北大方正收购延中实业案例分析

北大方正收购延中实业案例分析摘要：高校上市公司是我国特有的产学合作类型。

本文对世纪之交北大方正收购延中实业的案例进行了分析。

在介绍收购背景后，主要对北大方正以100股换来董事长席位的戏剧性结果进行了总结思考，通过对两天事件窗口期股价的分析及方正科技收购延中实业后五年的财务数据进行分析，得出当时资本市场的反映基本正确的结论。

关键词：北大方正延中实业收购
一、引言
高校上市公司(LCCU)在中国股市中曾经是一个备受关注的上市公司群体。

所谓LCCU是指由有关大学的企业实体作为发起人发起设立或通过市场交易而直接或间接成为控股股东的上市公司群体。

区浩潆把LCCU称作为知识、科技与资本市场的最佳结合。

1998年北大方正收购延中实业是高校产业涉及资本市场的有益尝试，通过资产重组，把北大的资源纳人上市公司，把“产业、教学、科研”结合起来，通过资本市场拓宽科技成果商品化、产业化的融资渠道。

但是该案例在当时及后来都没有引起太多的关注。

本文试图通过对该案例抽丝剥茧的分析，还原历史本原，为后人对高校上市公司的分析研究提供参考。

本文主要结构为：第二部分，公司简介；第三部分，收购经过；第四部分，反思：北大方正以100股换来董事长席位；第五部分，市场的反映是否正确。

第六部分，结论。

二、公司简介
（1）延中实业简介
延中实业是沪市最早的上市公司之一。

延中实业主营业务为销售办公用品、饮用纯净水，冲洗相片等。

延中实业只是上海成百上千的街道企业中的普通一员，本身并没有什么突出业务。

1985年幸运地成为我国第一批股份制试点企业。

1985年1月2日，中国人民银行上海市分行批复延中实业发行股票10万股，每股发行价50元。

1985年1月14日，延中实业向社会公开发行股票，1986年9月26日，延中实业股票在工商银行上海信托公司静安证券业务部股票柜台挂牌上市，1990年12月19日，上交所开业，股票转到上交所上市。

通过几年的发展，企业创办了几家合资企业，业务扩展到经营文化办公用品、服装、家电、饮料，并涉足房地产开发，还参股爱使股份、豫园商城、嘉宝实业等上市公司和申银万国证券。

总体上，延中实业的经营管理良好，但却缺少新的利润增长点，而且业务比较分散，缺乏核心竞争力。

表1：延中实业1990——1992年主要财务数据
（2）方正科技简介
方正科技（股票代码：600601），控股股东是北大方正信息产业集团有限公司。

信息产业集团是方正集团下属五大产业集团之一，而方正集团是北京大学四大产业集团之一。

北京大学通过设立国有独资的北大资产经营有限公司，代表学校统一持有、经营、监督和管理校办企业及学校对外投资的股权，并承担相应的保值增值责任。

三、收购经过
（1）延中实业的三无特征。

延中实业的股份经过面值拆细，配股除权和送转股，到1993年3月22日总股本为3000万股，而且全部为流通股，是典型的三无概念股，即无国家股，无法人股，无外资股。

这种结构的特点是股权非常分散，没有具备特别优势的大股东，在收购行动中最容易成为逐猎的目标。

后来发生的一系列围绕延中实业开展的并购与反并购与这种股权特征有很大关系。

(2)前奏：“宝延风波”
深宝安A（股票代码：000009）的资格与延中实业一样老，是深交所最早上市的公司之一。

公主业为贸易、工业、房地产、仓储、酒店旅游等。

深宝安收购延中实业的事件史称“宝延风波”。

1993年9月3日，上交所开放机构资金入市。

9月14日延中实业开始上涨，当时市场中的投资者还有延中的领导层都以为是有所谓的“庄家”在操纵股价。

9月30日，上午11点15分延中实业突然停牌，上交所发布公告称有公司已在二级市场持有延中实业5%的股票，但是身份还不明确，随后宝安上海公司发布公告，称公司已于当日拥有延中实业普通股5%以上，市场为之震惊。

10月5日，宝安集
团在上海举行新闻发布会，重申宝安无意与延中发生对立，宝安的目的是要做第一大股东，参与延中的经营管理。

经多次收购，宝安最后持有延中实业19.8%的股份。

但延中实业对深宝安的收购行为非常愤怒，认为这一收购是弱肉强食，钻了股份制试点及证券法规的空子，并对宝安持股的合法性表示质疑，要求证监会调查。

证监会明确指出，法人通过大量买人上市公司的股票以达到控股地位是证券市场运作中的正常现象。

在证券监管部门的协调下，双方经过反复谈判，延中接受了被收购的事实，放弃了反收购。

在随后召集的临时董事会上，宝安上海公司总经理何彬顺利担任了延中实业的副董事长，1994年3月接任公司董事长。

（3）北大方正入主延中实业
宝安公司在成功利用资本运营实现企业扩张以后，深感法人股持有战线过长，决定收缩战线，变现自身拥有的部分股权，集中力量发展主业，因此宝安决定减持延中实业股份。

公司先后于1998年的2月18日、3月18日、3月25日、4月7日、4月25日五次宣布减持延中实业股份。

前后共计减持1000万股，持股比例从19.8%下降到9.8%。

虽然历经减持，宝安公司仍是延中实业第一大股东，只不过已经明显表露出宝安公司的去意，或者说至少为其与外界合作留出了可以操作的股权空间。

延中实业全部股份上市流通，具有配股融资功能，当时又是爱使股份的第一大股东，控制延中实业可以直接和间接控制两家上市公司，资金杠杆效应十分明显，是十分理想的壳目标。

当时，继在香港上市了方正控股之后，北大方正的高层一直有在
国内寻求上市的意图，但是苦于国内上市程序的烦琐和条件的苛刻，他们注意延中已有一段时间了，如今宝安公司去意一显，北大方正便利用其高校背景的科研开发和品牌优势捷足先登。

1998年5月11日，北大四家关联公司举牌延中实业，公告已联合持有延中实业5.07%的股票，其中北大方正集团持有100股。

5月25日，在宝安股份有限公司默许的情况下，北大关联企业改组了延中实业董事会，9名董事中北大关联公司占有5名，并由北大方正集团董事长张玉峰出任董事长，取得了对延中实业的经营管理控制权。

北大方正以较低的成本控股一家有配股权的上市公司.增强了促进科技成果产业化的资金实力，收益非浅。

因此此次举牌可谓是双赢。

四、反思：北大方正以100股换来董事长席位
北大集团举牌延中实业后，各公司占比如下：北京大学下属公司北京北大科学技术开发公司、北京正中广告公司共计184001股，占5%，北京大学全资企业方正集团持有100股，北大资源集团持有79700股，北京大学所属关联企业合计共持有5263801股，占5.077%。

由此，以方正集团为代表举牌收购“延中实业”。

整个收购一次举牌便获得成功，而且是以第二大股东身份改组董事会，说明买壳上市不是一定要高比例绝对控股，特别是方正集团公司持股100股便出任董事长非常具有戏剧性。

中国资本市场里还没有出现过持有收购公司100股就可以出任标的公司董事长的，前无古人，后无来者，值得深究。

笔者认为，北大方正能够以这么低的成本获得董事长席位，有以下几个方面的原因：
第一，控股股东无力带领企业走出困境。

从表2可以看出，深宝安入主延中实业后，虽然1994年利润迅速增长，但1995年往后到1997年，每年的净资产收益率都在下滑。

面对困境，宝安公司无力重组延中实业。

前文有述，延中实业管理层深感战线过长，企业经营江河日下，因此，控股股东自1998年2月开始，逐步减持公司股票变现，持股比例从19.8%下降到9.8%，显露控股股东去意坚决。

表2：延中实业1993——1997年主要财务数据
第二，北大入主正合控股股东心意。

北大愿意收购延中实业，并注入优质资产，对控股股东而言是正中下怀。

一方面深宝安刚好可以借助北大方正使延中实业利润增加，股价上升，使公司走出困境，提高股价收益。

另一方面，股东可以搭便车，轻松获得更高的利润分红，股权转让也可获得更高的转让收入，可谓一举双得。

第三，北大方正的强大品牌和资源效应。

延中实业原管理层迫不及待欲转让公司经营权，搭便车坐享公司利润和股价上升带来的收益。

因此，拱手让出董事会席位给北大集团。

但是为什么是持股最少
的北大方正获得了董事长席位？笔者认为：
一是因为方正的奠基人王选的巨大影响力。

当时，王选教授发明的汉字激光照排系统享誉国内外。

20世纪90年代末，王选带领研发的第七、八代出版系统在国内占据领先地位，并进军国际西文市场，产品出口美、英、法、德、加拿大等几十个国家和地区。

王选教授的影响力直接放大了方正集团的品牌号召力，使方正可以轻松取得董事长席位。

二是方正的主营业务IT产业发展正热。

查看历史数据可知，20
世纪90年代末，正是国内IT产业，特别是PC业务发展的高速发展期。

中国的微机产业起源于20世纪80年代，长城、联想便是那个时候起家。

1996年，联想电脑击败了国外品牌机的竞争，稳居国内市场第一名。

方正的主营PC业务，代表了当时中国最先进的生产力之一，发展前景巨大。

五、市场的反映是否正确
（1）延中实业事件窗口期股价变化
为了评估此次并购对股价产生的影响，本文通过观察两天窗口期（交易日前一天以及相关事件公布当天）的股票价格变化来计算异常收益。

表3:延中实业举牌前后股价变化情况
数据来源：国信证券
从上表可以看出，市场对北大方正收购延中实业给予了积极的评价，同期上证指数正常波动，但是延中实业股价连续涨停，反映了投资者对北大方正入主后，对公司前景看好。

事实上，公司的股价由1998年2月的最低点8.39元，在5月26日达到最高点34.99元短短三个多月，其股价飞涨317%，成为当时最黑的黑马。

（2）市场的反映是否正确
虽然在资本市场上，投资者对北大方正入主延中实业看好，但市场的反映是否正确呢？
方正科技人主延中实业后，进行了一系列产业调整。

首先，将不成规模的一些项目、一些缺乏发展前景的资产进行清理与剥离，1998年7月起先后转让了新延中公司、延中商贸公司、龙鑫包装和程鑫塑料等所属企业的全部或大部股权，改善公司的经营环境。

其次，将上海、深圳两地的生产PC机、显示器、服务器、笔记本电脑的业务注入公司，使之成为公司的主要盈利业务，彻底扭转公司长期存在的主营不清和经营不规范以及形不成规模的局面。

与此同时，公司改善了管理，公司的经营业绩有显著的跃升。

方正入主延中后的公司业绩变化参见表4。

表4：方正科技1998——2002年主要财务数据
从表4，我们可以看出，方正科技收购延中实业后，公司的主营业务收入增长率在1999年迎来了爆发式的增长，同比增长率达555.68%，净利润增长率增长2472.08%。

但是无论从净资产收益率还是从基本每股收益看，公司的盈利能力并没有明显的改善，反而还略有下滑。

这个也可以理解。

从收购成功到真正转化为生产力需要一段的调整磨合时间。

事实上，公司在2000年以后，净资产收益率都上了一个新的台阶，基本稳定在20%左右。

因此，从这五年的数据我们可以看出，市场的反映基本是正确的。

六、结论
总之，方正集团能够以100股的极低成本，获得延中实业的董事长席位，得益于公司创始人王选的巨大影响力以及公司本身所处的行业。

当时市场给予该并购案例非常积极的评价，从方正科技上市后五年的财务数据可以看出，该项并购基本上是成功的，当时的资本市场的股价的积极反映也是基本正确的。