行为公司财务筹资(1)

行为公司财务筹资

一、行为金融学的产生

1952年，Markowitz发表的证券组合选择标志着现代金融理论的开端，此后，资本资产定价模型（CAPM）、套利定价理论（APT）、期权定价

理论（OPT）等金融理论先后出现。到了20世纪70年代中期，以有效

市场假说（efficientmarkethypothesis,EMH）为基础，以资本资产定

价模型和现代投资组合理论（MPT）为理论基石的现代金融理论确立了

其在金融经济领域的主流地位。

但是，从20世纪80年代以来，与EMH和CAPM相矛盾的实证研究持

续涌现，发现了很多与之相悖的现象，即异常现象。更为重要的是，EMH和CAPM是无法为经验研究所验证的。如Roll(1977)的研究表明，CAPM是不可证明的。Fmam（1991）也承认，EMH本身是无法检验的，

因为它的检验必须和关于预期收益的某个资产定价模型联合起来才能

得到检验，否则就是一个等式确定两个变量，而这是无法得到检验的。在众多对标准金融学实行批评和改进的流派中，行为金融学无疑是最

成功的。随着行为经济学家Kahneman教授获得2002年诺贝尔奖，行

为金融逐渐成为未来金融学研究的方向。

行为金融的理论基础是有限理性(boundedrationality)和有限套利(limitedarbitrage)。行为金融学家认为套利受多方面的限制，包括

卖空的限制（有风险，有成本）和替代资产的不确定性等。同时心理

学研究证明，人类的心智、生理水平受到各方面的约束，因而不是无

限理性的。常见的有限理性认知偏差现象主要有以下几种：

1、过度自信(OverConfidence)：心理学研究发现：人们往往过于高

估自己的判断水平,当人们称对某事有90%的把握时,成功的概率往往只有70%。在金融活动中这种心理特征表现得尤为突出,过度自信在投资

活动中表现为投资者喜欢频繁交易(换手率居高不下),这会降低投资者

的回报。

2、参考点(ReferencePoint)：参考点指的是人们评价事物时,总要与

一定的参照物相比较。在参考点附近,人们的态度最有可能发生变化。

参考点能够是特定时间的组合市值、单个证券的购买价格或者是托付

给基金管理人的金钱数。参考点能够理解为实行比较的个人视点,据以

构建不同情形的“现状”。

3、过度反应(OverReaction)与反应不足(UnderReaction)：过度自信

的另一个结果是过度反应与反应不足。股票市场过度反应的例子是投

机性资产价格的过度波动,反应不足的例子是,当新的重大消息到来后,

股票市场的价格反应趋于滞后。

4、典型启示(TypicalInspire)：所谓典型启示是指人们喜欢把事物

分成典型的几个类别,然后在对事件实行概率估计时,过度强调这种典

型类型的重要性,而不顾其他潜在可能的证据。如绝大多数投资人坚信“好公司(名气大的公司)”就是“好股票”,这是一种典型启示。这种

认知偏差的产生是因为投资者误把“好公司”等同于“好股票”。

5、损失厌恶(AversiontoLoss)与后悔厌恶(AversiontoRegret)：损

失厌恶是指人们面对同样数量的收益和损失时,认为损失更加令他们难

以忍受。损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致的,当涉及的是收

益时,人们表现为风险厌恶;当涉及的是损失时,人们则表现为风险寻求。后悔厌恶是指当人们做出了错误的决策时,会对自己的决策感到痛苦。

为了避免后悔,投资者从强烈的从众心理,倾向于购买受人家追涨的股票,因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时,投资者后悔

的情绪反应或感觉会有所降低。

行为金融学建立了期望理论(ProspectTheory)、行为资产组合理论（BehavioralPortfolioTheory,BPT）、行为资产定价模型（BehavioralAssetPriceModel,BAPM）等重要理论。行为金融在对传

统标准金融的改进在很多地方已经非常成功，不过行为金融主要的目

标是解释市场中投资者的行为，对公司财务方面的论述不多，所以本

文试图将行为金融理论引入公司财务，对原有公司财务理论实行改进。

公司财务主要分为筹资、投资、股利分配和一些专题如并购、重组等。我们这里主要讨论行为金融在筹资中的应用。

二、财务管理中引入行为金融理论

现代财务管理或者被称为公司财务是一门新兴的学科，在国外的发展

也不过100年左右的时间，而规范化的研究只有50年左右的时间。在

我国上世纪80年代之前财务与会计是不分的，这也极大地妨碍了公司

财务在我国的发展。从上世纪80年代开始，随着我国现代企业制度的

建立，资本市场迅速发展，财务管理越来越引起人们的注重，专门针

对财务管理的研究也越来越多。

其实在国外的学科划分中，财务管理一般被称为公司理财，同一般金

融学（即金融市场）一同组成了标准金融学，而标准金融学正是主要

建立在三个假设之上的：完全理性，有效市场，随机游走（randomwalk）。所以财务管理的理论基础同标准金融学一样主要包

括有效市场理论（EMH），现代资产组合理论（MPT），资本资产定价

理论（CAPM），期权定价理论（OPT），代理理论及不对称信息理论等，也就是现代标准金融学的理论基础。

财务管理在发展成熟的同时，也逐渐暴露出了一些缺点，正如Kaplan 教授的在其名著《管理会计兴衰史－相关性的遗失》中对管理会计的

描述一样，财务管理也面临着相关性遗失的问题。主要体现在理论与

实务有所脱节，其原因一些学者也以前论述过，如理论研究的滞后、

框架需要改进、没有加入新生事务等。那么其中理论基础假设的不合

理应该是重要因素，所以应该借助行为经济学和行为金融学的最新发展，在财务管理中改变完全理性和有效市场的基本假设，使得理论更

加趋向于实际。作为经理人在公司的决策中也经常受认知偏见、厌恶

损失、过度自信、锚定等因素的左右。具体说来，在使公司价值最大

化的过程中，有两个关键的行为防碍，一个在公司内部，一个在公司

外部。我们称第一个为行为成本，它们是因为经理人的认知缺陷和情

感影响而做出错误决策而导致的成本或价值损失，行为成本会损害价