策略分析报告经典中的经典——申银万国策略思考系列之1 策略思考一：研究方法

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策 略 研 究
策略思考 3
2009 年 10 月 20 日 投 资 策 略
相关研究
分析师
凌鹏 lingpeng@swsresearch.com
冯宇
fengyu@swsresearch.com
打造行业配置的“驱动力”和“信号验证”机制
——策略研究的方法和体系
主要内容： 2004 年来，A 股策略研究经历了三个阶段，分别是主题策略、宏观策略和 行业轮动策略主导的年代。推动策略研究发展的力量是经济周期的变迁、 市场结构的变动和研究要求的提高。2010 年，我们预计策略研究的重点将 回到微观和中观，把握行业轮动和主题投资机会非常关键。
要增加卖方策略的体系化和实战性，必须先明白卖方策略的定位、附加值 和卖方策略的常规任务。我们认为，策略分析员是纵横家，重点是把握中观层 面的行业轮动，行业选择是策略分析员最大的常规任务，而卖方策略对买方的 附加值不在于指导投资，而在于提供系统的信息和连贯的逻辑。
2.1 策略分析员是纵横家
策略分析员什么都懂一点，什么都不通，那么他的价值何在？我们认为策 略分析员最大的价值在于：站得高、看得广。所谓站得高，是指从宏观自上而 下看待问题，把宏观中观化；所谓看得广，是能够从多个行业的联系去看待一 个问题，相互验证。所以策略分析员必须是一个纵横家，在宏观中观化、行业 贯穿化的过程中寻找自己的定位。
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得有意义。其三，大基金的出现。几十亿规模的小基金可以通过自下而上选股
完成配置，而数百亿规模的大基金需要宏观、策略。
1.2 2008 年：宏观策略主导
2008 年，黑天鹅频繁出现。经济波动剧烈，上半年还担心过热和通胀，下 半年面临滞胀，开始担心衰退和通缩。
16.04% 11.52% 10.29% 9.72% 9.60%
家用电器 金融服务 机械设备 信息设备 房地产
3.62% 2.86% 2.41% 1.76% 1.25%
资料来源：Wind，申万研究
综上所述，驱动 A 股策略研究的最大力量是经济周期的变动。2010 年，经
济自主复苏和政策退出是主题词，经济周期的波动不再明显，策略将重回中观
综合 交运设备
77.58% 48.11% 47.96% 47.56% 45.67%
采掘 房地产 金融服务 餐饮旅游 食品饮料
17.92% 14.81% 9.10% 4.03% 3.27%
黑色金属 采掘
有色金属 化工
交运设备
22.09% 15.82% 15.28% 11.81% 4.51%
医药生物 信息设备 食品饮料 餐饮旅游 家用电器
此间，有三件事情引发了对策略的需求。其一，行业研究方法和体系的成 熟。2002 年前，行业研究也缺乏系统的体系和方法，随着行业研究的成熟，行 业与行业间的比较日益重要，策略研究也被提上日程。其二，大公司的陆续回 归、上市。07 年来，大量具备行业代表性的龙头公司登陆 A 股，宏观和微观的 联动日益加强，市场不再满足自下而上的选股，自上而下的指导、宏观策略变
表 1：08 年 11 月以来不同行业在不同阶段各领风骚 ......................... 4 表 2：A股市场结构 ..................................................... 6 表 3：钢铁、水泥和库存数据............................................ 11 表 4：煤炭关键假设表 ................................................. 12
和微观，行业轮动和主题投资非常关键。
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2. 策略研究的核心：先行业、后大势
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
卖方策略之所以缺乏体系，是因为其缺乏常规工作模式。卖方策略报告之 所以没有实战性是因为策略分析员普遍具有两个先天不足，缺乏行业研究经验 和缺乏投资经验。
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对于买方，结论更重要，对于卖方，逻辑更重要；比逻辑更重要的是对前
提的判断；比前提判断更加重要的是验证前提判断的“信号”。一篇好的策略
报告，非但要告诉投资者前提、逻辑和结论，更要告诉投资者验证前提的信号。
我们应该把目光聚集在这些信号上，通过调研和跟踪核实这些信号，当信号朝
以损益表为标准构造 21 个行业的关键假设表，寻找驱动力和信号指标。然 后再进行整合，很多行业的驱动因素是相同、因果或者互斥的。每次撰写 大的策略报告，需要系统梳理一下所有行业的驱动因素，整理出一条路径， 先因子，后核心。然后设计“驱动力”和“信号验证”机制，给出具体的 行业配置建议，而行业配置完成了，大势判断也就完成了一大半。报告形 成后，组织调研力量去跟踪“信号”，一旦“信号”强化我们的判断，就要 持续推荐；而“信号”无法验证，就要反思。
1.1 2004—2007 年：主题策略主导
2004 年到 2007 年可谓策略研究的启蒙年代，主题投资、国际比较非常盛 行。想当年，日本、韩国和美国的历史数据不断被挖掘，同样一个数据库，今 天被用来说明“人民币升值”，明天被用来解释“奥运会效应”，后天又被用 来阐述“人口红利”。再加上“G 改效应”、“资产注入”、“黄金十年”， 各种故事、概念盛渲尘上。那个年代，中国经济慢慢过热、股市不断上涨，似 乎所有的股票都能涨，关键是看谁有想象力，而主题、故事无疑是最能刺激投 资者神经的因素。
如果说，2007 年什么股票都涨，所以行业配置不重要，2008 年什么股票 都跌，所以行业配置不重要，那么 2009 年行业配置变得异常重要。如果你能 在 2009 年一季度配置有色、二季度配煤炭、房地产和银行、7 月份配置中游、 8 月配置防御品，那么你的收益一定相当可观。
政府投资和流动性推动了股市第一阶段的上涨，房地产和汽车的复苏是第 二阶段股市上涨的驱动力，中游的崛起是第三阶段，似乎一切都在按照那个著 名的时钟运转。
3. 行业选择的逻辑：驱动力+信号验证....................................... 9
3.1 行业选择的逻辑：驱动力+信号验证 ............................. 9 3.2 煤炭和钢铁的案例 ........................................... 10 3.3 以损益表为标准构造行业的关键假设表 ......................... 11
策略分析员必须是一个纵横家，在宏观中观化、行业贯穿化的过程中寻找 自己的定位。中观行业始终是策略分析员的本职，策略分析员要特别关注 房地产、钢铁、煤炭、有色、银行和航运这六大行业。
卖方策略三大任务、四大配置，行业选择是核心。我们提出“驱动力”+“信 号验证”的行业配置方法。我们认为配置一个行业，是因为预期到某种股 价驱动力的出现，但是不可能等“驱动力”出现以后再投资，需要借助“信 号”来验证“驱动力”出现的概率。我们运用“驱动力”+“信号验证“机 制 解 释 了 煤 炭 股 （ 2008/07—2008/11 ） 的 卖 出 机 会 和 钢 铁 股 （2009/6—2009/7）的买入机会。
表 1：08 年 11 月以来不同行业在不同阶段各领风骚 08.10.31-09.4.2 09.4.3-09.6.30 09.7.1-09.8.5
09.8.6-09.8.31 09.9．1-09.9.30
行业 超额收益 行业 超额收益 行业 超额收益 行业 超额收益 行业 超额收益
有色金属 机械设备 信息设备
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2009 年 10 月
目录
策略思考
1.A股策略研究的发展阶段：2010 年将重回微观和中观 ............. 3
1.1 2004—2007 年：主题策略主导 .................................. 3 1.2 2008 年：宏观策略主导 ........................................ 4 1.3 2009 年：行业轮动策略主导 .................................... 4
2. 策略研究的核心：先行业、后大势 ......................................... 5
2.1 策略分析员是纵横家 .......................................... 5 2.2 策略三大任务、四大配置：行业选择是核心 ...................... 7 2.3 投资时钟，可以远观，难以细究 ................................. 7
着有利于前提的方向前进时，我们的逻辑会强化，结论发生的概率也会增强。
过去五年，我们经历了经济周期的迅速变迁，也见证了资本市场的大起大 落。从宏观到微观，都积累了大量的历史数据和资料，只是我们总为短期的波 动所扰、为日常工作所困，无暇深度挖掘、总结这些规律。
申万策略从本月起推出“策略思考”系列报告，思考一些“重要而不紧急” 的问题，希望能站在一个更长期、更超然的位置看待过去、现在和未来。本期 为开篇之作，我们谈谈 A 股策略研究的发展阶段、核心任务和方法论。在以后 的报告中，我们会涉及盈利、流动性和若干行业的投资方法。
1.A 股策略研究的发展阶段：2010 年将重回
微观和中观
自 2004 年以来，A 股策略研究经历了三个阶段，分别是 04 年到 07 年的 主题策略主导的年代、08 年的宏观策略主导的年代和 09 年的行业轮动策略主 导的年代，推动 A 股策略研究发展的背后力量是经济周期的变迁、市场结构的 变动和研究要求的提高。2010 年，我们预计策略研究的重点将回到微观和中观， 把握行业轮动和主题投资机会非常关键。
经济的剧烈波动使中观行业配置和微观选股都失去意义，因为这两者都只 能避免非系统性风险，而 08 年是剧烈的系统性风险，所以仓位控制、大类资 产配置格外重要。在这点上，宏观分析员无疑有优势，所以 2008 年是宏观策 略主导的年代。
1.3 2009 年：行业轮动策略主导
2009 年是真正意义上的策略元年，宏观经济依然重要，但市场表现和经济 表现开始脱离，特别在 08 年底到 09 年 4 月份，经济复苏尚未明确，但市场持 续上涨。
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图表目录
策略思考
图 1:策略分析员脑中的市场结构.......................................... 5 图 2:美国IPP的成本和需求结构........................................... 8 图 3:中国IPP的成本和需求结构........................................... 8 图 4:钢铁和煤炭的“驱动力”和“信号验证” .............................. 9 图 5:煤炭行业超额收益从 2008 年 7 月大幅收窄 ............................ 10 图 6:发电量同比增速从 2008 年 4 月大幅下降 .............................. 10 图 7: 直供电厂煤炭库存从 2008 年 8 月大幅上升 ........................... 10 图 8: 秦皇岛库存从 2008 年 7 月大幅上升 ................................. 10