股权结构与企业价值_对家电行业上市公司实证分析

朱武祥、宋 勇:股权结构与企业价值

股权结构与企业价值

对家电行业上市公司实证分析

朱武祥 宋 勇

(清华大学经济管理学院 100084)

内容提要:本文以家电行业20家上市公司为样本,分析股权结构与企业价值的相关

性。结果表明,在竞争比较激烈的家电行业,股权结构与企业价值并无显著相关性。我们

认为,增强资本市场对上市公司战略、经营绩效业绩和公司治理质量的评价功能和控制权

收购功能,可以促进上市公司在日益激烈的产品市场和评价、控制权收购功能日益有效的

资本市场双重压力下,选择有利于驱动公司长期可持续发展和股东价值增长的股权结构。

关键词:股权结构 企业价值 平行数据模型

一、问题提出

股权结构与企业价值的关系是金融经济学10多年来关注的热点问题。基于代理理论的模型证明,由于资本市场并非完美,股权结构与企业价值相关。因为股权结构反映公司风险承担和利益分配机制,影响对管理层的监控、成长机会选择、自由现金流投资等价值创造和分配行为。Gross man和Hart(1980)的模型表明,股权结构分散条件下,单个股东缺乏监督公司经营管理、积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励(Hart),因为他们从中得到的收益远小于他们监督公司的成本。Shleifer和Vishny(1986)的模型则表明,一定的股权集中度是必要的。因为大股东具有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为的经济激励及能力,可以更有效地监督经理层的行为,有助于增强接管市场运行的有效性,降低经理层代理成本。Holderness和Sheehan(1988)也指出多数股东在上市公司治理中的作用。

但迄今为止,股权结构与企业经营业绩会计指标和价值指标的关系并无明确一致的实证结果。Demsets和Lehn(1985)考察了511家美国大公司,发现股权集中度与企业经营业绩会计指标(净资产收益率)并不相关。McC onnell和Servaes(1990)考察了1000多家公司,发现公司价值与股权结构之间具有非线性关系。内部控股股东股权比例小于40%时,托宾Q值随控股比例的增大而提高;当控股比例达到40% 50%时,公司托宾Q值开始下降。而Mehran(1995)发现,股权结构与企业业绩(托宾Q值和资产收益率)均无显著相关关系。Han和Suk(1998)的结果表明,公司业绩与外部大量持股股东(Blockholders)的股权比例正相关。Myeong-Hyeon,Cho(1998)研究了股权结构、投资和企业价值三者之间的关系。最小二乘法回归结果表明,股权结构影响投资,进而影响企业价值。但联立方程回归结果表明,投资影响企业价值,然后影响股权结构,即企业价值影响股权结构,但反之不成立。Pedersen和Thomsen(1999)考察了欧洲12国435家大公司,认为公司股权集中度与公司净资产收益率显著正相关。Morck、Nakamura和Shivdasani(2000)研究了日本公司股权结构与公司托宾

本文受清华大学经济管理学院基础研究基金资助

Q 值的关系,发现公司价值与主办银行持股比例负相关。当公司主办银行持股比例较低时,公司托宾Q 值随主银行持股比例上升而下降;持股比例达到一定程度后,这种负相关逐渐减弱,甚至转变为正相关。Holderness(2001)认为,股权结构对企业价值影响显著的结论证据甚少。由于保护投资者权益的法制比较完善,经理人市场比较有效,对上市公司的评价和控制权收购等资本市场功能有效性比较高,很难区分股权结构在企业价值变化中的作用。

对新兴市场,Xu 和Wang(1997)研究了中国上市公司股份构成与企业经营绩效会计指标之间的关系,发现股权集中程度与公司经营业绩正相关,而且法人控股的上市公司比国家控股的上市公司表现得更显著,公司业绩与公司法人股比例呈现高度正相关,国家股比例则与公司业绩呈负相关关系。Claessens(1997)对捷克和斯洛伐克,以及Claessens,Djankov,Fan 和Lang (1998a)对东亚地区企业的企业股权结构的研究,均发现这些国家和地区的企业股权高度集中,并且与企业价值正相关。Lins(1999)对18个新兴市场国家的企业研究获得了相似的结果:大股东对企业价值有正面影响。在投资者权益保护的法律制度及其有效性弱的地区,大股东在公司治理中表演着重要角色,具有积极的作用。Makhija 和Spiro(2000)研究了988家刚刚完成私有化的捷克企业,发现企业股票价值与外国投资者、内部人持股比例正相关,因为他们更有能力发现高利润公司。他们还发现,基金持股比例与公司股票价值没有显著相关性,说明公司价值与外部股东的身份有关。如果基金是公司第一大股东,对公司价值会产生不利影响;但如果有银行参与该基金,则有助于降低不利影响。

近年来,国内也开展了上市公司股权结构与企业经营绩效研究。周业安(1999)研究了上市公司国家股、法人股、A 股、B 股和H 股比例对公司净资产收益率的影响。孙永祥、黄祖辉(1999)以1998年底上海和深圳证券交易所503家上市公司为样本,研究托宾Q 值与公司第一大股东控股比例的相关性,认为法人股为公司第一大股东时,公司托宾Q 值和公司治理好于第一大股东为国家股的上市公司。陈晓、江东(2000)以相对净资产收益率和主营业务利润率衡量公司业绩,以三个行业的上市公司为样本,发现法人股和流通股对企业业绩有正面影响,国有股有负面影响的预期只有在竞争性较强的电子电器行业成立,在竞争性相对较弱的其他两个行业则不成立。上海证券交易所研究中心(2001)的一份研究报告认为, 国有股比重过大与公司业绩呈负的相关关系,而法人股比重与公司业绩呈正相关关系。!国内研究的结论倾向于认为,国有股权的集中对企业价值产生负面影响,将国有股法人多元化有助于改善公司治理和经营业绩。

但我们对这一倾向性结论表示怀疑。第一,实际上,不同股权结构均有优质和劣质上市公司。例如,家电行业国有股控股、法人股控股、流通股比例超过非流通股的三类股权集中度结构中,分别有四川长虹、青岛海尔、奥美的等名牌优质企业,也分别有ST 黄河科技、ST 双鹿电器和第一家退市的水仙电器等业绩差的企业。股权相对分散的上市公司,例如,ST 奥金曼、ST 幸福、ST 康达、ST 海洋以及郑百文(第1大股东只有14%)等,公司治理和经营业绩并不比国有控股的上市公司好,甚至更严重。

其次,国内上市公司非流通股结构的形成机制和流通约束影响法人股的公司治理行为。(1)国内上市公司多元或分散的法人股权结构形成机制并非国外公司上市前后根据竞争环境和融资需要动态、商业化选择,而是主要由控股股东按照股份有限公司设立要求选择或安排,通常将客户、供应商、业务相关的金融机构或集团下属的关联企业选择为法人股东,形成名义上多元、分散的法人持股结构,实际上仍然为第1大股东控制的控股结构。例如,胜利股份1999年末10大股东中,除两家后来进入的证券投资基金持有5%的股份外,其他股东都直接或间接为胜利体系成员。尽管胜利股份第一大股东持股仅为24%,但 胜利体系!实际控制的股权远远高于此比例;(2)参与股份公司设立的法人股与控股股东股权一样不能上市流通,又没有控股股东的内部关联利益;(3)不少法人股股东与控股股东有业务往来关系,入股往往为了保持业务关系。而且,单独一家法人股的比

2001年第12期