德国金属公司原油期货套期保值巨亏案例分析与研究

MGRM原油期货交易巨额亏损的启示

1.What were the risks inherent in MGRM’s hedging strategy? Explain each risk that

you identify.

MGRM在这次延展式期货套期保值看似计划周密，其实却隐藏着很多风险，正是这些风险为MGRM后来的巨额亏损埋下了祸根。

1）滚动套期保值风险。MGRM在期货市场上建立多头，并进行滚动对冲操作，在Backwardation 市场中，这种策略可以产生滚动利润（Rollover Gain），但在Contango市场中，将产生滚动损失（Rollover Loss）。MGRM管理层对期货市场行情判断失误，认为石油期货市场在长时间内都是Backwardation，没有预料到93年底的石油价格会不升反降，市场发生反转，93年几乎都处于Contango市场中，因此MGRM的滚动对冲操作积累产生了大量的滚动损失。

2）保证金不足风险。在1993年底世界能源市场低迷、石油产品价格猛烈下跌时，用以套期保值的多头短期油品期货合同形成了巨额的浮动亏损，按期货交易逐日盯市的结算规则，MGRM必须追加交纳足量的保证金；对其更为不利的是，能源市场一反往常现货升水的情况而变成现货贴水，还要在支付平仓亏损外，还要贴进现金弥补从现货升水到现货贴水的基差变化。为了降低出现信用危机的风险，纽约商业交易所提出了把石油产品期货合约初始保证金加倍的要求，使MGRM骤然面临巨大的压力。由于在当时情况下没有充足的资金做保障，只能在市场反弹之前就被强行平仓，从而失去了93年以后原油价格转升的转亏为盈的机会。

3）信用风险。MGRM的10年期远期合约燃油供货合约存在着交易对手违约的风险。正因为该合约的不透明和较高的履约风险，在MGRM期货头寸出现巨额亏损时，即使持有的远期合约有较大的浮盈，MGRM依然无法以该远期合约为抵押获得贷款已支付急需的保证金。

4）过度投机风险。根据后来的计算，如果对冲160million桶远期合约的风险，当时只需要建立61million桶的期货多头。然而MGRM在期货市场的头寸却大大超过了合理套期保值的数量，一厢情愿的相信原油期货的长期呈现backwardation市场，将赌注押在滚动利润上，然后事与愿违，市场偏偏出现了截然相反的走势。

2.How is the definition of normal backwardation and contango in this article

different from the one we used in the notes?

3.

4.

案例中与讲义中所定义的Contango期货升水和Normal Backwardation现货升水是基本一致的。从图中可以看到（图中蓝线及红线部分为期货价格），如果是短期套期保值操作多头，即使现货价格下跌，那么在每期期末现货市场的盈利是可以对冲期货市场的亏损的，然而，MGRM的采用延展式期货套期保值手法，在现货市场下跌的情况下，由于没有对应的现货交割，使得每期期末都在期货市场形成实质亏损（图中T5到T10）。这对于MGRM的现金流将造成很大压力。这也是MGRM在交易策略上的失误之一。

3. In your opinion, did MGRM simply suffer bad luck? Support your argument with evidence based on empirical data.

如果仅根据1983年到1992年的数据，采用MGRM公司的延展式期货套期保值手法，在原油、燃用油（heating oil）和汽油期货上分别有67％、45％和70％的机会获得展期收益；累计平均展期收益分别为原油0.25美元/桶，燃用油0.32美元/桶，汽油0.45美元/桶。那是否MGRM公司在1993年的亏损完全是运气欠佳的原因呢？我们认为并不完全是。

首先，MGRM公司要对冲的是今后长达10年的风险，如果仅根据之前10年的经验，显然并不具备完全的参考价值。在文中我们可以看到铜和大豆期货的30年的数据。通常而言，金属、农产品等商品期货与石油期货较为类似，都可能会有供需不平衡以及仓储等原因，造成阶段性的正向市场（contango）或是反向市场（backwardation）。我们可以看到，两个产品在三个十年期的展期收益表现差异非常大，比如，铜期货在1965-74年间有62％的机会获得展期收益，但这个比例在1975-84年间下降到只有3％，在1985-94年间又上升到49％。大豆期货在1965-74年间的平均展期收益为5.52美分/ bushel，但在1975-84年间下降到-4.56 美分/bushel，在1985-94年间为-0.50美分/ bushel。因此，MGRM公司仅凭过去10年的经验数据就确定今后10年的单一操作策略，把赌注压在世界石油交易市场会长期保持现货升水这样的假设上，是略显冒险的决定。

其次，如果基差绝对值比较小且期限不长的情况下，跨期基差风险对套期保值的影响可能不大。但对于MGRM公司长达10年的现货合约套保，影响盈利的基差个数非常多。当市场出现油价直线下滑，同时反向市场转变为正向市场时，连续的跨期基差的反向给MGRM带来了巨大的资金缺口，以及随之带来的信用风险。对于这些不利情况，显然MGRM公司事先没有考虑过这一可能，也没有制定相应的防范措施。而公司管理层和股东及银行就长期供油合约的套期保值问题事先缺乏必要的沟通，最终导致冒然平仓，更是进一步恶化了灾难性的后果。

4. How can you improve MGRM’s hedging strategy?

事后来看，MGRM可以采取以下措施来改进对冲策略：

合约条件的设定：基于集团公司的战略考虑，以及控股公司Castle的产能情况，MGRM 按照前期即期价格+3~5美金来作为今后的供货协议价格，MGRM在进行合约之前可以分析一下这种方式的替代方式该如何操作，一种可行的方式是通过建造大型的石油储备体，锁定即期价格，但是这种方式产生资金成本、存储成本、保险等费用导致物理存储成本很高，MGRM