间，美联储资产规模由9000亿美元扩张到了2万亿美元。随着金融市场流动性危机的缓解，流动性便利贷款余额下降，美联储开始着眼于通过资产购买来促进经济复苏。2008年11月到2010年3月，美联储实施了第一轮量化宽松政策，累计购买了1.725万亿美元的资产，包括3000亿美元的美国国债，1.25万亿美元的机构MBS，以及1750亿美元的机构债。QE1结束时，美联储总资产规模达到了2.35万亿美元左右。2010年11月

至2011年6月，美联储实施了QE2，共计购买了6000亿美元的长期美国国债，美联储资产规模由2010年11月初的2.3万亿美元扩张到了2.9万亿美元。

鉴于前两轮量化宽松政策刺激经济复苏的效果有限，美国失业率水平仍然维持在9%左右的高水平。与此同时，欧债危机爆发恶化了外部经济环境。有鉴于此，2011年9月至2012年年底，美联储实施了扭转操作，购入了4000亿美元的6～30年的中长期国债，同时出售同样规模的3年期以内的短期国债。在扭转操作过程中，美联储资产规模基本稳定在2.8万亿～2.9万亿美元之间。2012年9月，美联储又开始实施QE3，每月购买400亿美元的MBS。QE3没有设定具体退出时间，而是以就业市场持续改善作为衡量标准。

2012年年底，扭转操作结束后，为了弥补购债规模减小的影响，解决“财政悬崖”问题，2013年1月到2014年10月期间，美联储实施了第四轮量化宽松政策。在QE3每月购买400亿美元MBS的基础上，增加每月450亿美元的长期国债。2014年1月开始，每月购债规模减少100亿美元，直到2014年10月QE4结束，美国长达6年的量化宽松政策宣告结束。QE4期间，美联储资产负债表规模扩张较快，从2012年年底的2.9万亿美元增加到2014年10月的4.5万亿美元，增加了1.6万亿美元。

该阶段美联储的负债结构发生了以下变化：美联储票据（流通中货币）规模从8000亿美元