资本结构理论(PPT37页).pptx
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《资本结构原理》课件
资本结构对企业成长的影响
探讨资本结构对企业成长的影响机制，为企业制定长期发展战略提供参考。
资本结构优化的政策建议
政府政策对资本结构优化的引导
政府应制定相关政策，引导企业优化资本结构，降低融资成本，提高企业竞争力。
企业资本结构优化的实践经验
总结企业资本结构优化的实践经验，为其他企业提供借鉴和参考。
THANKS
《资本结构原理》ppt课件
目录
• 资本结构理论概述 • 资本结构决策因素 • 资本结构与企业价值关系 • 资本结构优化策略 • 未来研究展望
01
资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。
02
资本结构包括权益资本和债务资本，以及他们之间的比例关系
。
资本结构的合理配置有助于降低企业融资成本，提高企业市场
债务融资可以传递企业未来现金流的 积极信号，缓解信息不对称带来的融 资约束问题。
资本结构对企业价值的实证研究
国内外研究综述
国内外学者在资本结构与企业价值关系方 面进行了大量研究，得出了不同的结论。
A 研究方法
实证研究通常采用财务数据和统计 分析方法，来检验资本结构与企业
价值之间的关系。
B
C
D
行业差异与资本结构
感谢观看
优序融资理论
优序融资理论则认为，企业应优先选择内部融资，其次是债务融资 ，最后是权益融资。
资本结构对企业价值的影响机制
财务杠杆效应
公司治理与代理成本
合理利用财务杠杆，通过债务融资降 低综合资本成本，从而提高企业价值 。
债务作为一种公司治理机制，能够约 束管理层行为，降低代理成本，提升 企业价值。
信息不对称与融资约束
资本结构理论的进一步研究
探讨资本结构对企业成长的影响机制，为企业制定长期发展战略提供参考。
资本结构优化的政策建议
政府政策对资本结构优化的引导
政府应制定相关政策，引导企业优化资本结构，降低融资成本，提高企业竞争力。
企业资本结构优化的实践经验
总结企业资本结构优化的实践经验，为其他企业提供借鉴和参考。
THANKS
《资本结构原理》ppt课件
目录
• 资本结构理论概述 • 资本结构决策因素 • 资本结构与企业价值关系 • 资本结构优化策略 • 未来研究展望
01
资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。
02
资本结构包括权益资本和债务资本，以及他们之间的比例关系
。
资本结构的合理配置有助于降低企业融资成本，提高企业市场
债务融资可以传递企业未来现金流的 积极信号，缓解信息不对称带来的融 资约束问题。
资本结构对企业价值的实证研究
国内外研究综述
国内外学者在资本结构与企业价值关系方 面进行了大量研究，得出了不同的结论。
A 研究方法
实证研究通常采用财务数据和统计 分析方法，来检验资本结构与企业
价值之间的关系。
B
C
D
行业差异与资本结构
感谢观看
优序融资理论
优序融资理论则认为，企业应优先选择内部融资，其次是债务融资 ，最后是权益融资。
资本结构对企业价值的影响机制
财务杠杆效应
公司治理与代理成本
合理利用财务杠杆，通过债务融资降 低综合资本成本，从而提高企业价值 。
债务作为一种公司治理机制，能够约 束管理层行为，降低代理成本，提升 企业价值。
信息不对称与融资约束
资本结构理论的进一步研究
资本结构理论(PPT 37页)
或者回购股票，或者相反的方式得以改变； （3）公司未来预期的息税前利润（EBIT）或净营业收入（
NOI）是一个常数
（４） 企业和个人的负债利率为无风险利率。 （５） 现在和将来的投资者对企业未来EB I T 的估计完全
相同，即投资者对公司未来收益和这些收益风险的预期是 相等的。 （６） 企业各期的现金流是固定的，形成等额年金流；企 业各期的息税前利润不变，即企业为０ 增长。
命题二证明：
有负债公司的股票价值 有负债公司的权益资本率
SL
EBIT K D D K SL
K SL
EBIT
KDD SL
由命题一可知：
EBIT EBIT
V VL VU
KA
K
SU
KA KSU
EBIT
•
且 VL=SL+D=
K SU
• 则：
EBIK T SU(SLD )
KSL ＝ KS U ＋ （ KS U － KD ）（１ － T）（ D／ S）
（二） 命题二的证明
三、命题三及其证明
命题三的内容及含义是：企业应选择投资于那些内部收益 率（ I RR）大于或等于预期收益率的项目。用公式表示 就是：
I RR ≥ KS U ［１ － T（ D／ V）］ 四、对MM 定理的基本评价
以后，债务成本也会上升，它和权益成本的上升共同作
用，使加权平均资成本上升加快。加权平均资本成本从下降 变为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点，这时的 负债比率就是企业的最佳资本结构。这种理论可以用图3描述 。
Ks
资
本 成
Kw
本
Kb
0
最佳资本结构
负债比率
图3
NOI）是一个常数
（４） 企业和个人的负债利率为无风险利率。 （５） 现在和将来的投资者对企业未来EB I T 的估计完全
相同，即投资者对公司未来收益和这些收益风险的预期是 相等的。 （６） 企业各期的现金流是固定的，形成等额年金流；企 业各期的息税前利润不变，即企业为０ 增长。
命题二证明：
有负债公司的股票价值 有负债公司的权益资本率
SL
EBIT K D D K SL
K SL
EBIT
KDD SL
由命题一可知：
EBIT EBIT
V VL VU
KA
K
SU
KA KSU
EBIT
•
且 VL=SL+D=
K SU
• 则：
EBIK T SU(SLD )
KSL ＝ KS U ＋ （ KS U － KD ）（１ － T）（ D／ S）
（二） 命题二的证明
三、命题三及其证明
命题三的内容及含义是：企业应选择投资于那些内部收益 率（ I RR）大于或等于预期收益率的项目。用公式表示 就是：
I RR ≥ KS U ［１ － T（ D／ V）］ 四、对MM 定理的基本评价
以后，债务成本也会上升，它和权益成本的上升共同作
用，使加权平均资成本上升加快。加权平均资本成本从下降 变为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点，这时的 负债比率就是企业的最佳资本结构。这种理论可以用图3描述 。
Ks
资
本 成
Kw
本
Kb
0
最佳资本结构
负债比率
图3
财务管理-资本结构课件.ppt
1000 (100 60)
DOL (1000)
1000 (100 60) 40000
DOL (500)
500 (100 60) 500 (100 60) 40000
1
将上述计算结果用图 3－1 表示如下。
（二）经营杠杆系数
（二）经营杠杆系数
经营杠杆的作用：
第一，表明销售量的变动对息税前利润变动的影响程度。
表 12－1
单位：元
项目
2000 年 2001 年 变动额 变动率
销售收入 200000 250000 50000 ＋25%
减：变动成本 120000 150000 30000 ＋25%
边际贡献 80000 100000 20000 ＋25%
减：固定成本 40000 40000 ── ──
息税前利润 40000 60000 20000 ＋50%
1、净收益理论
该理论是建立在如下假设基础之上的： （1）投资者对企业的期望报酬率Ks（即股东资本成
本）是固定不变的。 （2）企业能以固定利率Kd无限额融资。因为Ks和Kd
固定不变，且Kd<Ks，企业可以多多举债。 （ 3 ） 根 据 加 权 平 均 资 本 成 本 公 式 ： WACC ＝
Wd*Kd(1-T)+WsKs，随着债务增加，加权平均资本 成本渐趋下降，当债务融资达到100%时，加权平 均资本成本最低。 注：该理论假设在实际中很难成立。首先，债务资本 的增加，意味着财务风险增大，作为理性人的股东 会要求增加报酬率Ks；其次，由于债务增加，债权 人的债券保障程度下降，风险增大，Kd也会增加。
根据式（3-1），销售量为 2000 件时的经营杠杆系数为：
DOL 20000/Байду номын сангаас40000 50% 2 50000/ 200000 25%
《资本结构理论》课件
ห้องสมุดไป่ตู้代理成本理论的结论
在一定条件下，增加负债可以降低代理成本 ，提高企业价值。但过高的负债会导致破产 风险增加，反而会提高代理成本。因此，企 业应权衡负债的利益和风险，合理选择资本 结构。
信息不对称理论
信息不对称理论
该理论认为，在市场经济中，信息不对称是 普遍存在的。由于信息不对称，投资者可能 无法充分了解企业的真实价值和风险，导致 股票价格偏离其真实价值。这种情况下，企 业可以通过选择合适的资本结构向市场传递 积极的信号，提高企业的市场价值。
研究深度和广度
中国资本结构研究在深度和广度 上都有了显著提升，不仅涉及理 论探讨，还结合实际数据进行了 实证分析。
政策与实践结合
研究开始更加注重与政策和实践 的结合，为企业融资决策和政府 监管提供了理论支持。
国际化趋势
中国资本结构研究开始与国际接 轨，借鉴国际先进理论和方法， 同时也为国际学术界贡献了中国 经验。
传统理论
总结词
该理论认为，企业的最优资本结构是在权衡债务的税收优惠和财务风险之间找到 一个平衡点。
详细描述
传统理论认为，企业可以通过适度的债务融资来最大化企业的价值，因为债务可 以带来税收优惠，但过多的债务会增加企业的财务风险。这种理论强调了资本结 构决策的重要性，并为企业资本结构决策提供了基本的指导原则。
有税状态下的MM理论
总结词
有税状态下，MM理论认为负债可以为企 业带来税收抵免收益，从而提高企业市 场价值。
VS
详细描述
在有税状态下，MM理论认为负债可以为 企业带来税收抵免收益，从而增加企业的 市场价值。具体而言，负债的利息支付可 以作为企业的免税支出，降低企业的实际 所得税率。因此，在有税状态下，高负债 企业的市场价值会高于低负债企业。
第四讲 公司基本理论2之资本结构理论PPT课件
权衡模型：在MM税收模型之后，将财务危机成本和 代理成本纳入模型中，负债利益就会因此而减弱。最 佳资本结构就在节税利益、财务危机成本和代理成本 的平衡点上。
24.11.2020
公司金融学
13
1、最初的MM理论——资本结构无关 论
（1）MM理论的假设 公司在无税收环境下运营； 公司的经营风险是可由息税前利润的标准
24.11.2020
公司金融学
3
二、资本结构理论的发展历程
❖ 1、早期的资本结构理论（1958年以前） ❖ 2、现代资本结构理论（1958年至20世纪70年代后期） ❖ 3、新资本结构理论（20世纪70年代末至目前）
24.11.2020
公司金融学
4
早
杜
期
兰
理
特
论
现
MM理论
代
理
论
权衡理论
24.11.2020
总价值也固定不Βιβλιοθήκη 。因而不存在最佳资本结构。24.11.2020
公司金融学
10
传统折衷理论
1.基本观点：公司利用财务杠杆在一定程度内不会抵 消利用债务资金的好处，因此会使加权平均资本成本 下降，公司价值上升。
即：债务增加对公司价值提高有利，但必须适度。
2.基本假设：
（1）负债成本Kd，股票成本Ke，以及加权平均资本 成本Ka均非固定不变，均可能随资本结构的变动而变 动；
24.11.2020
公司金融学
8
2、基本假设：
（1）公司获取资金的数量和来源，不受限制。 （2）负债成本与权益成本均固定不变，且不受财
务杠杆的影响，负债率的提高不会增加财务风险。
3、结论：
当公司负债越高，加权平均资金成本越低， 公司价值越大，资本结构是最佳的。
24.11.2020
公司金融学
13
1、最初的MM理论——资本结构无关 论
（1）MM理论的假设 公司在无税收环境下运营； 公司的经营风险是可由息税前利润的标准
24.11.2020
公司金融学
3
二、资本结构理论的发展历程
❖ 1、早期的资本结构理论（1958年以前） ❖ 2、现代资本结构理论（1958年至20世纪70年代后期） ❖ 3、新资本结构理论（20世纪70年代末至目前）
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公司金融学
4
早
杜
期
兰
理
特
论
现
MM理论
代
理
论
权衡理论
24.11.2020
总价值也固定不Βιβλιοθήκη 。因而不存在最佳资本结构。24.11.2020
公司金融学
10
传统折衷理论
1.基本观点：公司利用财务杠杆在一定程度内不会抵 消利用债务资金的好处，因此会使加权平均资本成本 下降，公司价值上升。
即：债务增加对公司价值提高有利，但必须适度。
2.基本假设：
（1）负债成本Kd，股票成本Ke，以及加权平均资本 成本Ka均非固定不变，均可能随资本结构的变动而变 动；
24.11.2020
公司金融学
8
2、基本假设：
（1）公司获取资金的数量和来源，不受限制。 （2）负债成本与权益成本均固定不变，且不受财
务杠杆的影响，负债率的提高不会增加财务风险。
3、结论：
当公司负债越高，加权平均资金成本越低， 公司价值越大，资本结构是最佳的。
《资本结构理论》课件
优化资本结构，提高企业抗风 险能力
PART FOUR
资本结构影响公司决策权 分配
资本结构影响公司治理效 率
资本结构影响公司风险管 理
资本结构影响公司战略规 划
股权结构：公司治理对 股权结构有直接影响， 股权结构决定了公司的 控制权和决策权
债务结构：公司治理对 债务结构有直接影响， 债务结构决定了公司的 融资成本和偿债能力
比例的构成
企业价值值，包括融资 成本、风险和
收益
优化资本结构： 通过调整融资 来源和比例， 提高企业价值
资本结构对企业价值的影响：资本结构会影响企业的融资成本、风险和收益，从 而影响企业的价值。
资本结构与企业价值的实证研究：通过实证研究，可以验证资本结构与企业价值 的关系，为优化资本结构提供依据。
资本结构理论主要研究资本结 构的选择和优化，以实现企业
价值最大化
添加标题
早期阶段：资本结构理论的萌芽，主要关注企业的资本结构与经营绩效的关系
添加标题
20世纪50年代：资本结构理论的初步发展，提出了MM定理，认为企业的资本结构与企业价值无关
添加标题
20世纪60年代：资本结构理论的深入发展，提出了权衡理论，认为企业的资本结构与企业价值有 关
用效率和创新能力。
PART SEVEN
资本结构与公司治理的关系 资本结构与公司绩效的关系 资本结构与公司风险的关系 资本结构与公司创新的关系 资本结构与公司融资成本的关系 资本结构与公司并购的关系
资本结构对企业价值的影响机制 资本结构与企业价值的关系模型 资本结构与企业价值的实证研究 资本结构与企业价值的未来研究方向
添加标题
添加标题
添加标题
添加标题
公司治理影响资本结构：公司治理 结构决定了公司的决策机制和执行 效率，从而影响公司的资本结构。
《资本结构理》幻灯片PPT
Y l(X K b B )(1 T )
方案二：该投资者借入局部资本，是自有资本与借入资本之 间的比率与负债企业L的股权资本与负债资本的比率一样， 其借入资本额为 B(1。T)
该投资者用这笔资本购入无负债企业U的股票，只股比例为
那么投资额为SuB (1T)
6.3现代资本构造理论〔MM理论〕
投资收益Yu为：
Y u X ( 1 T ) K b B ( 1 T ) ( X K b B ) ( 1 T )
由上式得到他们的投资额的市场价值也应相等即：
由于 得出
S LS uB ( 1 T )
SU=VU SL+B=VL VL=VU+TB
6.3现代资本构造理论〔MM理论〕
企 业 价 值 VU
6.3.2理论根本假设 ⊙在最初提出MM理论时，设定了一下假设 ★1、企业的经营风险是可以衡量的，有一样
的经营风险的企业处于同类风险级； ★ 2、现在和将来的投资者对企业未来的EBIT
估计完全一样，即投资者对企业未来收益 和这些收益风险的预期是相等的； ★ 3、股票和债券在完善的市场上进展交易， 也就是说，市场没有本钱，资金可以充分 自由流动，存在充分市场机制，存在充分 信息，投资者可同企业一样以同等利率借 款；
YL持投= 有资L收Y (企XU 益- 业KYb的L( B可S S 比L )U =表 例B 示) 为XX 如- 下K 的Kb ：b普B B通 股V V U L 股X 票 ，K 那b B 么其
6.3现代资本构造理论〔MM理论〕
：Yu=YL, 得出：Vu=VL
Vu
权益
全部权益资本
债务 权益
VL
有负债资本
6.2早期资本构造理论
一、净收益理论
⊙根本假设
方案二：该投资者借入局部资本，是自有资本与借入资本之 间的比率与负债企业L的股权资本与负债资本的比率一样， 其借入资本额为 B(1。T)
该投资者用这笔资本购入无负债企业U的股票，只股比例为
那么投资额为SuB (1T)
6.3现代资本构造理论〔MM理论〕
投资收益Yu为：
Y u X ( 1 T ) K b B ( 1 T ) ( X K b B ) ( 1 T )
由上式得到他们的投资额的市场价值也应相等即：
由于 得出
S LS uB ( 1 T )
SU=VU SL+B=VL VL=VU+TB
6.3现代资本构造理论〔MM理论〕
企 业 价 值 VU
6.3.2理论根本假设 ⊙在最初提出MM理论时，设定了一下假设 ★1、企业的经营风险是可以衡量的，有一样
的经营风险的企业处于同类风险级； ★ 2、现在和将来的投资者对企业未来的EBIT
估计完全一样，即投资者对企业未来收益 和这些收益风险的预期是相等的； ★ 3、股票和债券在完善的市场上进展交易， 也就是说，市场没有本钱，资金可以充分 自由流动，存在充分市场机制，存在充分 信息，投资者可同企业一样以同等利率借 款；
YL持投= 有资L收Y (企XU 益- 业KYb的L( B可S S 比L )U =表 例B 示) 为XX 如- 下K 的Kb ：b普B B通 股V V U L 股X 票 ，K 那b B 么其
6.3现代资本构造理论〔MM理论〕
：Yu=YL, 得出：Vu=VL
Vu
权益
全部权益资本
债务 权益
VL
有负债资本
6.2早期资本构造理论
一、净收益理论
⊙根本假设
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L
D-有负债企业的负债价值 SL-有负债企业的权益价值
• 命题2的含义： • （1）使用财务杠杆的负债公司，其股东权益成本是随
着债务融资的增加而上升的； • （2） 便宜的负债带给公司的利益会被股东权益成本
的上升所抵消，最后使负债公司的平均资本成本等于无负 债公司的权益资本成本； • （3）因此公司的市场价值不会随负债率的上升而提高， 即公司资本结构和资本成本的变化与公司价值无关
或者回购股票，或者相反的方式得以改变； （3）公司未来预期的息税前利润（EBIT）或净营业收入（
NOI）是一个常数
（４） 企业和个人的负债利率为无风险利率。 （５） 现在和将来的投资者对企业未来EB I T 的估计完全
相同，即投资者对公司未来收益和这些收益风险的预期是 相等的。 （６） 企业各期的现金流是固定的，形成等额年金流；企 业各期的息税前利润不变，即企业为０ 增长。
• 概括地说，MM理论的发展经历了三个阶段： MM的无税 模型、考虑公司所得税的MM模型和米勒模型（同时考虑 了公司所得税和个人所得税的MM模型）。
一、MM 理论的主要假设前提 MM 理论的研究建立在一系列假设前提之上，这些基本假 设前提包括：
（1）没有市场交易成本,公司在无税条件下运行 （2）公司资产总额不变，但其资本结构可以通过发行债券
以后，债务成本也会上升，它和权益成本的上升共同作
用，使加权平均资成本上升加快。加权平均资本成本从下降 变为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点，这时的 负债比率就是企业的最佳资本结构。这种理论可以用图3描述 。
Ks
资
本 成
Kw
本
Kb
0
最佳资本结构
负债比率
图3
二、现代资本结构理论
• 1958年6月由美国著名财务学家、金融学家莫迪莱尼和米 勒，提出并论证了“公司市场价值与资本结构无关论” ， 这就是最初的MM理论.
• 在公司0增长假定条件下，公司股票的价值可用下列公 式计算：
Vs （EBIT KDD）（1 T） Ks
（10-2）
• MM定理反映的 关于资本结构和公 司价值间的关系与 净营运收入理论所 反映的两者关系相 同
Ks
资
本 成
Kw
本
Kb
0
负债比率
公
V
司
总
价
值0
负债比率
图2
•
命题二：风险补偿命题：负债经营公司的权益资本成
• 如果用Kb表示债务资本成本、Ks表示权益资本成本、Kw 表示加权平均资本成本、V表示企业总价值，则净收入
理论可用图1来描述。
资 本
Ks
成
本
Kb
Kw
0
公
司
总 成
V
本
0
图1
负债比率 100%
负债比率 100%
（二）净经营收益理论
净营运收入理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加 权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定 不变的，但由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升 ，于是加权平均资本成本不会因为负债比率的提高而降低 ，而是维持不变。企业的总价值也就固定不变。用图形描 述，见图2。
Ks
资
本
Kw
成
本
Kb
0
负债比率
公
V
司
总 价
值0
负债比率
图2
按照这种理论推论，不存在最佳资本结构，筹资决
策也就无关紧要。可见，净营运收入理论和净收入理论 是完全相反的两种理论。
（三）传统理论
• 传统理论是一种介于净收入理论和净营运收入理论之间 的理论。传统理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权 益成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用成本 率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均资本成本下 降，企业总价值上升。但是，超过一定程度地利用财务杠 杆，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加 权平均资本成本便会上升。
• 在以上假设的基础上MM认为，无论资本结构怎样安排， 公司的总价值均不受其影响，投资者的总价值不变。或者 说，无论资本结构如何在负债和股东权益之间划分，任何 公司的市场价值都将独立于其资本结构。该模型有三个基 本命题：
• 命题一：
•
总价值命题：不论有无负债，公司的价值取决于潜在
的获利能力和风险水平。只要投资者预期的EBIT相同（
本等于同一风险等级的无负债公司的权益资本成本加风险
溢酬。
• 风险溢酬的多少，取决于负债经营的程度以及无负债 经营公司权益资本成本与债务资本成本之差。
•
负债比率较高则风险报酬率也较高，导致负债经营 下的权益资本成本上升，反之亦然。该命题可以用下面 的公式表示：
Ksl
Ksu
ห้องสมุดไป่ตู้
（Ksu
-
K D）（D
/
S
）
第7章 资本结构理论（10）
结构
•MM定理——无公司所得税 •MM定理——税负的影响 •MM定理的意义
一、早期的资本结构理论
• 净收益理论 • 净经营收益理论
传统理论
（一）净收益理论
净收入理论认为，负债可以降低企业的资本成本， 负债程度越高，企业的价值越大。这是因为债务利息和权 益资本成本均不受财务杠杆影响，无论负债程度多高，企 业的债务资本成本和权益资本成本都不会变化。因此，只 要债务成本低于权益成本，那么负债越多，企业的加权平 均资成本就越低，企业价值就越大。当负债比率为100% 时，企业加权平均资本成本最低，企业价值将达到最大值
Ksu 表示无负债公司普通股股东期望报酬率（股本成本）； • • KA 表示负债经营下加权资本成本率
•
由此可见：
（1）企业的价值V独立于其负债比率，即企业不能通过 改变资本结构达到改变公司价值的目的；
• （2）有负债企业的资本成本率KA与资本结构无关，它 等于同风险等级的没有负债企业的权益资本成本率
即公司的预期获利能力相同），那么处于同一风险等级的
公司，无论负债经营或是无负债经营，其公司总价值相等
，公司的加权平均资本成本与资本结构无关。
•
EBIT EBIT V VL K A Ksu Vu
• 其中： Vu 表示风险程度一定的无负债经营下的公司总价值； • • VL 表示同一风险等级，负债经营下的公司总价值；
• （3）KA和Ksu的高低视公司的经营风险而定
命题证明 -所处风险等级相同
两个资本结构不同的公司价值不同
套利 行为
出售高估公司价 值的股票
购买低估公司价 值的股票
两个资本结构不同的公司价值相同
• 例：
• 有两个公司，L公司（负债）和U公司（无负债）除 资本结构外，其他各个方面都一样。L公司负债400万， 利率为7.5%，U公司只有权益资本。两个公司的EBIT均 为90万元，两企业处于同一经营风险等级。在套利过程 发生之前，两个公司的股本收益率相等，Ksu=KsL=10% 。
D-有负债企业的负债价值 SL-有负债企业的权益价值
• 命题2的含义： • （1）使用财务杠杆的负债公司，其股东权益成本是随
着债务融资的增加而上升的； • （2） 便宜的负债带给公司的利益会被股东权益成本
的上升所抵消，最后使负债公司的平均资本成本等于无负 债公司的权益资本成本； • （3）因此公司的市场价值不会随负债率的上升而提高， 即公司资本结构和资本成本的变化与公司价值无关
或者回购股票，或者相反的方式得以改变； （3）公司未来预期的息税前利润（EBIT）或净营业收入（
NOI）是一个常数
（４） 企业和个人的负债利率为无风险利率。 （５） 现在和将来的投资者对企业未来EB I T 的估计完全
相同，即投资者对公司未来收益和这些收益风险的预期是 相等的。 （６） 企业各期的现金流是固定的，形成等额年金流；企 业各期的息税前利润不变，即企业为０ 增长。
• 概括地说，MM理论的发展经历了三个阶段： MM的无税 模型、考虑公司所得税的MM模型和米勒模型（同时考虑 了公司所得税和个人所得税的MM模型）。
一、MM 理论的主要假设前提 MM 理论的研究建立在一系列假设前提之上，这些基本假 设前提包括：
（1）没有市场交易成本,公司在无税条件下运行 （2）公司资产总额不变，但其资本结构可以通过发行债券
以后，债务成本也会上升，它和权益成本的上升共同作
用，使加权平均资成本上升加快。加权平均资本成本从下降 变为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点，这时的 负债比率就是企业的最佳资本结构。这种理论可以用图3描述 。
Ks
资
本 成
Kw
本
Kb
0
最佳资本结构
负债比率
图3
二、现代资本结构理论
• 1958年6月由美国著名财务学家、金融学家莫迪莱尼和米 勒，提出并论证了“公司市场价值与资本结构无关论” ， 这就是最初的MM理论.
• 在公司0增长假定条件下，公司股票的价值可用下列公 式计算：
Vs （EBIT KDD）（1 T） Ks
（10-2）
• MM定理反映的 关于资本结构和公 司价值间的关系与 净营运收入理论所 反映的两者关系相 同
Ks
资
本 成
Kw
本
Kb
0
负债比率
公
V
司
总
价
值0
负债比率
图2
•
命题二：风险补偿命题：负债经营公司的权益资本成
• 如果用Kb表示债务资本成本、Ks表示权益资本成本、Kw 表示加权平均资本成本、V表示企业总价值，则净收入
理论可用图1来描述。
资 本
Ks
成
本
Kb
Kw
0
公
司
总 成
V
本
0
图1
负债比率 100%
负债比率 100%
（二）净经营收益理论
净营运收入理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加 权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定 不变的，但由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升 ，于是加权平均资本成本不会因为负债比率的提高而降低 ，而是维持不变。企业的总价值也就固定不变。用图形描 述，见图2。
Ks
资
本
Kw
成
本
Kb
0
负债比率
公
V
司
总 价
值0
负债比率
图2
按照这种理论推论，不存在最佳资本结构，筹资决
策也就无关紧要。可见，净营运收入理论和净收入理论 是完全相反的两种理论。
（三）传统理论
• 传统理论是一种介于净收入理论和净营运收入理论之间 的理论。传统理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权 益成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用成本 率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均资本成本下 降，企业总价值上升。但是，超过一定程度地利用财务杠 杆，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加 权平均资本成本便会上升。
• 在以上假设的基础上MM认为，无论资本结构怎样安排， 公司的总价值均不受其影响，投资者的总价值不变。或者 说，无论资本结构如何在负债和股东权益之间划分，任何 公司的市场价值都将独立于其资本结构。该模型有三个基 本命题：
• 命题一：
•
总价值命题：不论有无负债，公司的价值取决于潜在
的获利能力和风险水平。只要投资者预期的EBIT相同（
本等于同一风险等级的无负债公司的权益资本成本加风险
溢酬。
• 风险溢酬的多少，取决于负债经营的程度以及无负债 经营公司权益资本成本与债务资本成本之差。
•
负债比率较高则风险报酬率也较高，导致负债经营 下的权益资本成本上升，反之亦然。该命题可以用下面 的公式表示：
Ksl
Ksu
ห้องสมุดไป่ตู้
（Ksu
-
K D）（D
/
S
）
第7章 资本结构理论（10）
结构
•MM定理——无公司所得税 •MM定理——税负的影响 •MM定理的意义
一、早期的资本结构理论
• 净收益理论 • 净经营收益理论
传统理论
（一）净收益理论
净收入理论认为，负债可以降低企业的资本成本， 负债程度越高，企业的价值越大。这是因为债务利息和权 益资本成本均不受财务杠杆影响，无论负债程度多高，企 业的债务资本成本和权益资本成本都不会变化。因此，只 要债务成本低于权益成本，那么负债越多，企业的加权平 均资成本就越低，企业价值就越大。当负债比率为100% 时，企业加权平均资本成本最低，企业价值将达到最大值
Ksu 表示无负债公司普通股股东期望报酬率（股本成本）； • • KA 表示负债经营下加权资本成本率
•
由此可见：
（1）企业的价值V独立于其负债比率，即企业不能通过 改变资本结构达到改变公司价值的目的；
• （2）有负债企业的资本成本率KA与资本结构无关，它 等于同风险等级的没有负债企业的权益资本成本率
即公司的预期获利能力相同），那么处于同一风险等级的
公司，无论负债经营或是无负债经营，其公司总价值相等
，公司的加权平均资本成本与资本结构无关。
•
EBIT EBIT V VL K A Ksu Vu
• 其中： Vu 表示风险程度一定的无负债经营下的公司总价值； • • VL 表示同一风险等级，负债经营下的公司总价值；
• （3）KA和Ksu的高低视公司的经营风险而定
命题证明 -所处风险等级相同
两个资本结构不同的公司价值不同
套利 行为
出售高估公司价 值的股票
购买低估公司价 值的股票
两个资本结构不同的公司价值相同
• 例：
• 有两个公司，L公司（负债）和U公司（无负债）除 资本结构外，其他各个方面都一样。L公司负债400万， 利率为7.5%，U公司只有权益资本。两个公司的EBIT均 为90万元，两企业处于同一经营风险等级。在套利过程 发生之前，两个公司的股本收益率相等，Ksu=KsL=10% 。