上市公司负债融资对公司绩效的影响

摘要：本文通过选取股改前后且股市状态不同的两个时期的样本，检验了上市公司的负债融资对公司绩效的影响。结果表明：负债融资对公司绩效具有显著的负向影响，且不同时期的样本在两者关系中并无差异；营运能力、法制环境与金融发达程度对公司的绩效具有一定的正向影响；公司规模和股权性质对绩效的影响在不同的研究时期具有一定的差异性。

关键词：股权分置改革负债融资公司绩效主成分分析市场化指数

一、引言

20世纪90年代以来，有关公司治理的问题逐步得到国内学者的重视。本文主要研究负债融资对公司绩效的影响，并且将这一具体问题置于特殊的背景之下。我国于2005年4月29日开始进行股权分置改革。这一我国内地资本市场所特有的制度是指，上市公司股东所持向社会公开发行的股份在证券交易所上市交易，称为流通股；而公开发行前股份暂不上市交易，称为非流通股。本文正是从这一背景下出发，通过实证分析与比较分析的方法来检验股改这一措施是否会对我国上市公司的负债融资产生影响，从而影响其公司经营绩效。同时，股改前后我国股市处于不同的涨跌状态（2004年上证指数处于下跌状态，2006年则处于上涨状态），这种状态是否会对企业的负债融资或者公司绩效产生不同的影响，正是本文所要探讨的。随着市场化改革的深入，完善的法制环境以及发达的金融体制也是公司治理中的必备要素。因而，本文将引入两个市场化指数，即反映法制完善与否的指标以及反映金融市场是否发达的指标，以期观察不同程度的市场化是否对公司治理有差异性的影响。

二、文献综述

（二）国内文献陈晓、单鑫（1999）对中国上市公司的融资结构、融资成本与公司绩效进行了检验，发现虽然在中国的证券市场上，债权融资的成本远高于股权融资的成本，但债权融资依旧可以降低企业的融资成本，增加企业的绩效；也就是说债券融资与公司绩效之间呈正相关关系。洪锡熙和沈艺峰（2000）以在沪上市的221家工业类企业为样本，得出公司的负债比与其绩效之间存在着正相关关系。汪辉（2003）通过对上市公司的债务融资、公司治理及其市场价值之间的关系进行实证检验后发现，一般来说，债务融资是能够强化公司治理效率并提升企业的市场价值的，但我国企业的债权融资比例相对于股权融资来说较低，并且债权融资的这种有利作用并没有在少数资产负债率较高的公司中得到充分体现。范从来和叶宗伟（2004）通过实证检验得出公司的债务比例与公司绩效之间呈显著的正相关关系。以上国内学者得出的结论认为负债融资比例与公司绩效之间存在正相关关系，而以下学者则得出相反的结论。于智东（2003）依据经验数据所做的回归分析表明，在中国的上市公司中债权治理体现出软约束的特征，并且他通过研究股权结构、治理效率与公司绩效之间的关系得出，资产负债率或者说是债务比例与公司的绩效呈显著的负相关关系。赵帅（2006）在以2000年至2004年的数据为样本发现净资产收益率与负债率呈负相关关系。汪小军（2006）选取2002年至2004年在沪深发行a股的民营上市公司为样本发现资产负债率与总资产收益率之间存在显著的负相关关系。肖作平（2005）以1995年至2002年的上市公司数据为样本，对公司资本结构与绩效的互动关系进行了研究，发现财务杠杆与公司绩效显著负相关。张锦铭（2005）以2001年至2003年的上市公司数据为对象发现上市公司绩效与资产负债率之间存在负相关关系，绩效指标和资产负债率的负相关程度有所提高，当采用最优债务融资比例区间的数据进行检验时，负相关程度进步提高。

三、研究设计

（一）理论分析首先，负债融资会通过代理成本的存在来影响公司绩效。在公司治理中，公司所有权与经营权相分离形成委托-代理关系，使得公司管理层并不占有全部的剩余所有权，可能会出现“道德风险”和“逆向选择”的问题，而上市公司的负债融资则能减少由此带来的代理成本问题。当公司的管理层持有一部分股份时，假设总股本与资产收益率一定时，随

着公司负债融资比例的增加，也间接性提高了管理层的持股比例，如果公司在管理层的运作下经营良好那么将提高其获益水平，从而使得管理层的目标与股东的目标更加接近，从而提高管理层的努力程度以及工作积极性，减少在职消费，从而减少代理成本，提高公司治理效率。其次，负债融资通过税收的作用提高公司绩效。修正后的mm理论认为：有负债的企业价值等于有相同风险但无负债企业的价值加上债务的节税利益。这是因为，负债的成本即利息和股权融资中的股利支付的顺序是不同的。利息费用可以在税前利润中扣除，这部分费用是免税的，也就是说负债通过利息的税前扣除可以达到避税的效应。那么，在收益总额一定的假设下，税收的减少可以使每股盈余增加，从而提高公司的经营绩效。再次，通过负债融资获得的资金必须在规定的期限内偿还，所以管理层必须在债务到期前准备足够的自由现金流来支付本息，以免遭到诉讼或者破产威胁。由此带来的财务压力使得公司管理层将降低经营过程中的风险，降低破产成本，减少支配的自由现金流量，提高自由现金的使用效率，从而在一定程度上抑制管理层做出不利于公司价值增长的行为，从而提高公司经营绩效。最后，ross的信号传递理论认为，由于信息不对称，企业的经营者相对于外部投资者来说，对企业的经营状况更加了解；而外部投资者主要根据经营者的融资决策来判断企业经营的好坏。因此，融资方式的选择，会通过信号传递功能影响着外部投资者的判断，从而影响企业的市场价值。同时因为负债融资具有较高的边际破产成本，所以经营绩效相对较差的公司不会轻易通过负债融资来进行融资，所以债务融资具有将公司内部经营业绩好的这一预期传递给外部投资者的作用。五、结论

本文研究结果表明：（1）负债融资对公司绩效具有显著性的负向影响，且两个时期的样本对于此结论无较大差异。表明当上市公司增加负债融资时，会降低公司的经营绩效，这一结论与已存在的相关理论分析是矛盾的。（2）引入的两个市场化指数——法制环境指数与金融环境指数，对公司绩效具有正向影响但是不显著，同时两个时期的样本得到相同的结论。结论表明，法律制度越完善，金融市场越发达，越有利于公司绩效的提高，这也是符合人们预期的。（3）上市公司的股权性质和营运能力对绩效产生正向影响，即拥有国家股的公司绩效相对较高，公司的营运能力的提高有利于改善公司经营效率。但是股改前的样本表明这种影响是显著的，而股改后的样本则显示该影响不显著。（4）公司规模对绩效也有一定影响，但影响不显著且两个时期得出了相反的结论。股改前的样本得出公司规模对绩效具有正向影响，即规模越大，越有利于绩效的提高。但股改后的样本则得出前者对后者的负向影响。综上所述，股权分置改革对上市公司的经营绩效还是有一定影响的。由于我国经济运行与资本市场运作的复杂性，以及本文所做分析欠妥之处等多种原因导致本文所得结论的差异性，为此，做一简要的原因分析。首先，上市公司的经营过程中，有多种主客观因素会对公司的绩效产生不同的影响，如经理人的薪酬激励、行为因素、宏观经济环境等，而本文选取其中一部分易于量化的指标来考察这些指标对公司绩效的影响。其次，股改前后的两个时期，分别处于股市的两种不同状态下，且中间还有股权分置改革的影响，这些外部环境的综合变动也会对该结论产生一定的影响。最后上市公司获得资金的途径中，除了选择负债融资，还有股权融资、内源融资等方式，由于宏观环境的变动也会使得公司的资金来源途径以及融资顺利发生变化，从而对上市公司绩效产生一定的影响。

参考文献：

[1]黎凯、叶建芳：《财政分权下政府干预对债务融资的影响》，《管理世界》2007年第8期。

[2]汪辉：《上市公司债务融资、公司治理与市场价值》，《经济研究》2003年第8期。

[3]于东智：《资本结构、债权治理与公司绩效：一项经验分析》，《中国工业经济》2003年第1期。

[4]陈晓、单鑫：《债务融资是否会增加上市企业的融资成本？》，《经济研究》1999年第