我国基金动量交易策略及其对基金业绩的影响

我国基金动量交易策略及其对基金业绩的影响

袁皓

中央财经大学会计学院，北京（100081）

E-mail ：anlinquan@

摘 要：文章使用我国92只开放式和封闭式基金2003年1月－2006年12月的数据考察了我国证券投资基金的动量交易情况。我们发现，我国基金普遍采用非对称的动量交易策略，也就是买入上期业绩好的公司股票，而很少有基金系统性的卖出上期业绩差的股票。基金的动量交易策略与基金业绩之间存在显著关联，而使用Carthart （1997）的四因素模型能够有效调整动量交易策略对基金业绩的影响。

关键词：基金业绩，动量交易策略，资产定价模型

中图分类号：F820

1．引言

Jegadeesh 和Titman （1992）的研究发现，持续的采用购入上期业绩好的股票并卖空业绩差的股票的交易策略，能够产生显著为正的超额收益，并将这种交易策略称为动量交易策略（momentum strategy ）[1]。吴世龙和吴超鹏（2003）发现，在我国市场上应用动量交易策略同样具有获利性[2]，李胜利（2007）同样发现我国股票市场存在正反馈效应[3]。但是动量交易策略需要大量、频繁的买入和卖出证券，是一种高交易成本的投资策略，难以被普通投资者有效利用。证券投资基金由于具有规模优势，运用这种策略则具有获利的可能性。Carthart （1997）发现，业绩好的基金不是由于基金经理有超过市场水平的投资能力，而是恰好持有了上市业绩好的股票[4]。因此，动量交易策略对于基金业绩有十分重要的影响。袁皓（2007）在考察我国封闭式基金业绩持续性时发现，随着基金业绩上升，基金的动量交易策略越明显[5]。

本文使用一个包含我国92只开放式和封闭式基金2003年1月－2006年12月的数据考察了我国证券投资基金的动量交易情况。我们主要关注两个问题：首先，我国基金是否普遍的采用动量交易策略；其次，动量交易策略是否会影响基金业绩。本文的研究具有一定的理论和实践价值：首先，有助于了解我国基金的交易策略和方法；其次，通过研究基金动量交易策略与基金业绩之间的关系，有助于构建一个公允的基金业绩评价指标；最后，对于理解我国证券市场定价有重要涵义。特别的，如果基金普遍采用动量交易策略，随着基金产业规模的迅速扩张，证券市场价格波动性也会上升（这是由于持续的卖出前期业绩差的公司股票和购入前期业绩好的公司股票会推动股票价格持续上升或下降），而这与人们直观的观念即机构投资者因为更多的采用理性价值投资理念因此会降低股票市场波动相矛盾。

2．研究设计和样本选取

2.1基金动量交易策略指标

Grinblatt 、Titman 和Wermers （1995）提出了如下指标研究基金的动量交易策略[6]：

,,1,111

1()T N j t j t j t k t j M w w R T −−+===−∑∑ٛٛٛ--------------------------------------------------------------- (1) 其中，,j t w %是基金在t 期持有股票j 占全部投资组合的比率，,1j t w −是t-1期持有股票j

占全部投资组合的比率。,1j t k R −+ٛ是股票j 从t-k 期到t-k+1期间的收益率。由于我国现有法

规规定基金每季度公布一次投资组合的情况，而且仅需公布持有的最大权重的10只股票，因此在本文的研究期间，共获得12个季度的基金持股信息，（1）式可以改写成如下形式：

12310,3,33,33111

1()36j t j t j t k i t i j M w w R −−+====−∑∑∑ٛٛٛ-----------------------------------------------------（2） 对于（2）式，在本文中，我们特别关心k ＝1和k ＝2即基金持有的股票滞后一期（一个季度）和两期（两个季度）的业绩情况。由于动量交易策略涉及到“买入上期业绩好的股票”和“卖出上期业绩差的股票”两个方面，根据Grinblatt 、Titman 和Wermers （1995）的方法，我们对（2）式进行了分解[6]：

,3,33

123,3,33,331111()()()36j t j t j t j t j t k i j t i w w M B w w R R −−−+==>==−−∑∑∑ٛٛٛٛٛ------------------------------

（3） ,3,33

123,3,33,331111()()()36j t j t j t j t j t k i j t i w w M S w w R R −−−+==<=−−∑∑∑ٛٛٛٛٛ-------------------------------

（4） 其中，j R 是证券j 滞后一年的平均收益率。M1(B)考察基金买入上期业绩好的股票策略，M1(S)考察基金卖出上期业绩差的策略情况。

2.2 动量交易策略对基金业绩的影响

本文使用了多个基金业绩评价指标考察动量交易策略对基金业绩的影响。最简单的指标是风险调整前的基金收益率，如果1it NAV −和it NAV 分别表示t-1期末和t 期末基金累计净值，则基金i 在t 期间的风险调整前收益率公式如下：

,,,11j t

j t j t NAV R NAV −=−---------------------------------------------------------------------------------（5）

另外两个常用的基金业绩评价指标分别是Jensen 指标（下文简称JM ）和根据Fama 和French （1996）三因素模型调整后的基金业绩（下文简称FFM ）[7]，它们分别是（6）式和

（7）式的回归截距项。

,,,,()j t f j j M t f t j t R R R R αβε−=+−+---------------------------------------------------------（6） ,,,,,()j t f t j jM M t f t is t ih t j t R R R R SMB HML αβββε−=+−+++------------------------（7） 其中，,M t R 、t SMB 和t HML 分别是市场收益、小公司组合与大公司组合收益差以及高B/M 公司组合与低B/M 组合公司收益差。

我们使用的最后一个业绩评价指标是Carthart （1997）提出的方法（以下简称CM ），它是在（7）式的回归中添加一个反映股票上期业绩的指标PR1YR ，如（8）式所示[4]。

()1it ft i iM Mt ft is t ih t ir t it R R R R SMB HML PR YR αββββε−=+−++++---------------（8） 为了考察基金动量交易策略对基金业绩的影响，我们根据基金M1指标是否正且在5%水平上显著，将所有基金划分为动量交易组和非动量交易组，然后比较了两组基金的业绩差异，并进行了统计检验。如果基金能够采用动量交易策略获利，动量交易组的基金的风险调整前业绩、JM 、FFM 会显著高于非动量交易组；但是由于CM 在回归中已经考虑了PR1YR 指标，因此CM 不应当与基金动量交易策略程度的增加呈系统的相关性。我们的经验数据