基于“三元悖论”视角的我国经济金融发展探析

基于“三元悖论”视角的我国经济金融发展探析

摘要：亚洲金融危机后，“三元悖论”被明确提出，并受到学者们的广泛关注，成为国际经济学中一个著名的论断。本文从“三元悖论”视角对我国货币政策有效性、汇率稳定及资本管制进行了分析，进而提出了要保持货币政策的独立性、保持汇率的相对稳定、控制资本项目开放的节奏等建议。

关键词：三元悖论，经济金融发展，探析

一、引言

近年来，我国宏观经济内部流动性过剩的特征较明显。国际收支持续“双顺差”，外汇储备不断增加。即使在受到全球金融危机影响的2009年，我国的贸易顺差也达1960.7亿美元。2009年12月末，我国外汇储备余额为2399 2亿美元，同比增长23.28%。开放经济条件下，每一个经济体都面临着货币政策、汇率制度和资本流动3个经济目标的选择。“三元悖论”原则，即资本自由流动、固定汇率、货币政策的独立性三者不可兼得，只能取其二。这一原则明确简单，但却得到许多经济学家的认同：该原则不仅反映了开放经济下经济体系内部所蕴含的矛盾，即开放经济下宏观调控当局面临多重相互交织的目标时必须有所取舍，也为资本流动情况下货币政策和汇率政策的协调提供了一个一目了然且易于操作的分析框架。奥布斯特费尔德等甚至提出，“三元悖论”原理在很大程度上可认为是从历史中抽象出的经验总结和对国际货币体系演变历程的理论归纳，从金本位时期到牙买加体系时期，这一高度提炼的原则都在显示着其有效性。

本文认为，在当前内外失衡的经济背景下，研究本外币政策协调，并提出加强和改善本外币政策协调的途径和措施是至关重要的。

二、理论分析及相关文献回顾

(一)“三元悖论”的提出

“三元悖论”理论最早可以溯源至英国经济学家米德(1953)，他分析了开放经济条件下内部均衡目标和外部均衡目标发生冲突，即“米德冲突”。其中，在保证包括货币政策在内的支出增减政策有效的情况下，固定汇率制度和资本自由流动是不能共存的，这与后来提出的“三元悖论”理论之间有着理论传承关系。蒙代尔(1963)提出了著名的M-F模型，为后来“三元悖论”理论的提出奠定了重要基础。亚洲金融危机后，克鲁格曼(1998)在“亚洲发生了什么”一文中阐述了资本流动情况下固定汇率制度是危机爆发的主要原因这一观点，并首次明确提出了“三元悖论”的原则。后来，克鲁格曼又在其著作《萧条经济学的回归》一书中对这一原则进行了论述，使得该原则被越来越多的人所认同。

克鲁格曼提出的“三元悖论”原则指出，一国不可能同时实现货币政策独立性、汇率稳定以及资本自由流动三大金融目标，只能同时选择其中的两个。“三元悖论”原则可以用图1来直观表示。“三元悖论”是指图中心位置的灰色三角形，即在资本完全流动情况下，如果实行严格的固定汇率制度，则没有货币政策的完全独立；如果要维护货币政策的完全独立，则必须放弃固定汇率制度；如果要使得固定汇率制度和货币政策独立性同时兼得，则必须实行资本管制。也就是在灰色三角形中，三个角点只能三选二。

“不可能三角”(见图2)则形象地说明了“三元悖论”，即在资本流动、货币政策的有效性和汇率制度三者之间只能进行以下三种选择：

1.保持本国货币政策的独立性和资本的完全流动性，必须牺牲汇率的稳定性，实行浮动汇率制。这是由于在资本完全流动条件下，频繁出入的国内外资金带来了国际收支状况的不稳定，如果本国的货币当局进行干预，即保持货币政策的独立性，那么本币汇率必然会随着资金供求的变化而频繁波动。

2.保持本国货币政策的独立性和汇率稳定，必须牺牲资本的完全流动性，实行资本管制。在金融危机的严重冲击下，在汇率贬值无效的情况下，唯一的选择是实行资本管制，实际上是政府以牺牲资本的完全流动性来维护汇率

的稳定性和货币政策的独立性。

3.维持资本的完全流动性和汇率的稳定性，必须放弃本国货币政策的独立性。依据开放经济条件下进行宏观经济分析的蒙代尔一弗莱明模型(Mundell-F1-emingmodel)，在固定汇率制下，如果资本自由流动，则一国不可能执行独立的货币政策，任何企图通过增减货币量来影响国内利率以实现政策目标的努力都将被巨额资本的迅速流动及央行保持固定汇率的承诺所抵消。因为，国内市场上的利率是由国际利率水平和外汇汇率的预期变动率决定的；国内货币市场和商品市场正是在这一利率水平的自发作用下实现均衡的。

“三元悖论”原则的理论内涵经历了“米德二元冲突—M-F模型—三元悖论”这样一个发展历程。现在，“三元悖论”原则已经成为国际经济学中的一个著名论断。但是，该理论是高度抽象的，只考虑了极端的情况，即完全的货币政策独立、完全的固定汇率和完全的资本自由流动，并没有论及中间情况。正如弗兰克尔指出的，“并没有令人信服的证据说明，为什么不可以在货币政策独立性和汇率稳定两个目标的抉择中各放弃一半，从而实现一半的汇率稳定和一半的货币政策独立性。”这不能不说是“三元悖论”理论在具体目标选择问题分析方面的局限。

还有一点值得指出的是，根据“三元悖论”原则，资本自由流动、固定汇率制和货币政策非独立性三者的组合是一个可行的选择，但是这一组合在现实中有效的前提是在假设一国外汇储备无上限的条件下才能成立。实际上，现实中一国的外汇储备不可能无上限，一国的外汇储备总量再巨大，与规模庞大的国际游资相比也是力量薄弱的，一旦中央银行耗尽外汇储备仍无力扭转国际投资者的贬值预期，则其在外汇市场上将无法继续托市，固定汇率制也将彻底崩溃。因此，一国即使放弃货币政策的独立性，在巨大的国际游资压力下，往往也很难保证固定汇率制度能够得以继续。

三、开放经济下我国经济金融发展现状

(一)我国货币政策有效性受到多种因素影响

2009年，我国8.7%的GDP增速伴随着经济运行中投资增长过快、贸易顺差过大、信贷投放过多，并且还出现了通胀压力和资产价格持续上升等问题，其中备受关注的是关于回收流动性和降低通货膨胀压力。这表明，在我国货币政策与汇率稳定的冲突是“三元悖论”最显著的表现之一，面对日益增加的外汇，中央银行为了保持人民币汇率稳定，不得不投放人民币购买外汇，从而使得中央银行弱化了对基础货币投放的主动权，尤其近年来外汇储备激增，外汇占款造成的基础货币投放过量引起流动性过剩，成为国内资产价格膨胀的主要原因。李成(2006)对1998-2006年外汇储备和商业银行存差各季度数据进行了实证检验，结果表明，外汇储备与存差存在着密切的关系。外汇储备每增加1%，商业银行存差增加1.15%。即在我国现行的汇率制度下，外汇储备的不断增加直接导致了商业银行存差的扩大，造成金融系统乃至整个社会的流动性过剩。

在我国，除了货币政策与汇率政策的冲突外，还存在一系列影响中国货币政策有效性的因素，如中央银行的独立性问题、货币政策传导机制的不确定性、利率市场化改革尚未完成、金融市场的发展、物价指数在度量通胀程度上存在的问题等。即便选择了相当灵活的汇率制度，中国货币政策也并不一定能如预期的那样达到效果。

(二)我国汇率制度选择受到经济增长方式的约束

目前，大多数国家实行了介于弹性汇率制和固定汇率制之间的中间汇率制度，中间汇率制度则代表着一种发展趋势。中间汇率制度包括目标区域、爬行盯住、一篮子盯住、可调整的盯住以及上述几种方式的各种组合方式。国际货币基金组织已将其超过半数的成员归类为采用介于自由浮动汇率制度和固定汇率制度之间的中间汇率制度。经济学家在对各国实际采用的汇率制度进行分