股权结构与企业价值_对家电行业上市公司实证分析

朱武祥、宋 勇:股权结构与企业价值

股权结构与企业价值

对家电行业上市公司实证分析

朱武祥 宋 勇

(清华大学经济管理学院 100084)

内容提要:本文以家电行业20家上市公司为样本,分析股权结构与企业价值的相关

性。结果表明,在竞争比较激烈的家电行业,股权结构与企业价值并无显著相关性。我们

认为,增强资本市场对上市公司战略、经营绩效业绩和公司治理质量的评价功能和控制权

收购功能,可以促进上市公司在日益激烈的产品市场和评价、控制权收购功能日益有效的

资本市场双重压力下,选择有利于驱动公司长期可持续发展和股东价值增长的股权结构。

关键词:股权结构 企业价值 平行数据模型

一、问题提出

股权结构与企业价值的关系是金融经济学10多年来关注的热点问题。基于代理理论的模型证明,由于资本市场并非完美,股权结构与企业价值相关。因为股权结构反映公司风险承担和利益分配机制,影响对管理层的监控、成长机会选择、自由现金流投资等价值创造和分配行为。Gross man和Hart(1980)的模型表明,股权结构分散条件下,单个股东缺乏监督公司经营管理、积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励(Hart),因为他们从中得到的收益远小于他们监督公司的成本。Shleifer和Vishny(1986)的模型则表明,一定的股权集中度是必要的。因为大股东具有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为的经济激励及能力,可以更有效地监督经理层的行为,有助于增强接管市场运行的有效性,降低经理层代理成本。Holderness和Sheehan(1988)也指出多数股东在上市公司治理中的作用。

但迄今为止,股权结构与企业经营业绩会计指标和价值指标的关系并无明确一致的实证结果。Demsets和Lehn(1985)考察了511家美国大公司,发现股权集中度与企业经营业绩会计指标(净资产收益率)并不相关。McC onnell和Servaes(1990)考察了1000多家公司,发现公司价值与股权结构之间具有非线性关系。内部控股股东股权比例小于40%时,托宾Q值随控股比例的增大而提高;当控股比例达到40% 50%时,公司托宾Q值开始下降。而Mehran(1995)发现,股权结构与企业业绩(托宾Q值和资产收益率)均无显著相关关系。Han和Suk(1998)的结果表明,公司业绩与外部大量持股股东(Blockholders)的股权比例正相关。Myeong-Hyeon,Cho(1998)研究了股权结构、投资和企业价值三者之间的关系。最小二乘法回归结果表明,股权结构影响投资,进而影响企业价值。但联立方程回归结果表明,投资影响企业价值,然后影响股权结构,即企业价值影响股权结构,但反之不成立。Pedersen和Thomsen(1999)考察了欧洲12国435家大公司,认为公司股权集中度与公司净资产收益率显著正相关。Morck、Nakamura和Shivdasani(2000)研究了日本公司股权结构与公司托宾

本文受清华大学经济管理学院基础研究基金资助

Q 值的关系,发现公司价值与主办银行持股比例负相关。当公司主办银行持股比例较低时,公司托宾Q 值随主银行持股比例上升而下降;持股比例达到一定程度后,这种负相关逐渐减弱,甚至转变为正相关。Holderness(2001)认为,股权结构对企业价值影响显著的结论证据甚少。由于保护投资者权益的法制比较完善,经理人市场比较有效,对上市公司的评价和控制权收购等资本市场功能有效性比较高,很难区分股权结构在企业价值变化中的作用。

对新兴市场,Xu 和Wang(1997)研究了中国上市公司股份构成与企业经营绩效会计指标之间的关系,发现股权集中程度与公司经营业绩正相关,而且法人控股的上市公司比国家控股的上市公司表现得更显著,公司业绩与公司法人股比例呈现高度正相关,国家股比例则与公司业绩呈负相关关系。Claessens(1997)对捷克和斯洛伐克,以及Claessens,Djankov,Fan 和Lang (1998a)对东亚地区企业的企业股权结构的研究,均发现这些国家和地区的企业股权高度集中,并且与企业价值正相关。Lins(1999)对18个新兴市场国家的企业研究获得了相似的结果:大股东对企业价值有正面影响。在投资者权益保护的法律制度及其有效性弱的地区,大股东在公司治理中表演着重要角色,具有积极的作用。Makhija 和Spiro(2000)研究了988家刚刚完成私有化的捷克企业,发现企业股票价值与外国投资者、内部人持股比例正相关,因为他们更有能力发现高利润公司。他们还发现,基金持股比例与公司股票价值没有显著相关性,说明公司价值与外部股东的身份有关。如果基金是公司第一大股东,对公司价值会产生不利影响;但如果有银行参与该基金,则有助于降低不利影响。

近年来,国内也开展了上市公司股权结构与企业经营绩效研究。周业安(1999)研究了上市公司国家股、法人股、A 股、B 股和H 股比例对公司净资产收益率的影响。孙永祥、黄祖辉(1999)以1998年底上海和深圳证券交易所503家上市公司为样本,研究托宾Q 值与公司第一大股东控股比例的相关性,认为法人股为公司第一大股东时,公司托宾Q 值和公司治理好于第一大股东为国家股的上市公司。陈晓、江东(2000)以相对净资产收益率和主营业务利润率衡量公司业绩,以三个行业的上市公司为样本,发现法人股和流通股对企业业绩有正面影响,国有股有负面影响的预期只有在竞争性较强的电子电器行业成立,在竞争性相对较弱的其他两个行业则不成立。上海证券交易所研究中心(2001)的一份研究报告认为, 国有股比重过大与公司业绩呈负的相关关系,而法人股比重与公司业绩呈正相关关系。!国内研究的结论倾向于认为,国有股权的集中对企业价值产生负面影响,将国有股法人多元化有助于改善公司治理和经营业绩。

但我们对这一倾向性结论表示怀疑。第一,实际上,不同股权结构均有优质和劣质上市公司。例如,家电行业国有股控股、法人股控股、流通股比例超过非流通股的三类股权集中度结构中,分别有四川长虹、青岛海尔、奥美的等名牌优质企业,也分别有ST 黄河科技、ST 双鹿电器和第一家退市的水仙电器等业绩差的企业。股权相对分散的上市公司,例如,ST 奥金曼、ST 幸福、ST 康达、ST 海洋以及郑百文(第1大股东只有14%)等,公司治理和经营业绩并不比国有控股的上市公司好,甚至更严重。

其次,国内上市公司非流通股结构的形成机制和流通约束影响法人股的公司治理行为。(1)国内上市公司多元或分散的法人股权结构形成机制并非国外公司上市前后根据竞争环境和融资需要动态、商业化选择,而是主要由控股股东按照股份有限公司设立要求选择或安排,通常将客户、供应商、业务相关的金融机构或集团下属的关联企业选择为法人股东,形成名义上多元、分散的法人持股结构,实际上仍然为第1大股东控制的控股结构。例如,胜利股份1999年末10大股东中,除两家后来进入的证券投资基金持有5%的股份外,其他股东都直接或间接为胜利体系成员。尽管胜利股份第一大股东持股仅为24%,但 胜利体系!实际控制的股权远远高于此比例;(2)参与股份公司设立的法人股与控股股东股权一样不能上市流通,又没有控股股东的内部关联利益;(3)不少法人股股东与控股股东有业务往来关系,入股往往为了保持业务关系。而且,单独一家法人股的比

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例通常比例低。我们认为,大多数法人股东缺乏积极参与治理、改善公司业绩的激励和能力。

再者,不同股权结构的上市公司经营目的和管理行为相似,例如,大多数上市公司都宣称主业单一有风险,致力于寻求新的利润增长点,追求多元化,希望通过持续融资实现持续发展。为此,利润管理行为盛行。一方面努力达到配股资格的会计业绩要求,另一方面,获得较高的配股或增发新股的价格。上海证券交易所研究部2000年一项大范围的问卷调查显示:国内上市公司内部治理特征相似,普遍是关键人大权独揽的控制模式,法人治理结构基本上有名无实,形同虚设。关键人往往是控股股东代表、公司最高级管理人员。股票市场对公司治理并不关心,公司通常为关键的个人控制,公司股票价格与公司治理质量之间缺乏相关性。

在研究方法上,国内现有研究具有以下特点:(1)被解释比例以会计业绩指标为主,很少采用价值指标。在上市公司利润管理盛行的情形下,披露的业绩与真实业绩存在较大的差异,而且不少研究表明,公司上市后3-4年内,经营业绩会计指标总体上呈显著下降趋势;(2)样本公司横跨多个行业,难以区分不同行业的竞争程度差异对业绩的影响;(3)样本数据主要是截面单位较多而时期较少的典型平行数据,而且采用一般的计量方法,很难克服异方差、多重共线性以及序列相关等违背计量经济学古典假设的情况。

本文以竞争激烈的家电行业上市公司为样本,采用随机影响的变截距平行数据模型,考察相同竞争环境下,股权结构与企业价值的相关性。

二、研究内容及其模型方法

1 假设检验:在目前的股票市场结构和公司股权结构形成机制环境下,股权结构与公司绩效并不存在显著的相关关系。

2 样本及数据时段:截至1994年底,家电行业上市公司共有21家,其中深市9家,沪市12家。数据选取的截止时间为2001年5月1日,数据主要来源是各公司年报。为便于分析,21家公司股票简称沿用1994年股票简称。为了尽可能避免随机因素干扰,本文选取了较长时间段(1994 2001年)进行考察。

21家公司中,没有一家公司发行H股或优先股,内部职工股及其他股份(主要是转配股)占总股数的比例也很小。因此,本文将样本公司股份分为国家股、法人股和流通股三类。法人股包括境内发起人股、外资发起人股和募集法人股,流通股包括境内人民币普通股和境内外资股即A股和B 股。按照公司第一大类股份是国家股、法人股或是流通股,根据1998年末数据,可以将这21家公司分成三类,见表1。

3 变量选择

(1)被解释变量-企业价值衡量指标:国外经济学者大多采用托宾Q值或市净率?来衡量公司价值。由于没有足够的数据信息来计算公司总资产的重置成本,本文采用市净率指标(MBR)。其中股票市值采用公司股份总数乘以公司年末前7个交易日收盘价的平均值,股权账面值为该年末公司股东权益账面值。

(2)解释变量

FST:国家股占总股份的比例。

FLP:法人股占总股数的比例。法人股包括境内发起人法人股、外资法人股和募集法人股。

FTS:流通股占总股数的比例,流通股包括流通A股和流通B股。

FSL:国家股和法人股比例之和,因为上市公司大股东基本上都是国家或国有法人,所以二者持?托宾Q值=公司市值(债务市值与股东权益市值之和)除以公司总资产重置成本市净率=股票市值 净资产账面值

股之和一定程度上反映公司股权的集中程度。

F5:公司前5名大股东持股比例之和。

F10:公司前10名大股东持股比例之和。

HERF:公司前10名大股东持股比例的平方和,表示公司大股东持股的集中度和公司前10名大股东持股的分散程度。

DAR:以账面值计算的资产负债比率。因为不同公司贷款政策可能不同,以公司资产负债比率来反映公司贷款政策差异对公司价值的影响。

表1家电行业上市公司按第一大股东类别分类(1998.12.31)

分类股票代码股票简称国家股比例法人股比例流通股比例

国家股控股公司法人股控制公司

流通股比例大于非流通股公司600637广电股份77.4513.568.98 600835上菱电器64.55-35.45

600839四川长虹57.02 2.6430.72 600831黄河科技53.19 5.1641.65 0552甘长风41.6320.8237.54 600633双鹿电器-91.328.68 600854江苏春兰-73.9526.05 0020深华发-66.1831.56 0533万家乐-64.6135.39 0016深康佳-61.0938.90 600690青岛海尔-57.2642.74 0548湘中意-56.5642.61 600634海鸟电子-54.3545.65 600654飞乐股份25.95-74.05 0561陕长岭29.989.0460.29 0007深达声32.9711.6355.41 600602真空电子44.78-55.22 0527粤美的-44.9455.06 0521美菱电器29.8315.6754.47 600625水仙电器-46.0553.95 600619冰箱压缩38.3514.4047.25

注:法人股为第一大股份的家电上市公司均无国家股

4 模型方法:由于本文数据是截面单位较多(20家,ST双鹿由于数据不完整而被剔除)、而时期较少(6-7年)的典型平行数据,分析重点为股权结构对公司价值的影响,希望考察每年截面上公司价值指标市净率(MB R)与解释变量之间的关系。因此,本文选择平行数据计量经济学模型进行回归。平行数据模型的优点在于综合考虑了截面和时间序列两方面包含的信息,同时又可以通过一定的估计方法,克服两种数据中容易出现的异方差、序列相关和自相关性,估计的结果更有效。经假设检验,本文数据适用随机影响的变截距平行数据模型。模型形式为:

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MBR it= i+ 1F10it+ 2HERF it+ 3FST it+ 4FLP it+ 5F TS it+it(1)

从采用SAS统计分析软件所获得的实际估计结果来看,使用随机影响模型比较合理。从估计拟合结果来看,采用DASILVA的估计方法较好,它采用的是默认协方差矩阵!未知时的广义最小二乘法(GLS)或两阶段最小二乘法。

三、计量结果

1 股权集中度、股权构成与公司价值

解释变量为FST、FLP、FTS、F10、F5、HERF、DAR时,采用模型(1)形式的平行数据模型,年份长度为6年(1995 2000年),每年样本数为20。随机影响DASILVA方法回归结果如下:解释变量系数估计标准误差T检验值对应T值

常数项 3.19531612.9918590.2459480.8062

F100.0317170.0497730.6372470.5253

HERF-3.998281 4.481378-0.8921990.3742

F50.0109100.0605510.1801810.8573

FST-3.69380613.499003-0.2736350.7849

FLP-1.30441813.232062-0.0985800.9216

FTS-5.40073813.083123-0.4128020.6805

DAR 6.433842 1.994903 3.2251400.0017

复相关系数平方R20.1299

由以上回归结果可见,表示方程拟合度的指标R2很小,除债务比例外的各解释变量的T检验值均很小,无法通过15%的置信区间。因此,它们与MBR均无显著相关性,即公司价值与公司股权的集中程度无显著相关,与公司股权构成也无关。

2 股权构成与公司价值

被解释变量为市净率(MBR),解释变量分别为FST、FLP、FTS、DAR时(FST+FLP+FTS=1,容易造成多重共线性,所以单独回归),采用平行数据模型,年份长度为7年(1994-2000年),每年样本数为20。随机影响DASI LVA方法回归结果如下:

解释变量系数估计标准误差T检验值对应T值

常数项 2.0274770.964592 2.1019000.0374

FST-1.322568 1.139318-1.1608420.2477

DAR 4.630141 1.723143 2.6870330.0081

R20.0506

解释变量系数估计标准误差T检验值对应T值

常数项0.419854 1.1095880.3783870.7057

FLP 2.967376 1.044399 2.8412300.0052

DAR 5.360949 1.668649 3.2127480.0016

R20.0943

常数项 3.719356 1.173934 3.1682840.0019

解释变量系数估计标准误差T 检验值对应T 值FTS -3.784042 1.532993-2.4684010.0148DAR 4.015301 1.610536

2.493146

0.0139

R 2

0.0818

单纯从回归结果来看,解释变量国家股比例FST 无法通过T 检验,FST 对MBR 没有显著影响,法人股比例FLP 对MBR 有显著的正影响,流通A 股比例对MBR 有显著负影响。但从方程的有效性来看,三个方程的拟合度都很差,R 2

不超过0.1,因此该回归结果没有多少说服力,仅仅是数学上的相关性。

3 股权集中度与公司价值

被解释变量为MBR,解释变量为F10、F5、HERF 、FSL(FST 与FLP 之和)与DAR 时,采用平行数据模型,年份长度为6年(1995 2000年),每年样本数为20。随机影响D ASILV A 方法回归结果如下:

解释变量系数估计标准误差T 检验值对应T

值常数项-2.480309 2.009558-1.2342560.2196F100.0303930.0500180.6076490.5446F50.0414970.0570030.7279810.4681HERF -6.923855 3.928512-1.7624630.0807FSL 2.492416 2.6310210.9473190.3455DAR 5.668426 1.901350

2.981264

0.0035

R 20.1100解释变量系数估计标准误差T 检验值对应T 值常数项-0.035380 1.643016-0.0215340.9829F100.0348850.021523 1.6208150.1077DAR 4.792570 1.846008

2.596181

0.0106

R 20.0714解释变量系数估计标准误差T 检验值对应T 值常数项-0.418646 1.705499-0.2454680.8065F50.0412170.022917 1.7985510.0747DAR 4.975004 1.843826

2.698196

0.0080

R 20.0770解释变量系数估计标准误差T 检验值对应T 值常数项 1.861252 1.156037 1.6100280.1101HERF 0.725089 2.4783120.2925740.7704DAR 4.604214 1.890982

2.434827

0.0164

R 20.0510解释变量系数估计标准误差T 检验值对应T 值常数项0.161028 1.4762050.1090820.9133FSL 3.387741 1.840957 1.8402070.0683DAR 4.602045 1.845887

2.493135

0.0141

R 2

0.0757

从以上回归结果来看,在将所有表示集中度的变量一起回归时,只有HERF 显示出与公司价值

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稍微的相关性,F10、F5、FSL均不能通过T检验,与公司价值无关。这说明,股权集中在少数人手中未必能增加公司价值。关键在于掌握大多数股权的少数人是否具有驱动公司价值增长的能力,并且是否愿意这样做。F10、F5、FSL单独与MBR回归时,均表现一定程度的正相关,但方程拟合度差。说明股权集中度与公司价值即便有正相关的话,效果也微乎其微。

以上实证分析说明,在竞争激烈的家电行业,国家股、法人股或外部公众股东对上市公司治理和管理行为及其经营业绩都缺乏影响力。这与家电上市公司的实际状况比较吻合。因为家电上市公司治理模式最符合上海证券交易所研究部2000年问卷调查的结果:由权威的强人控制,例如,长虹倪润峰,海尔张瑞敏等,这些权威的强人是企业发展壮大的首要功臣,也是企业价值的重要驱动因素。可以想象,这些公司的法人股在公司治理和经营业绩改善方面能起多大作用。而股票市场社会公众投资者更关心在激烈的竞争环境下,家电公司把握和实现增长机会能力,而不是股权结构。

四、政策意义

公司股东构成和股权集中度是在产品市场竞争结构变化和资本市场评价和控制权收购压力环境下,为实现持续经营而进行的一种商业化选择,并且是动态调整的。例如,早期成长阶段的创始人控股,成熟成长阶段的管理层杠杆收购。不同成长阶段和环境下的公司股权结构和公司治理机制不同,很难人为规定,不应简单地设定和强制股权多元化。股权的数量结构只是反映了法律意义上的控制权比例分配,并不能说明公司价值驱动能力。因为股权结构相同的企业,价值驱动能力可能大相径庭。例如,著名房地产开发商万科深感土地储备对房地产商持续发展和竞争的重要性,为获得战略资源,主动选择华润,替换原来的大股东。乐凯与柯达的合资谈判,旨在引入具有经营能力更强的股东,因为乐凯属于技术开发支持竞争优势的企业,目前最稀缺的不是资金,更重要的是研发能力,而上市融资并不能迅速有效地增强其研发能力。

中国上市公司股权结构与企业绩效及价值的关系需要更进一步地研究,特别是小样本研究,以便深入了解股权结构数字背后驱动公司价值的真实动力和机制。股权结构与企业价值的相关性即使统计上显著也难以推出多元化的法人股权结构的政策倾向。主张股权多元化者假设多元化能够形成股东民主,有助于对公司管理层和大股东进行制衡,减少和防止管理层浪费自由现金流的管理决策行为。但股权多元化既不是形成有效的公司治理的目的,也不是公司治理有效的手段或必要前提,公司很少纯粹为了完善公司治理而进行股权多元化。近年来的实证研究表明,多元化股权结构中的机构投资者本身存在治理问题。机构投资者并不是天然的公司治理积极参与者。他们自身也会比较参与治理的成本和效益,在流动变现-用脚投票和积极参与治理-用手投票之间存在机会主义决择。日本和德国银行在非金融上市公司中持股和积极参与治理的模式曾被认为是有效的治理模式。但最近的研究表明,日本和德国的银行对所投资的上市公司关注并不多,公司治理作用并不像以往实证研究结果所说的那样显著。

我们认为,重要的是增强资本市场对上市公司战略、经营绩效业绩和公司治理质量的评价功能和控制权收购功能,促进上市公司在日益激烈的产品市场和评价、控制权收购功能日益有效的资本市场双重压力下,选择有利于驱动公司长期可持续发展和股东价值增长的股权结构。

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(下转第92页)

An analysis of China farmers grain supply

impact under the duel price system

Wang De wen&Huang Jikun

There are diametrically opposed vie ws in academic circles on the impacts of the price and quantity regarding the fixed quotas for purchasing grain on grain supply.This study attempts to make a further analysis both theoreti cally and e mpirically.In this article three different models of supply respose to the dual price system are devel oped based on marginal theory,partial regulation model and the theory of price expectation.The empirical anal ysis sho ws that both the quantity and the price of the fixed quotas for purchasing grain make a notable impac t on grain output and the market oriented reform of grain purchase and marketing is the important condition to give full play to the local comparative advantage.

Equity Structure and Firm Value:An Empirical Analysis of

Listed Companies of Household Electric Appliances Industry

Zhu Wuxiang&Song Yong

We examine the relationship between firm value(market book ratio)and equity structure based on a sample of 20listed companies in household electric appliances.We find no significant relationship between firm value and equity structure.We think that equity struc ture is a commercial choice of firms forced by commercial c ompeti tion and capital markets.I t is important to enhance the func tions in appraisal of companies strategy,perfor mance and corporate governance,and corporate control markets.

(上接第72页)

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(责任编辑:石村)(校对:子璇)