汇率制度理论

汇率制度理论
近百年来，伴随着国际货币制度的演变，作为其核心组成部分的国际汇率制度也随之变迁。

布雷顿森林体系崩溃以后，国际汇率制度进入了混合汇率制度时代，每个国家都面临着汇率制度选择问题。

特别是20世纪90年代以来，新兴市场国家爆发了一系列以汇率制度崩溃为主要特征的金融危机，使得汇率制度问题成为近些年来人们普遍关注的焦点。

回溯历史，关于汇率制度的讨论自第一次世界大战爆发就开始出现，此后，经济学家们围绕着汇率制度应如何选择这一基本命题展开争论，在理论上至今仍未形成一致观点。

纵观理论的发展，有关汇率制度的讨论形成了很多理论、积累了大量的文献，但总体来看，其中很大一部分可以通过两条主要线索——“传统的固定与浮动之争”和“新近的中间与两极之争”来进行梳理。

之所以能形成这两条线索，是由于随着国际资本流动迅速发展等国际金融环境的变化和20世纪90年代以来全球范围内货币危机的频繁爆发，人们对于汇率制度研究的关注焦点发生了重大转变：传统的汇率制度理论视角主要关注于在汇率制度可维持前提下，不同汇率制度与经济的关系，并以此作为汇率制度选择的依据；而新近的汇率制度理论则主要从可维持性和危机预防的角度出发，重点关注国际资本高度流动条件下发展中国家特别是新兴市场国家的汇率制度安排。

此外，近十几年来，汇率制度理论的研究还出现了两个新的领域：一个是对不同汇率制度下的经济绩效进行实证比较研究，希望知道是否会有一种汇率制度对经济绩效的影响好于其他制度；另一个新领域是从动态的角度来研究一国如何退出现行的汇率制度而改为采用另一种更合适的汇率制度。

第一部分固定与浮动之争：传统理论视角
一、国际货币制度变迁与传统汇率制度理论的发展
汇率制度是有关汇率决定基础及其调节方式的一系列制度性规定和安排，它作为货币制度的核心组成部分，必然要受其影响和制约。

近百年来，伴随着国际
货币制度的演变，国际汇率制度经历了多种形态的变迁。

在这一过程中，汇率制度理论也相应的不断发展，并且常常领先于国际汇率制度的实际沿革。

一般认为，汇率制度理论起源于第一次世界大战之后。

在此之前，国际货币制度处于贵金属本位制下，由于货币本身具有价值，货币供求具有自动调节机制，从而货币之间的汇率有着内生的稳定性。

因此，当时的国际汇率制度实际上是一种内生的固定汇率制，汇率制度的选择也就自然不为世人所关注。

第一次世界大战的爆发，标志着国际金本位制的崩溃和纸币本位制的开始，各国相继放弃金本位制度，采取以邻为壑的通货膨胀政策，国际货币制度和汇率制度进入了一段全面动荡时期，直到二战后布雷顿森林体系的建立。

这一段时期里，无序的汇率制度、剧烈的汇率波动严重阻碍了国际贸易的发展，经济学家们认识到进行汇率制度变革的迫切性和重要性，开始从一国和世界范围内关注汇率制度的理论和现实问题。

这一时期关于汇率制度的争论主要是建立在是否恢复金本位制基础上，而对于“固定汇率制度”和“浮动汇率制度”的概念都还不太明确，属于汇率制度理论的初期发展。

第二次世界大战以后，为了避免二战前泛滥的竞争性货币贬值，建立稳定的国际货币体系、恢复正常的国际经济秩序迫在眉睫。

担负战后重建工作的构筑者们偏爱固定汇率制，他们认为两次世界大战之间经济的不稳定，很大一部分归因于汇率的变动无序，于是布雷顿森林体系应运而生。

在这一体系下，美元与黄金挂钩，其他国家货币按固定比价与美元挂钩，当成员国国际收支出现“根本性不平衡”时，可以在IMF的统一安排和监督下进行调整，从而建立起了一种国际范围内可调整的固定汇率制度。

布雷顿森林体系的建立适应了当时的国际经济环境，成功运行了将近30年，为战后国际经济秩序的稳定和国际贸易的发展创造了条件。

但是，布雷顿森林体系也并不像当初创建者们预期的那样完美无缺：它没有能够解决西方国家的失业和经济衰退；不能像浮动汇率制度那样可以依靠市场自发力量来缓和暂时的国际收支困难；并且在实际运行中，这种汇率制度因汇率调整的不及时，实际上逐渐演变成一种较为僵化的固定汇率制度，有些国家因此而出现了外汇危机（Friedman, 1953）。

在这样的背景下，20世纪50年代，关于汇率制度的理论之争主要集中在固定汇率制与浮动汇率制孰优孰劣的争论上，以Kindleberger为代表的一批学者极力推崇固定汇率制，而以Friedman为代表的
另一批学者则极力主张浮动汇率制。

20世纪60年代初，在固定与浮动优劣之争仍然相执不下的情况下，Mundell（1961）另辟蹊径，开创性地提出了最优货币区理论（Theory of Optimal Currency Areas），认为不能笼统而抽象的谈论汇率制度优劣，而应当结合某种经济特征来进行汇率制度选择。

这一思想的产生极具启发性，使得人们对汇率制度的思考跳出了抽象的优劣争论，也开启了后来从经济结构特征来研究汇率制度选择的理论闸门，汇率制度的固定与浮动之争迈上了一个更为开阔的平台。

后来，随着60年代美国国际收支逆差的不断扩大，正如Triffin （1961）教授所提出的著名的“特里芬难题”（Triffin’s Dilemma）预言的那样，美国在固定汇率维持上开始变得越来越力不从心，越来越多的经济学家开始赞成实行浮动汇率制度。

20世纪70年代初，随着先后两次美元危机的爆发，布雷顿森林体系在1973年最终全面崩溃，国际货币制度进入了牙买加体系时代。

当时，人们认为世界已经放弃了固定汇率制度，而选择了浮动汇率，但实际上，牙买加体系并没有形成一个统一的国际汇率制度，各国都是从本国现实经济状况和内外部经济制度环境出发来进行汇率制度选择。

其中，发达国家基本上都实行了浮动汇率制度，部分发达国家还实行了联合浮动汇率制度，如欧洲货币体系（EMS）；而广大发展中国家则大多实行了不同程度的钉住汇率制度，也有部分发展中国家实行了浮动汇率制度。

因此，牙买加体系下的国际汇率制度实际上是一种多种汇率制度形式并存，并注重区域货币合作的混合汇率制度。

在这一国际汇率制度下，固定汇率制与浮动汇率制的争论仍在继续，不过70年代中后期开始，争论的焦点很大程度上已经转移到了汇率制度选择与国内经济结构、经济特征之间的关系上来，其中比较具有影响力的有Heller（1978）提出的“经济论”和一些发展中国家的经济学家提出的“依附论”。

进入80年代，由于高通货膨胀在许多国家盛行，汇率制度固定与浮动之争的天平开始向固定汇率制度倾斜，学术界转而较多的关注固定汇率理论，从而导致了这一阶段名义锚（nominal anchor）理论的风行。

值得一提的是，布雷顿森林体系崩溃以后，在传统的固定与浮动争论之外，人们也开始关注介于固定和浮动这两极之间的中间汇率制度，例如Williamson（1965, 1985）提出的爬行钉住（crawling peg）汇率理论和汇率目标区理论（Theory of Exchange Rate Target Zones）。

而伴随着金融危机的出现，金融危机理论产生并得到发展，
Krugman（1979）第一代货币危机模型首次将汇率制度与货币危机联系在了一起，实际上成为了后来汇率制度争论视角转向“汇率制度与危机防范”的一个引子。

90年代后，尽管汇率制度理论的主流争论已经转移到了新视角下的“中间与两极之争”，但是传统的“固定与浮动之争”并没有就此停止，一些经济学家从经济冲击、价格确定等方面研究了汇率制度的选择，使得传统框架得到进一步的充实和发展。

二、固定汇率制与浮动汇率制的优劣之争
汇率制度理论早期的发展是以固定汇率制度与浮动汇率制度优劣之争的形式推进的。

第一次世界大战爆发以后，各国实行黄金和外汇管制，国际金本位制度彻底崩溃。

理论界出现了相互对立的两派：以Hawtrey为首的旧派怀念金本位制时期的和谐有序，主张恢复金本位制；而以Cassel为首的新派则坚持认为金本位制的基础已经消失，应进行汇率制度改革，建立可以变动的汇率制度。

在新旧两派的争论中，尽管并没有清楚明确的界定“固定汇率制度”和“浮动汇率制度”的概念，但两种汇率制度模式已经在争论中被暗含着提出了。

由于争论是以是否应当恢复金本位制度为中心，因此即使是新派，也不曾对浮动汇率制度进行充分的理论分析。

二次大战结束以后，建立起了以可调整的固定汇率制为国际汇率制度的布雷顿森林体系。

然而，布雷顿体系并不像当初创建者所预言的那样完美无缺，存在着诸多问题。

于是，一些经济学家开始批评布雷顿森林体系，提出应当以较为自由的浮动汇率制来取而代之。

面对浮动汇率支持者对布雷顿森林体系的抨击，一些布雷顿体系的支持者则力图从理论上论证实行固定汇率制的好处和实行浮动汇率制的弊端。

于是，围绕着支持还是反对布雷顿森林体系这个问题产生了两个阵营，正是在这两个阵营关于固定汇率制与浮动汇率制孰优孰劣的不断争论过程中，形成了固定汇率理论和浮动汇率理论。

20世纪50年代，关于汇率制度固定与浮动优劣的争论进入了白热化阶段，支持固定汇率制的代表人物有Nurkse、Kindleberger等，赞成浮动汇率制的代表人物有Friedman、Johnson等。

此后的30年时间里，虽然由于研究焦点有所转移，关于固定与浮动优劣之争不如50年代那么激烈，但是却一直没有停止，不断有经济学家加入其中，延续着早期的争
论，推动着固定汇率理论和浮动汇率理论不断发展并日趋丰满。

这两种理论就两种汇率制度的优劣展开争论，总的看来，大致可以归结为以下三个大的方面。

第一，在实现内外均衡的调节效率1问题上的争论。

1、浮动汇率制的支持者（以下简称浮动阵营）认为，当本国产品的国际竞争力下降时，在浮动汇率制下，只需听任汇率这唯一的变量进行调整，让本币贬值即可，而在固定汇率制下，则必须通过货币供应量的变动进而调整本国的价格体系，从而牵涉到许多变量的调整，很显然，前者的调整必然时间更快、成本更低。

但是，固定汇率制的支持者（以下简称固定阵营）则指出，在很多情况下，对本国价格体系的调整是非常必要的，而仅仅或完全通过汇率变动是不合理的，例如，本国产品国际竞争力下降是由于出口部门生产力低下导致的成本过高所致，此时，汇率贬值虽可在短期内增加出口，但从长期看去不利于产品竞争力的提高，而固定汇率制在这种情况下长期看来则调节成本反而较低。

2、“浮动阵营”提出，浮动汇率制下，当一国国际收支出现失衡，汇率就会自动地贬值或升值，从而对国际收支与整个经济进行自发调节，而在固定汇率制下，国际收支的失衡一般都需要政府制定出特定的政策组合来加以解决，这一过程中存在的时滞等问题使其效率较低，因此浮动汇率制的调节更加灵活。

“固定阵营”则反驳道，导致汇率变动的因素很多，汇率未必能按照合理平衡国际收支所需的方向进行调整，例如一国经常项目出现较大赤字的同时，存在着大规模的资金流入，则本国汇率不但不会贬值，反而会升值，这一升值若持续较长时间，则会严重损害本国出口部门的竞争力，从而削弱国际收支长期平衡的基础，因此，这个过程中的汇率变动不能说是合理的，更谈不上效率。

3、“浮动阵营”认为，在浮动汇率制下，汇率可以根据一国国际收支的变动情况进行连续微调而避免经济的急剧波动，而固定汇率制下，一国对国际收支的调整往往是在问题已经积累到相当程度时才进行，调整幅度一般较大，对经济的震动也比较剧烈。

“固定阵营”则指出，尽管固定汇率制下的调整较为僵硬，但另一方面这可以避免许多无谓的汇率调整，尤其是这些调整是货币性干扰所造成的时候。

“固定阵营”特别指出，在资金流动对汇率形成具有决定性影响时，浮动汇率的调整是很剧烈的，对经济的冲击也非常大。

4、“浮动阵营”认为，浮
1固定和浮动汇率制在经济出现国际收支失衡后恢复内外均衡的调节机制不同。

固定汇率制下，货币当局在固定的汇率水平上调节外汇储备来消除外汇市场上的供求缺口，并相应通过变动货币供应量来对经济失衡进行调解；而浮动汇率制下，政府则完全听任汇率变动来平衡外汇供求，进而调节经济运行。

这两种调节方式各有特点，而哪种方式更有效率则是固定与浮动汇率制度优劣争论的一个重要问题。

动汇率制度具有稳定性，浮动汇率制下投机者只有在汇率被低估时买入或在被高估时卖出才能持续获利，这一投资策略对市场价格的影响是稳定的，倾向于降低市场价格的波幅，因此，浮动汇率制下的投机主要是一种稳定性投机。

“固定阵营”则认为，浮动汇率制下盛行的不是稳定性投机，而是非稳定性投机，投机者的心理往往是非理性的，其表现之一就是“羊群效应”，并且，实力较强的投机者还会故意制造价格的大幅波动以从中获利。

第二、在实现内外均衡的政策利益问题上的争论。

1、针对政策自主性问题，“浮动阵营”指出，在固定汇率制下，政府必须将货币政策运用于汇率水平的维持，而在浮动汇率制下货币政策可以从对汇率政策的依附中解脱出来，让汇率自发调节实现外部均衡，货币政策与财政政策则专注于实现经济的内部均衡。

并且，“浮动阵营”还认为，在浮动汇率制下，一国可以将外国的通货膨胀隔绝在外，从而独立制定有利于本国经济稳定与发展的政策。

与此相对应，“固定阵营”则指出，首先，完全利用汇率政策解决外部平衡意味着政府准备接受任何汇率水平，这显然是不可能的，因为一国的货币政策不可能完全不受外部因素的制约；其次，汇率调整必须有相应的其他国内政策的配合才能发挥效力；再次，浮动汇率制不可能真正隔绝外国通货膨胀对本国的影响，本国货币的波动会通过货币工资机制等多种途径对国内物价水平发生作用。

2、针对政策纪律性问题，“浮动阵营”认为，浮动汇率可以防止货币当局对汇率政策的滥用。

因为在固定汇率制下，一国政府可能会故意高估或低估其汇率已满足特定的目的，这不利于经济的长久发展，而在浮动汇率制下，对汇率政策的滥用则难以发生，因为汇率已经脱离了当局的控制而由市场供求决定。

“固定阵营”则指出，固定汇率制可以防止货币当局对货币政策滥用，因为固定汇率制总是对货币政策的使用存在着一定的制约，而在浮动汇率制下，一国可以更自主的推行扩张性货币政策，而不必顾及本国汇率的贬值。

第三，对国际经济关系影响的争论。

1、针对汇率制度对国际贸易、投资等活动的影响，“浮动阵营”从两个方面论证了浮动汇率有利于国际经济交往：首先，汇率自由浮动使固定汇率制下政府为维持固定汇率而采取的种种直接管制措施失去必要，浮动汇率制可以推动经济自由化，而这会极大地促进国际间经济交往的发展；其次，浮动汇率固然给国际贸易、投资带来了一定的不确定因素，但
这可以通过远期交易等方式规避风险，国际金融创新的飞速发展已经使这一问题的严重性大大减轻了。

而“固定阵营”则认为，决不能低估浮动汇率对国际贸易与投资的危害：首先，进行各项规避风险的交易本身也是有成本的，有时成本还比较高，这不可避免地对国际经济活动产生负面影响；其次，许多经济活动是无法规避汇率风险的，例如跨国的长期投资、实物投资等；另外，广大发展中国家由于金融市场不发达，缺乏远期交易等规避风险的工具，浮动汇率制对它们特别不利。

2、针对汇率制度对国际间政策协调的影响，“固定阵营”认为，在浮动汇率制下，由于缺乏关于汇率约束的协议，各国将本国国内经济目标摆在首位，易于利用汇率的自由波动而推行“以邻为壑”的政策，这会造成国际经济秩序的混乱。

对此，“浮动阵营”争辩到，汇率本质上是个具有“竞争性”的变量，任何一种汇率制度都不可能完全解决这一问题，而在浮动汇率制下，汇率的大幅度波动往往会引起各国的关注，进而形成国际间的磋商协调，这在某种程度上反而会加强各国的政策协调。

从以上两派阵营关于固定汇率制和浮动汇率制的争论可以看出，实际上两种汇率制度都不是十全十美的，各有其优点，也各有其缺点。

由于双方争论的立足点不同，很难简单的得出哪种汇率制度更为优越的结论。

因此，固定汇率制与浮动汇率制的优劣之争成为国际金融领域一个长期争论不休的问题，同时，这一争论也成为传统汇率制度理论中重要的组成部分。

三、经济结构、经济特征与汇率制度的选择
20世纪60年代初，在汇率制度固定与浮动优劣之争相执不下的情况下，Mundell（1961）从要素市场一体化角度提出了“最优货币区理论”，认为不能笼统而抽象地谈论汇率制度的优劣，而应当结合某种经济特征来进行汇率制度选择。

这一极富启迪意义的思想具有重要而深远的意义，它将汇率制度理论的发展引出了纯粹从宏观经济共性特征上展开的固定与浮动优劣之争，开辟了根据不同国家的具体经济特征来探讨汇率制度适用性的先河。

关于最优货币区理论，将有一篇专题专门进行论述，这里仅做一简单介绍。

最优货币区理论研究的一个重要方面就是在什么条件下一国可以加入固定汇率的货币区以及货币区在什么条件下是可行的，即最优货币区的标准。

Mundell（1961）提出，以“生产要素流动
性”作为建立最优货币区的标准。

在生产要素可以自由流动的区域内，实行固定汇率制是可行的；如果一个区域范围很大，生产要素不能自由流动，经济发展不平衡，就不宜采用固定汇率制，因为在这种情况下，需要以货币币值的变动去促进生产要素的流动、发展经济和解决就业问题，所以浮动汇率制更合意。

Mundell 之后，Mckinnon（1963）从经济开放度与经济规模、Kenen（1969）从经济多元化与产品多样化、Ingram（1969）从金融市场一体化、Tower 和 Willett（1970）从政策相似性、Haberler（1970）和Fleming（1971）从通胀率相似性、Mintz（1970）和Cohen（1993）从政治一体化等多种角度补充和发展了最优货币区标准。

1973年，随着Mckinnon和Shaw提出了“金融抑制论”和“金融深化论”之后，经济学家们开始关注发展中国家的汇率制度选择问题。

布雷顿森林体系的崩溃，使得70年代中期以后发展中国家的汇率制度安排较为复杂，很多发展中国家一直在改变其汇率制度，从钉住单一货币转变为或是钉住一揽子货币，或是采用更加灵活的汇率制度。

于是，在最优货币区理论的基础上，汇率制度理论在70年代中后期得到了进一步的发展。

其中比较具有影响力的有“经济论”和“依附论”。

美国经济学家Heller（1978）提出的“经济论”认为，一国汇率制度的选择主要取决于经济结构特征因素，如经济规模、经济开放程度、进出口贸易的商品结构与地域分布、相对通货膨胀率以及同国际金融市场一体化程度等。

一般来说，经济开放程度较高、经济规模较小或者进出口集中度较高的国家多实行固定汇率制或钉住汇率制；而经济开放程度低、进出口商品多样化或者地域分布分散化，同国际金融市场联系密切，资本流动较为可观和频繁，或者国内通货膨胀与其他主要国家不一致的国家，则倾向于实行浮动汇率制。

一些发展中国家的经济学家提出的“依附论”认为，一国汇率制度的选择取决于其在对外经济、政治、军事等诸方面与他国的联系，发展中国家汇率制度的选择取决于其经济、政治、军事等对外的依赖关系，至于采用哪种货币作为被钉住的“参考货币”，取决于该国对外经济、政治关系的集中程度。

最优货币区理论、经济论和依附论为汇率制度理论开辟了一个重要的研究方向，即从不同国家的经济结构和经济特征来研究汇率制度的选择。

进入80年代以后，这一方向的研究仍然不断有新的文献出现，在最近的文献中，Nilsson, K.和Nilsson, L.（2000）分析了发展中国家出口易遭受汇率失调和汇率易变性影响
的两个主要原因：一是发展中国家出口主要是原材料和农产品，缺乏市场控制力，从而面对汇率失调表现得十分脆弱；二是发展中国家欠发达的金融市场以及对资本流出的限制使得发展中国家出口应收货币无法进行套期保值，从而面对汇率易变性显得非常脆弱。

所以，发展中国家在无法获取市场控制力情况下为规避汇率易变性对出口应收货币的风险，往往不得不选择钉住汇率制。

Aizenman 和Hausmann（2000）提出，汇率制度的选择是与金融结构交织在一起，一国国内资本市场与全球金融市场的分割程度越大，越适合钉住汇率制；反之，一国国内资本市场与全球金融市场一体化程度越高，就越适合更加灵活的汇率制度。

Poirson（2001）研究提出，影响汇率制度选择的决定性因素主要有：通货膨胀率、外汇储备水平、生产和产品多样化、贸易冲击脆弱性、政治稳定性、经济规模或GDP大小、资本流动、通货膨胀诱因或失业率以及外币定值债务等。

如果一国通货膨胀率、生产多样化、贸易冲击脆弱性、政治不稳定、经济规模、资本流动和本币定值债务程度越高，那么该国就越适宜选择固定汇率制度。

Wolf（2001）也研究得出了选择钉住汇率国家的经济特征，即较小经济规模、较大开放度、低通货膨胀率、外部贸易条件较小变动、较大通货膨胀诱惑、较高出口集中度及政治稳定。

总的来说，上述这些后续的文献基本上都延续着经济论和依附论的思路，但又对原有的理论进行了补充、发展和更为系统地概括，使得从经济结构、经济特征来研究汇率制度选择的框架更为系统全面、分析更为深入清晰。

四、汇率名义锚理论：应对通货膨胀的思考
一定意义上说，汇率名义锚理论也可以归属于传统的固定与浮动优劣之争框架内，它实际上从抑制通货膨胀角度为固定汇率制提供了有力的支持。

之所以将其单列专门论述，是因为一方面，进入20世纪80年代后，高通货膨胀在很多国家盛行，而关注如何通过汇率制度抑制通货膨胀的汇率名义锚理论风靡一时，受到国际学术界和政策界的青睐，在整个国际范围内产生了深刻影响；另一方面，随着国际游资力量的膨胀，汇率名义锚方法在实践中遇到的问题一定程度上也引发了后来关于汇率制度中间与两极的争论。

汇率名义锚理论是建立在理性预期（rational expectation）理论和动态非一致性（dynamic inconsistence）理论基础之上的。

理性预期的思想早在60年代就已。