第六讲 套期保值有关问题讨论

1,000,000 948,406.68
负债(三个月 利率为 3.38%）
现金流入 现金流出 净值
952,832.89 952,832.89
957,632.14 957,632.14
962,054.40 962,054.40 966,330.99 33,669.01
•
考虑在2001年12月31日采用利率期货对银行的负缺 口进行套期保值。假设我们选用三个月期的欧洲美元 短期利率期货，根据2001年12月31日的收益率曲线， 可分别算出2002年3月31日、6月30日、9月31日三个 时间上的三个月期欧洲美元的远期利率，见图6.16。
入100 000德国马克——即“盈利”100 000德国马克。
•
遵循这一成功的保值经验，该制造商在接到下一笔订 货时重复使用了该策略。同样地，远期汇率仍为 $1=DEM1.6000。但这一次的结果是美元走强。四个 月后的即期交易汇率为$1=DEM1.7000。该制造商此 时很苦恼，因为这次套期保值的结果是公司“损失” 了100 000德国马克。 该公司是否值得苦恼?其是否首先盈利了100 000德 国马克而随后又损失了100 000德国马克?如何看待套 期保值策略?
• 请帮助该银行设计一些利率风险管理策略（越多越好 ），并对每个策略进行风险-收益分析。
可能的策略
• 策略一：以13.0%的利率借款180天，并以14.5% 的利率贷出180天。该策略保证银行在180天内获 取1.5%的利差，且不冒利率风险。 • 策略二：以14%的利率借款360天，并以15.5%的 利率贷出360天。该策略保证银行在360天内获取 1.5%的利差，且不冒利率风险。
• • • •
2002年各时点的利率水平为： 3月31日的三个月LIBOR为2.03% 6月30日三个月LIBOR为1.86% 9月31日三个月LIBOR为1.79%。
表2 银行资产负债组合现金流
期限 资产（利率 5.44%） 现金流入 现金流出
上年1月31 日
3月31日
6月31日
9月31日
12月31日
• • • • • • • •
4．目标：达到一个有最高限的目标财务结果 保值的有效性= （TMAX-TACT）/（TMAX-TTGT） TMAX：最高可接受的财务成果 5．目标：维持现状 保值的有效性=min（1-ΔT/ΔU，1+ΔT/ΔU） ΔT：保值后的证券组合总价值的变动 ΔU：未经保值的证券组合总价值的变动
基差与基差风险
• 基差=拟保值资产的现货市场价格-所选择期货合约的 期货价格 • 设：S1：t1时刻拟保值资产的现货价格 • S2：t2时刻拟保值资产的现货价格 • F1：t1时刻的期货价格 F2：t2时刻的期货价格 • b1：t1时刻的基差 b2：t2时刻的基差 • 又设套期保值开始于t1时刻，结束于t2时刻。根据基差 的定义有： • b1=S1-F1 • b2=S2-F2
卖出四个月的美元远期合约来对其外汇风险进行保值。假定远期汇率为
$1=DEM1.6000，因此该公司可以将收到的德国马克数额固定下来(出 售100万美元换回160万德国马克)。四个月之后，出于好奇，该公司决
定看一下当日德国马克的即期汇率。结果德国马克走强，即期交易汇率
为$1=DEM1.5000。该制造商很满意事先采取了套期保值措施，因为购 买远期合约比不采取任何行动而只在收到美元时在现货市场卖出要多收
套期保值在资产负债管理中运用 （例）
• 某银行的有关数据如下： • • 180天 • 360天
• 预计180天后的180天利率
贷款利率 14.5% 15.5% 14.0%
借款利率 13.0% 14.0% 12.5%
利差 1.5% 1.5% 1.5%
• 6×12的FRA
FRA+1.5%
FRA=13.5%
*
*
*
情景分析
• 假设某银行的资产构成中只有期限为1年，终值为 100万美元的贷款，负债构成中只有期限为90天的 CD存单，CD存单到期时滚动发行到下期。贷款和
Baidu Nhomakorabea
CD存单利率确定的基础利率均为欧洲美元的
LIBOR，贷款的信用价差（或信用风险溢价）为 3%，CD存单的利率为相应三个月期的欧洲美元 LIBOR。比较在以下两种情景下，运用利率期货进 行套期保值的效果。
• 表1
期限 资产（利 率5.44%） 现金流入 现金流出
利率不变时银行资产负债组合现金流
上年12月 31日 3月31日 6月30日 9月31日
单位：元
12月31日
1,000,000 948,406.68
负债 现金流入
现金流出 净值
952,832.89 957,279.77 961,747.39
952,832.89 957,279.77 961,747.39 966,235.86 如银行无利率风险，则 NII =28,452.2 33,764.14
• 流动性理论（Tsler,1981）；不完全资本市场 与企业价值最大化理论（Mayer和Smith， 1982；Stulz，1984；Smith和Stulz，1985； 等）；长期合约关系理论。
套期保值策略的选择与评价
• 案例2：德国国家航空公司(Lufthansa公司)的问题 • [背景资料] 80年代中期，该公司向波音公司定购喷气式飞 机，大约在一年以后交货并以美元付款。当时，美元异乎寻 常地呈现强势。Lufthansa公司认为美元在接下来的一年中 极有可能走弱。然而，该公司认为市场在公司定购飞机时是 无理性地高估美元。 • Lufthansa公司考察了以下几种可供选择的方案： • (1)买入美元远期合约； • (2)买入外汇期权(看涨的美元期权或看跌的马克期权)； • (3)不采取任何措施，只在需要支付货款时在现货市场上买 入美元。 • （4）其他方案。
情景一
3.5 3 2.5
C1 A B1 B C
收益率（%）
2 1.5 1 0.5 0
D1 远期收益曲线 A(3，1.88) B(6，1.98) 即期收益曲线 C(9，2.18) D(12，2.44) D B1(6,2.08) C1(9,2.58) D1(12,3.23)
3
6 期限（月）
9
12
图6.16 2001年12月31日欧洲美元即期和远期收益率曲线
利率期货/远期合约锁定什么样的利 率？
rS
t
rF
T
*
T
rL 图6.15 即期利率与远期利率关系
[1 rS (T t )][1 rF (T T )] 1 rL
* *
• 对于一项投资，如果先以 rS 投资 (T t ) 年，再以 rF 投 资 (T T )年，其投资效果与以 rL 投资 (T t )年等价； • 对于一项融资，如果以 rS 融资 (T t ) 年，再以 rF 融资 (T T * ) 年，其融资效果与以 r 年等价。 L 融资(T t )
• 策略三：以13%的利率借款180天并以15.5%的利率贷出360天 ，并在180天借款到期时，以当时通行的利率续借180天 。 • 策略四：以13%的利率借款180天并以15.5%的利率贷出360天 ，同时在短期利率期货市场上卖出一份6个月期的短期利率期 货，以锁定后180天的借款利率。 • 策略五：以15.5%的利率贷出360天，以13.0%的利率借款180 天，同时购买一项单期利率上限协议，利率上限为13.5%，基 准利率为LIBOR（即银行180天后的实际借款利率）。该策略 体现了利率期权的套期保值方法在资产负债管理中的运用。 • ？策略四、五能否达到？
•
• 则套期保值策略在三个时点上的现金流如下。
3月31 日
6月30日
9月31 日
1,000 ,000 (97.92 97.97 ) / 4 125美元 100
1,000 ,000 (97.42 98.14) / 4 1,800 美元 100
1,000 ,000 (96.77 98.21) / 4 3,600 美元 100
•
套期保值动因理论
• 1.价格保险理论
– 价格保险：对商品或资产价格波动风险进行 转嫁规避。 – 策略：对价格波动进行完全套值，即进行 100%的套期。 – 研究文献：Marshal(1919)、SMITH(1922) 、Keynes(1930)、Hoffiman(1932)、 Hicks(1939)、Kaldor(1939)等
• 由此可见，套期保值的效果接近100%，套期 保值稳定的是使银行免受利率风险影响的净收 益，而不是承受利率风险的净收益。
情景二
5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0
收益率（%）
A
B1 B
C1 C
D1
A(3，3.38) 远期收益曲线 B(6，3.50) 即期收益曲线 C(9，3.63) D D(12，3.81) B1(6,3.63) C1(9,3.88) D1(12,4.38)
第四讲 关于套期保值有关问题的 进一步讨论
• • • • 本章内容 (1)关于套期保值动机的有关理论 (2)套期保值效果的讨论 (3) 操作层面的套期比率的确定
关于套期保值效果案例
•
案例1 一家德国汽车制造商开始向美国出售产品。订货单要求三个月 后装货，货物开发票购买并在装货的一个月后以美元支付。该公司因此 可以提前四个月知道其具体的美元收入额。为了慎重起见，该公司决定
如何选择？
• Lufthansa公司采取了第四种策略：
• • • (4)买入总额为所需美元一半的远期合约。 实际情况如何呢? 美元大幅度下跌。为该公司所需的美元有一半可以在 现货市场上以非常低的价格买入，与一年前喷气式飞机 的成本相比，其节省了大量的开支。人们也许会认为有 关的负责人将会因为他们的聪明才智而获得较高的报偿 ，但事实并非如此。他们在一件几乎成为全国性丑闻的 事件中丢掉了他们的工作。 • 为什么会这样呢?
套期保值策略有效性衡量
• 1．目标：达到一个目标财务结果；该结果越大越好， 越小越差。 • 保值的有效性=TACT / TTGT • TACT：实际的财务结果 TTGT：目标财务结果 • 2．目标：达到一个目标财务结果；该结果越小越好， 越大越差。 • 保值的有效性= TTGT/ TACT • 3. 目标：达到一个有最低限的目标财务结果 • 保值的有效性=（TACT-TMIN）/（TTGT- TMIN） • TMIN：最低可以接受的财务结果。
3 6 9 12
0
125 1800 3600 ? 图6.17 套期保值策略的现金流
• 三个时点收益的终值和为-5,559.12美元。 • 所以，利用利率期货进行套期保值后，银行净 利息收入为：33,669.01-5,559.12=28,109.89 美元。 • 可得套期保值效果为： 28109 .89 100 % 98.8% 28452 .2
从图可知，在三个时点到期的三个月期欧洲美元期 货价格分别为：97.92、97.42、96.77。又设CD存单 的到期日与期货合约到期日都在同一天。为了对银行 的利率风险暴露进行套期保值，需卖出三份利率期货 合约，一份合约3月31日到期，一份合约6月30日到期 ，一份合约9月31日到期。从前面的关于三个时点上三 个月期利率水平可知，三份期货合约的清算价格分别 为：97.97、98.14、98.21。
• 空头套期保值者出售资产获得的有效价 格为
– S2+F1-F2=F1+b2
• 多套期保值者买入资产所支付的有效价 格为
– F2-S2-F1=-（F1+b2 ）
• 3.投资组合理论
– 衍生市场上的套期者是否进行套期保值或者进行多 少套期取决于其在一个由现货和期货所组成的组合 的期望收益是否可以使其期望效用达到最大化。 – ——Johnson(1960)、Stein(1961)
• 2.收益回报理论
– 行为：套期保值者的活动一般是保险和投机的混合。 – 性质：套期保值也是一种投机，它不是对价格投机，而是 对基差进行投机。 – 目的：在既定的风险条件下最大地获取利润；或在预期收 益的前提下把风险降低到最低程度。 – 策略： – （1）选择性套期（Selective-Hedging） – （2）预期套期（Anticipator-Hedging） ——working(1953,1967)