动态资本结构理论

资本结构动态权衡理论述评

[摘要]现代资本结构理论中的两大主流理论－－静态权衡理论和优序融资理论在应对实证研究结果的挑战时均显示出了各自的局限性，由此导致了动态权衡理论的产生与发展，并成为现代资本结构理论研究的前沿领域。本文在对资本结构动态权衡理论发展的学术背景、理论与实证研究成果进行系统述评的基础上，对该理论的发展前景进行了展望。

（中经评论·北京）20世纪80年代末至90年代初，针对资本结构两大主流理论－－静态权衡理论（static trade-offtheory）和优序融资理论（pecking order theory）对企业融资行为选择的不同解释，经济学家对两种理论对企业融资行为的解释能力以及资本结构的影响因素等进行了大量的实证研究。实证研究的结果表明，无论是静态权衡理论还是优序融资理论都无法完全解释实证研究所观察到的特征事实（stylizedfacts）。现实中企业的资本结构选择存在着许多静态权衡理论和优序融资理论所无法解释的异象（a-nomalies）。正因为如此，经济学家尝试着在一个统一的理论框架下通过构建企业融资的动态理论模型，以期对实证研究的既定事实给予合理的解释。这种尝试也就成为20世纪90年代以来推动资本结构动态权衡理论发展的动力，并成为资本结构理论研究的前沿领域。

一、资本结构动态权衡理论发展的学术背景

（一）资本结构主流理论的主要观点

按照Myers（1984）的观点，标准的静态权衡理论认为，在假定企业投资水平和现有资产不变的情况下，企业存在一个最优的资本结构，最优资本结构是企业权衡负债融资的边际收益和边际成本的结果。其中，负债融资的收益包括税盾效应和降低股权融资下的代理成本等。负债融资的成本包括破产成本、财务困境成本和债务融资下的代理成本等。因此，从长期来看，企业存在一个目标资本结构。如果不存在调整成本，现实中观察到的资本结构就是企业的最优资本结构。如果存在调整成本，则企业实际资本结构会与目标资本结构发生偏离，但实际资本结构会自动向目标资本结构调整，调整的速度取决于调整成本的大小。

另一方面，优序融资理论认为，在信息不对称的情况下，为降低逆向选择可能导致过度投资和投资不足以及信号显示的代理成本，企业最优的融资策略是优先选择来自于留成收益的内源融资，当内部资金来源不足以弥补投资需求而出现融资缺口

（fi-nancial deficit）时，次优的选择是安全的负债融资，权益融资仅作为最后的融资手段被采用。因此，企业的融资选择遵循的是一种优序原则，现实中观察到的企业资本结构是企业内源资金与投资需求之间差额的累积结果，不存在目标资本结构。

（二）资本结构主流理论面临的挑战

20世纪80年代中后期以来，为了检验两种主流理论与现实中企业融资决策的一致性，众多学者以两种理论作为实证研究的假设，对企业融资行为选择和资本结构的诸多影响因素进行了大量的实证检验。实证研究结果表明，两种理论都不能完全解释实证结果观察到的企业融资和资本结构选择的事实。两种理论都面临着实证研究的严峻挑战。

静态权衡理论面临的挑战主要体现在三个方面：首先，盈利能力（ profitability）与负债比率负相关的问题。按照静态权衡理论的观点，盈利能力越强的企业发生财务危机的可能性越小，其预期的破产成本也越小，这类企业应更多地利用负债融资以获得债务融资的税盾效应。而且，由于这类企业有大量的自由现金流，过度投资的可能性较大，利用负债融资有利于降低过度投资的代理成本。但是，几乎所有的实证研究表明，企业盈利能力与负债比率之间存在着显著的负相关关系。其次，债务保守主义（debt conservatism）问题。静态权衡理论的核心是负债的税盾效应与预期破产成本之间的权衡。但是，自20世纪70年代末期开始，许多学者对负债的破产成本与税盾效应进行了实证研究。Maksimov-ic&Phillips（1998）、Andrade 8L Kaplan（1998）等有关企业破产成本的实证研究显示，相对于较高的企业所得税率，企业的实际破产成本非常小。如果企业的破产成本较小，那么企业应充分利用负债融资以获得负债的避税效应。具有高税负负担的企业应有较高的负债比率。但Kane et al. （1984）、Bren-nan＆Schwartz（1984）和Graham（2000）等考虑企业税收比率对负债比率影响的实证研究均表明，大多数规模较大、盈利能力较好且流动性充足的企业均具有较低的负债比率，高税负负担的企业在利用负债融资时存在着保守主义的倾向。第三，市场时机理论（market timing theory）和惯性理论（inertiatheory）的挑战。Baker&Wurgler（2002）基于企业股票发行与其市场价值与账面价值之比关系的实证研究提出了市场时机理论。该理论认为，股票市场时机是企业资本结构选择的主要和持久的影响因素。现实中观察到的企业资本结构是其市场时机选择的结果，企业融资不存在向目标资本结构自动调整的过程。Welch（2003）基于股票收益与资本结构选择的实证研究提出了资本结构的惯性理论。该理论认为，股票收益率是企业资本结构选择的主要影响因素，企业不存在一个最优的资本结构。

另一方面，优序融资理论也面临着来自实证检验的三个方面的质疑。首先，均值

反转（mean re-version）和目标资本结构问题。按照优序融资理论的观点，企业资本结构是留存收益与投资机会所需资金之间差额的累积结果。在进行融资决策时，企业不存在目标资本结构。但来自Hovakimian etal. （2001）、Fama&French（2002）、Kayhan＆Tit-man（2007）等的实证研究表明，从长期来看，企业资本结构存在着向目标资本结构均值反转的趋势。其次是权益融资问题。优序融资理论认为，当企业内部留成收益无法满足其投资需求时，企业首选的外部融资是负债融资，只有在企业负债融资能力耗尽时，才会选择权益融资。但Frank&Goyal（2003）、Fama&French（2005）、Leary＆Roberts（2005b）的实证研究都表明，20世纪90年代以来，企业进行了大量的权益融资，部分企业权益融资的比例大大超过了其负债融资的比例。第三，优序融资理论同样面临着市场时机理论和惯性理论的挑战。市场时机理论和惯性理论虽然都强调企业不存在目标资本结构，但两者都认为企业融资不存在优先顺序。

来自于实证检验结果的挑战充分说明了两种主流理论各自存在的局限性。为应对挑战，20世纪90年代以来，经济学家尝试着通过构建跨期、连续时间的企业动态融资模型来扩展传统的单期静态理论模型，以期能够在一个统一的框架中对实证研究观察到的既定事实给予合理的解释。

二、资本结构动态权衡理论的发展

资本结构动态权衡理论模型有一些共同的特征，几乎所有的文献在构建数理模型的同时都采用实证数据或模拟数据对模型的变量进行实证检验，并将实证检验的结果与现有的实证结论进行比较，以验证模型对现实的解释能力。在动态模型中，预期和调整成本发挥着重要的作用。根据其假设条件的不同，可以将其分为不同的类型。其中，从投资和现金流的假设来看，可分为投资和现金流外生的动态资本结构模型和投资和现金流内生的动态资本结构模型。为此，我们将按投资与现金流是否外生的假设划分标准来整理动态权衡理论的主要模型。

（一）投资与现金流外生的动态资本结构模型

事实上，动态权衡模型在20世纪80年代初期已开始出现，Kane et al. （1984）通过构建一个包含不确定性、税收、破产成本等因素在内的连续时间模型，分析了负债融资的税盾效应与破产成本之间的权衡问题。但是，他们的模型中没有考虑交易成本。由于资本结构的调整是无成本的，当遭到负的外部冲击时，企业能够很快做出反应，并能连续地向目标资本结构调整。因此，企业会保持着较高的负债比率以获得负债的避税效应。