国外并购理论整理

国外并购理论整理
西方的并购历史上，经历了五次大的并购浪潮，其间有几种比较盛行的并购理论。

1.效率理论
企业并购理论中，传统的的效率理论认为企业可以通过并购来提高企业的整体的效率，产生“2+2>5”的效果，包括规模经济效应和范围经济效应，又可将产生的协同效应可以分为经营协同效应、管理协同效应、财务效应。

具体来说:企业可以通过并购实现企业的业务多元化，降低企业经营的风险，从而提高企业的经营协同效应；企业可以通过并购提高管理效率，由于并购双方的管理能力有差异，并购可以快速的借鉴优秀企业的管理模式；企业并购还可以将企业从外部融资转化为内部融资，从而增加企业财务的协同效应，降低融资的风险性等优势。

2.代理理论
Jensen和Meckling (1976)在其论文中,系统地阐述了代理问题的含义。

当管理者只拥有企业所有权的一小部分时,便会产生管理者利用管理特权追求私人利益的代理问题。

并购是为了降低企业的代理成本。

在代理理论的基础之上，衍生出了过度自信假说和自由现金流量假说。

Roll(1986)以竞标理论中的“赢者诅咒”理论为基础,根据拍卖市场特点提出的“过度自信”假说认为,由于经理过分自信,所以在评估兼并机会时会犯过于乐观的错误。

Roll是从管理者行为来解释企业并购现象的,认为收购企业的管理者试图通过兼并其他企业来提高企业利润,如果兼并确实没有收益,那么,过度自信可以解释为什么经理即使在过去经验表明收购存在一个正的估值误差的情况下仍然会做出收购决策。

如果过度自信假说成立的话,那么,收购企业的过度支付就使其股东利益转移到目标企业股东,企业并购导致收购企业股东利益受到损害。

大多数企业合并的实证研究表明收购企业股价的下跌, 而企业收购却不能提供类似的数据(M. Bradley,1980)。

所以,完全支持过度自信假说仍然缺少一致的研究结论。

然而,“过度自信假说”为我们提供了理解企业并购现象的一条新途径,Roll教授的贡献就在于此。

Jensen(1986,1988)在代理成本理论的基础上, 进一步构建了自由现金流量假说。

根据Jensen对自由现金流量的定义:自由现金流量是指超过了所有可以带来正收益的净现值,却以低于资本相关成本进行投资的现金流量。

在企业产生巨大的自由现金流量时,股东和管理者对公司报酬政策发生严重的冲突。

委托—代理冲突问题的核心是如何使管理者放弃低于资本成本的投资或在企业内部浪费资本的决策。

如果企业是有效运行的,并且实行股东利益最大化政策,那么这些自由现金流量必须支付给股东。

自由现金流量假说运用“自由现金流量”的概念来解释股东和经理之间的矛盾冲突,并进而解释企业并购的动因,的确使理论的研究更加深入一步。

但是, 正如Jensen本人所承认的,它的理论不适用于分析成长型公司,因为这种公司的确需要大量的资金投入。

这就不能不使这种理论的适用范围受到很大的限制。

况且, 用增加负债的办法来约束经理行为,减缓股东与经理的矛盾,减少不必要的兼并活动,从而降低代理成本,是以增大企业风险为代价的。

这种办法即使对某些行业是可行的,对其他行业也未必可行。

3.信息理论
该理论主要从信息不对称角度来研究,认为作为内部人的经理层,拥有比局外人更多的关于公司状况的信息,企业并购能够表现和传递这些信息。

如果一家企业被收购,那么市场认为该企业的某种价值还没有被局外人掌握,或认为该企业未来的
现金收入将增加,从而推动股价上涨。

Dodd和Ruback(1977)以及Bradley(1 9 8 0 )的研究表明,无论收购是否成功,目标企业的股价总体上呈现上涨趋势,原因在于收购股权的行为向市场表明,目标企业股价被低估了,从极端角度讲,即使目标企业不采取任何管理改进,市场也会对股价进行重估。

Roll(1977)认为,当收购企业采用本企业股票收购目标企业,会向市场传递出收购企业股票被高估的信号;当一个企业进行股份回购时,市场会认为是一个重要信号,即管理层有其自身企业股票价值被低估的信息,且该企业将会获得有利的成长机会。

4.市场势力理论
市场势力理论的核心观点是：增大企业规模将会增大企业势力。

在这个问题上,许多人认为兼并的一个重要动因是为了增大公司的市场份额,但他们却不清楚增大市场份额是如何取得协同效应的。

如果增大市场份额仅仅意味着使公司变大,那么我们实际上是在论述前面已阐述过的规模经济问题。

事实上,增大市场份额是指增大公司相对于同一产业中的其它公司的规模。

通过企业并购减少竞争对手，提高市场占有率，从而获得更多的垄断利润；而垄断利润的获得又增强企业的实力，为新一轮的合并奠定基础。

市场势力一般采用产业集中度进行判断，如产业的前4或前8家企业的市场占有率之和超过30%为高度集中，15-30%为中度集中，低于15%为低度集中。

该理论成为政府规制并购、反对垄断、促进竞争的依据。

5.交易费用理论
Coase(1937)提出了“交易费用”的概念，该理论认为企业和市场是可以相互配置的两种资源，企业的产生可以代替市场节约成本。

交易费用理论认为推动企业并购的两种基本力量是：“技术决定论”和“市场缺陷论”；即与技术相关联的并购和以寡头和垄断为目的的并购。

企业可以通过并购高技术企业，以最低的交易成本获取企业所需要的技术，提高企业的核心竞争力；企业可以通过并购形成规模效应，形成寡头和垄断效应，快速获得市场资源，降低交易成本，有利于企业的快速扩张。

企业节约交易费用可以表现为：可以节约流通费用，包括信息收集费用、谈判费；可以提高组织协调效率，节约管理费用即提高组织的管理系统的效率、形成优势互补的协调效应；可以防范机会主义；可以减少经营不确定性和风险成本等。