货币政策与宏观审慎政策的关系研究

货币政策与宏观审慎政策的关系研究

在经济全球化和金融自由化的背景下，传统中使用CPI作为衡量社会整体价格水平，其准确性有所下降，且在经济周期中变化也相对滞后。而且，总需求的扩张也并不首先反映在通胀上，而是反映在信贷规模和资产价格上；且通货膨胀目标制下的货币政策是的工资、价格黏性变大，只是推迟了并聚集了通胀的压力。所以通货目标制下的货币政策会加剧金融稳定和物价稳定两种目标之间的冲突。因此新时期应当打破传统的货币政策机制，将宏观审慎政策纳入到货币政策的框架之中，互相协调配合。第一、两种政策存在一定的替代性，因二者都可以通过调整金融条件对借款人的融资成本产生影响来防范系统性风险。第二、稳定的宏观经济和有效的系统流动性管理保护了金融环境的稳定，货币政策通过建立稳定的经济环境，防止金融失衡的发生或降低其发生后的严重性，为宏观审慎政策提供支持。第三，金融系统的稳定是货币政策传导得以顺畅的保证，宏观审慎政策所影响的杠杆率、资产价格、金融机构资产负债表等变量，会对货币政策的传导机制产生影响，央行应紧密联系并及时做出调整。

Filardo（2004）认为从维护金融稳定的角度来看，二者结合可以提高货币政策的有效性。多年来以低通胀率为目标的货币政策实现了通货膨胀率和GDP的稳定增长，但是也存在诸多经济、金融失衡的现象，这些失衡有可能对实体经济造成极大的冲击，因此，有必要建立起一个宏观稳定框架，使货币政策和监管政策能够有效地避免失衡。Borio（2009）提出应当用货币政策来解决金融失衡问题，仅依靠宏观审慎政策无法完全解决金融失衡的顺周期问题。Blanchard（2010）认为中央银行监测宏观经济的优势有助于其成为宏观审慎监管的执行者，可以避免在应对危机时产生多个部门的协调问题以及货币政策对金融机构的杠杆作用和风险行为具有潜在的影响。从宏观经济政策和监管政策的最终目标上看，宏观审慎政策的最终目标与货币政策一致，都是为了维护金融体系的稳定性。仍有部分学者认为，货币政策与宏观审慎政策二者在操作目标上存在一定冲突。Borio and White（2004）认为，货币政策与监管政策结合可能会导致利益冲突，中央银行对微观金融机构稳健性的关注会影响其宏观政策的实施，且货币政策也无法保证其能实现金融稳定的目标。

一、货币政策与金融稳定

从上世纪70年代到在危机爆发前，新凯恩斯主义指导下的货币政策设计与执行周期大致为20个月，其政策目标主要关注价格和产出稳定，在应对资产价格剧烈波动方面并不是一个有效政策，因此很少关注金融稳定或其他经济目标，且有学者认为货币政策若能成功保持价格稳定，那么实现金融稳定便是水到渠成，两者之间存在一定的一致性，价格稳定可以促进金融稳定。另有少数研究者认为，货币政策能够影响金融稳定，比如通过使用紧缩的货币政策来控制或消除金融不稳定。Kannan（2009）分析了货币政策对于消除资产价格膨胀的潜在作用，结果显示对于信贷和资产价格泡沫，更强的货币反应能够对抗信贷增长和资产价格上升的加速机制。但是，对于技术冲击，一个标准的泰勒规则仍旧在减少产出和通胀的波动方面做得最好。

金融危机的爆发再次引发关于货币政策能否用于应对金融不稳定性聚集的争论，在学术研究和政策争论中出现了一定的转变，赞成通过一些其他的形式对抗金融风险，共同保障金融体系的稳健。Angeloni（2009）通过研究银行系统的经营风险，认为货币政策不仅可以应对通货膨胀和产出变动，而且可以应对资产价格泡沫或杠杆作用。Losiely（2009）使用一个简单的一般均衡模型来研究货币政策和资产价格之间的相互作用，在模型中，资产价格泡沫是在对具有不确定生产力水平的新技术进行羊群效应投资的结果。只有当投资者收到利好的内幕信号时，货币政策才会影响到投资者对新技术投资时的资金成本，所以，央行应当及时的揭露这些内幕信号以防止羊群效应和资产价格泡沫的形成。文章意在强调货币政策干预资产价格泡沫是有必要的。Agur（2009）检验了内生性银行风险与最优货币政策规则之间的相互作用，发现逆风行为倾向于导致收紧的货币政策。银行风险性的投资往往是缺乏流动性的，容易导致违约风险，如果货币当局过于关注防止违约风险，那么政策走向将表现的像V字形，在萧条期，利率会降得比泰勒规则下的利率水平更低，在繁荣期，为了限制过度风险承担而把利率抬的更高。Borio and Drehmann（2009）不仅支持使用货币政策来应对金融失衡问题，还认为仅仅使用宏观审慎政策来应对时间维度上的金融不稳定问题的政策负担过于繁重。

大量的实证研究证明：货币政策可通过一系列渠道影响个体金融机构风险水平，进而影响系统性风险。首先，货币政策中政策利率工具可以直接影响资产价格，因为利率代表持有资产的成本。理论上，利率下降导致的资产价格上升使不会引起资产价格上涨为泡沫的，但是如果没有谨慎的态度致使泡沫持续膨胀，特别当泡沫是由负债融资组成的，其后果可能会引发系统性风险的聚集。其次，货币政策与金融中介杠杆之间存在一定的联系，宽松的货币政策可以为金融系统杠杆化和过度风险承担提供环境条件。在货币政策传导的过程中，存在一种风险承担渠道，在这种渠道的诱使下，商业银行会在持续宽松的货币政策和利率不断下调过程中主动承担更多的风险。

二、宏观审慎政策与货币政策的关系

在控制系统性风险、消除金融不平衡等的问题方面，货币政策与宏观审慎政策间的影响是互相的。Dyaie（2009）使用含有银行部门和银行资本的模型，发现借助于逆周期资本规则的使用，货币政策当局可以通过更小的利率变动，达到他们调整产出和通货膨胀的目标。Kannan （2009）使用动态随机一般均衡（DSGE）模型，发现在稳定产出和物价方面，调节信贷周期的宏观审慎政策工具能够有效提升货币政策效力。Catte（2010）的研究显示如果宏观审慎政策制定当局可以直接影响抵押贷款利差，通过这个工具来控制资产价格，对经济的其他部门也能产生温和的影响。以上研究都表明：致力于缓和信贷周期的宏观审慎政策工具也能够在一定程度上减少经济周期的波动。欲研究宏观审慎政策和货币政策的协调问题，得首先研究两者之间有效共存和冲突的风险，相比较货币政策有很多成熟的研究成果，宏观审慎政策如何传导、如何合理的选择政策工具、以及在独立运行的情况下对经济的影响程度和效果如何等方面的研究依然任重道远。Cecchetti（2012）曾采用一个高度程式化的模型来研究使用资本要求工具（宏