行为金融学初探

行为金融学初探

摘要：行为金融学是伴随着金融市场的发展而兴起的一门新的学科，与传统金融学理论一起，两者构成了金融学的理论体系。先从行为金融学产生的历史背景谈起，指出行为金融学是历史创造出来的。随后介绍了行为金融学的理论基础和理论体系，并介绍了行为金融学的几个投资策略。

关键词：行为金融学；理论体系；投资策略

一、历史背景

自20世纪80年代以来，随着金融市场的迅速发展和研究的深入，出现了许多不能被传统金融学所解释的现象，比如，利好兑现现象、传闻效应、小盘股现象、星期五现象、反应过度和羊群效应等。这些传统金融理论无法合理的给出解释的现象被称为金融市场中的“异象”，金融市场里出现的大量的异象对传统金融理论造成了巨大的冲击，特别是有效市场假说。因此，人们开始重新审视传统的金融学理论，随之产生了新的理论——行为金融学。

行为金融理论的研究可以追溯到20世纪50年代。Burrel在1951年发表的《投资研究实验方法的可能性》中主张把心理学和金融学研究结合起来，提议用构建实验室的方法来验证理论的必要性，认为将行为方法和定量投资模型相结合具有重要意义。1972 年Slovie发表了一篇启发性的论文《人类判断的心理学研究对投资决策的影响》，自此，行为金融学已现雏形。然而当时认识心理学尚处于形成阶段，行为决策理论也还没发展成熟，传统金融理论又比较完美，所以这一主

张并没引起足够重视，甚至将行为金融理论视为异端邪说。1979 年Kahneman和Tversky提出了对行为金融理论有重大影响的期望理论，该理论是行为金融学的核心内容和代表学说，是行为金融理论研究的奠基理论。20世纪90年代，Lars Tvede 出版了《金融心理学》，并创办了《金融分析家杂志》，在1999年该杂志最后一期以专辑形式专题研究了行为金融学。由此行为金融学的理论研究进入了鼎盛发展时期。

二、理论基础

行为金融学（Behavioral Finance）是金融学的一个分支，是指综合运用现代金融学、心理学、行为学和社会学等理论来分析金融市场微观主体行为及产生这种行为的更深层次的社会心理等动因，以此来研究和预测资本市场的现象与问题并尝试解释与传统金融理论相悖的异常现象（Anonymous Phenomenon）的理论。其理论基础为：

1.认知偏差理论。Kahneman 和Tversky （1974）该理论认为，人们常常依靠经验法则作出决策，但经验法则很容易导致一些不自觉的偏差，这些差被称为启发式偏差。包括习惯关注代表性特征是否出现的“代表性偏差”，不自觉地高估容易联想到的事件的概率出现的“易得性偏差”和判断往往受初始信息影响而被固定的“锚定与调整偏差”三种形式。正是这些偏差的存在使投资者在决策时容易偏离“贝叶斯法则”预期。常见的认知偏差现象主要有：过度自信、参考点、过度反应与反应不足、典型启示和损失厌恶与后悔厌恶。

2.有限理性。行为金融学者认为，投资者是有限理性的，投资者

会犯错误。由于认知过程的偏差和情绪、情感、偏好、环境等方面的原因，投资者无法以理性的方式对市场作出无偏估计。英国经济学家霍奇逊（Hodgson）从哲学、心理学的角度论证了人的行为决策不可能达到全智的理性程度。

3.有限套利。在现实的金融市场中，套利交易由于制度约束、信息约束、交易成本约束等而受到极大的限制。因此，在现实中尽管存在证券的价格与内在价值之间的偏离，即理论上存在套利的可能性，但由于风险和成本的存在并不能保证套利者获利，从而造成证券价格与其内在价值的偏离。与套利有关的风险与成本主要有：基础风险（找不到完全对冲证券所带来的风险）、噪音交易者风险（噪音交易者使得价格在短时间内进一步偏离内在价值的风险）、履约成本（佣金、买卖价差以及卖空证券所需支付的费用）、模型风险、套利的时间跨度等。

三、理论体系

1.前景理论（Prospect Theory）。Kahneman和Tversky 在1979年指出传统的预期效用理论无法准确解释个人在不确定情况下的决策行为，他们将这种不确定情况下的决策行为总结成三个效应：确定性效应（Certainty Effect）、反射效应（Reflection Effect）和分离效应（Isolation Effect）。在对预期效用理论批判的继承的基础上，1979年他们提出了一种新的理论模型，即前景理论。与预期效用理论的量化表达形式不同，前景理论是描述形式的：在财富的拥有量与变化量之间，人们更加看重于前者；人们在面临损失时倾向于冒险，而面临盈利时则倾向于接受确定性盈利；损失带来的痛苦大于盈利带来

的快乐等。综合上述观点，Kahneman和Tversky提出了解释人们在不确定性条件下的决策行为模型。他们将个人的选择和决策过程分成两个阶段，并且利用两种函数来描述个人的选择行为：一种是价值函数（ Value Function）；另一种是决策权重函数（Decision Weighting Function）。其中价值函数相当于传统预期效用理论中的效用函数，决策权重函数则相当于传统预期效用函数的概率p。

2.行为资产定价模型。与传统金融学中的CAPM相对应，Shefrin 和Statman在1994年提出了BAPM。他们将投资者分为信息交易者（Information Traders）和噪音交易者（NoiseTraders）。信息交易者是按照传统金融学中的CAPM进行投资的理性投资者，不受认知偏差所左右；而噪音交易者则不按CAPM行事，会被各种认知偏差所左右。市场中资产的价格是有这两类交易者共同决定的。当信息交易者在市场上起决定作用时，市场是有效的；而当噪音交易者在市场上起决定作用时，市场是无效的。

3.BSV模型。该模型假定投资者在进行投资决策时存在着两种偏差，一是代表性偏差（Representative Bias），即投资者注重近期数据与某种模式的相似性来预测；二是保守性偏差（Conservative Bias），即投资者不能快速地根据变化了的情况进行预测。代表性偏差会造成投资者对新信息的过度反应，保守性偏差会造成投资者对新信息的反应不充分。

4.DHS模型。该模型把投资者划分为有信息的投资者（Informed）和无信息的投资者（Uninformed）两类，后者不存在心理偏差，而前