美国资产证券化的核心技术分析

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《商场现代化》２００５年１１月（下）总第４５０期

资本运营

任何一项成功的资产证券化都必须对基础资产进行成功的重组以组成资产池，并实现资产池和其他资产的风险隔离，同时，必须对资产池进行信用增级。从资产证券化的专业性与技术要求来看，美国是当今世界资产证券化程度最发达的国家，也是资产证券化技术最成熟的国家，通过对美国资产证券化核心技术的研究，对我国的资产证券化实践具有极大的借鉴和指导意义。

一、资产重组技术

资产重组技术的核心思想是通过资产的重新组合实现资产收益的重新分割和重组　，从而使资产证券化的过程达到最佳、最优、均衡和低成本的目标。资产重组技术的关键是资产选择，证券化资产必须满足：第一，目标资产的同质性。即证券化资产池中单个资产与其他资产在性质上相同，且在数量上要达到一定的程度。第二，目标资产在未来一定时期内能产生现金流，且这种现金流在一定的期限内具有稳定性和持续性。第三，目标资产的权益须为发起人所有。在标的物上不能设有它项权且标的物的收益权不能被剥夺。

美国资产重组技术主要包括以下几个方面：（１）建立资产准备金制度，以提高流动性。这是资产发行商为了预防经营中出现本金利息支付风险而设立的专项基金，确保证券投资者可以按时获得利息和本金。（２）合成资产。第一，支付计划和再投资。支付计划是根据市场利率的走势和资产组合中贷款的特点以预期的最高和最低提前还贷比率来把握证券收入流的总体变化，并在此基础上，将按计划分期支付多级证券多有按计划分期支付证券和辅助支持证券组成。　只要实际提前还贷比率在预计的最高和最低提前还贷比率范围内，组合中按计划支持级证券就能按预定的安排获得全部本金和利息收入。再投资是将抵押贷款本息按月偿还的现金流转化为符合证券投资者收益习惯的现金流。第二，利率互换。在本金不换手的前提下，根据双方协议，规定一方将定期支付的利息转换给另一方。互换有效地将一固定的长期的资产、长期的资产转换为浮动利率的资产或者相反。第三，货币互换。为了避免汇率风险，双方同意定期相互交换特定货币的协议数额。（３）组合层化。第一，类型和息票利率层化。以息票利率或平均期限作为标准对一贷款资产池中的抵押进行分层，然后形成亚组合或具有类似特性的贷款群。第二，期限层次。将一个抵押贷款配现金流重组以创造一个有不同期限层次的抵押证券。

二、风险隔离技术

风险隔离技术主要是通过隔离基础资产的风险和其他资产（主要是基础资产原始所有人的其他资产）的风险　，来提高资产运营的效率　，从而最大化资产证券化参与各方的收益。隔离是双向的，一方面发行人不能因为原持有人破产而承担连带责任，即证券化资产不能被原持有人的债权人追索；另一方面当被证券化资产出现意外损失，造成证券的违约时，原持有人也不能被证券持有人追索。

在美国一般认为只有同时具备了下列条件，资产转移方可被认定为是“真实出售”：资产转移的形式和当事人内心的真实意思

美国资产证券化的核心技术分析

韩翠丽 张永任 西南财经大学

为真实销售；证券化资产的风险完全移转给ＳＰＶ；证券化资产的受益权完全移转给ＳＰＶ；资产的移转是不可撤销的；资产转让的价格必须合理；另外还要综合考虑其他条件，包括发起人的债权人和其他关系人是否收到资产出让的通知，发起人是否保留了与资产有关的法律文件等。

美国资产证券化过程中的资产出售方式主要包括：（１）债务更新。即先由发起人与基础资产债务人中止双方的债务和约，再由ＳＰＶ与债务人按照原和约的主要条款订立一份新和约，来替换原来的债务和约。（２）资产转让。无须更改合同，发起人把合同上的权利转让给ＳＰＶ，但需有原合同条款的支持（即无禁止转让条款等）。（３）从属参与。不转让基础资产，发起人与基础资产债务人的和约一直有效，ＳＰＶ与基础资产债务人之间无合同关系。ＳＰＶ发行资产证券融资，融资资金交由发起人。

三、信用增级技术

信用增级是相对于投资者的投资风险而言的，是资产证券的发行人通过对资产证券内部的结构设定或由第三人提供担保的方式，保证证券化资产的收益能够完全依照招募说明书中的承诺，向资产证券的投资者支付收益。这种技术的重要作用体现在两个方面：一是使投资者可以购买到信用级别较高的证券，降低投资风险；二是使融资者能够以本身较低的信用级别而获得高信用级别的融资渠道，这不仅节省了融资成本，而且使那些本来没有资格（信用级别低或不是上市公司）进入资本市场融资的企业可以获得资本市场融资渠道。信用增级的方式包括内部信用增级和外部信用增级两种方式。

第一，内部信用增级方法有：通过现金流分层实现信用增级，即将所发行证券分为不同的级别，优先级证券将首先得到偿付，从而将优先级证券的风险转移给次级证券持有人，提高优先级证券的信用级别；通过将不同质量、不同现金回收期限的资产组成离散的资产包，从而通过整体的现金流实现更高的信用级别；或者由发起人提供更多的连带责任，诸如担保和追索权。

第二，外部信用增级则主要通过第三方对标的资产进行担保等增级过程。一般来说，外部信用增级人的信用级别应等于或高于资产证券的发起人，否则就失去了信用增级的意义，这些机构大体有保险公司、金融担保公司、商业银行等。

四、资产证券的信用评级技术

对于投资者而言，由于信息不对称，信用评级对评价投资风险及做出投资决策极其重要。美国的信用评级体系是以《消费者诚实信贷法》为基础的，评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险，或基础资产提前支付所引起的风险，而着重分析资产组合中借款人的信用质量，贷款的初始合约是否符合标准，同时要求被评级的资产已与发起人信用风险相分离。证券定级以后，评级机构还要进行跟踪监督，并根据资产信用质量的变化对已评出的资产证券级别进行升降调整。这种评级制度安排，很好地保证了证券的安全度。