(战略管理)传统与可转移阿尔法策略

传统与可转移阿尔法策略

：产生阿尔法的方式主要有两类，一类是某些类别资产自身就能够提供阿尔法，另一类是通过资产组合提炼出阿尔法。固定收益资产属于第一种，而通过衍生品与基金、股票、商品等的组合构成的策略则为第二类。第二类方法与对冲基金的很多策略类似

一、传统阿尔法策略

阿尔法的概念来自于二十世纪中叶，经过学者的统计，当时约75%的股票型基金经理构建的投资组合无法跑赢根据市值大小构建的简单组合或是指数。不少学者将此现象归因于市场的有效性，也就是由于金融市场聚集了众多的投资者，这些投资者时刻紧盯着市场，一旦市场出现套利机会，他们就会迅速做出行动以使市场恢复均衡。在一个有效的金融市场，任何寻找超额收益的努力都是徒劳的，投资者只能获得基准收益率。

随着后半世纪衍生品的诞生，不少基金取得了令人眩目的收益率，这说明通过积极的投资管理是可以获得超额收益率的。高收益率基金的诞生使得投资者不再满足于消极投资策略带来的回报，投资者希望能够获取超越基准指数的收益率。阿尔法就是高于经β调整后的预期收益率的超额收益率。虽然一些资产类别本身就具备阿尔法，或者说这个基金的管理者具有卓越的管理能力，这种能力能够持续地产生阿尔法。

计算阿尔法需要用到CAPM模型，它是由William Sharpe在其著作《投资组合理论与资本市场》中提出，它指出了投资者在市场中交易面临系统性风险和非系统性风险。传统阿尔法策略是在基金经理建立了β部位的头寸后，通过衍生品对冲β部位的风险，从而获得正的阿尔法收益。

二、提供正阿尔法收益的策略

产生阿尔法的方式主要有两类，一类是某些类别资产自身就能够提供阿尔法，另一类是通过资产组合提炼出阿尔法。固定收益资产属于第一种，而通过衍生品与基金、股票、商品等的组合构成的策略则为第二类。第二类方法与对冲基金的很多策略类似，我们接下来简单介绍一下海外对冲基金的情况。

随着经济繁荣增长，金融市场和投资者的复杂性随之变化，为满足市场投资者的需求，金融工具和金融产品创新在过去20年里发展迅速。在多样化的金融产品中，另类投资(Altemative Investmenis)加入到传统的投资类别中，扩大了投资者选择的范围。广义来讲，另类投资是指有别于传统投资方式如股票债券投资为主的共同基金的另类投资方式，它充分运用了金融市场的复杂性，包含积极的投资方式和复杂的投资管理策略。针对投资者风险收益需求，通过利用实物商品和衍生商品之间的机会，以及融资杠杆放大收益的作用进行动态投资，多方面满足投资者提高收益的需要。另类投资世界中包括：风险投资、私人股权、杠杆投资、房地产投资以及本研究涉及的对冲基金。20世纪80年代以来，国际金融市场创新不断，除传统投资工具：股票和债券以外，各类衍生品诸如远期、期货、掉期、期权发展起来，场内市场发展远远低于场外市场的交易规模。这为各种各样的对冲基金交易策略提供了丰富的工具。对冲基金可以同时利用金融和非金融(商品)市场，并且可以在这些市场采用多头、空头、价差掉期、信用掉期和期权

头寸，投资组合理论证明了扩大投资品种的范围可以为组合带来多样化利益，对冲基金所采用工具的多样化是传统的股票、债券和房地产投资策略不能有的。

“对冲”的原意是指保护自己免于价格不利变动，往往采取对冲头寸的策略。现在的对冲基金不再强调基金是否对其组合进行对冲。“对冲基金”是一类广泛的投资工具，无论是规模、策略、组织结构、经营模式以及其他一些特征差异很大。可以认为对冲基金是个大的家庭，几乎可以等同于利用衍生品市场进行投资的私募基金的概念。

三、对冲基金的特点

1.追求绝对收益

对冲基金的目标主要是提供绝对而非相对收益，他们追求各种市场环境下的绝对收益，其投资策略也具有很大的自由和灵活性。

2.高业绩费和激励费

高业绩费和激励费是对冲基金的显著特征，业绩费一般按照实现收益增加值的一定百分比收取，为5%-15%，单只对冲基金的业绩费用可达30%，管理费是管理基金资产金额的1%-3%。

3.缺少流动性

因为对冲基金策略的特殊性，其往往对资金稳定性有严格的规定。

4.投资门槛较高、基金经理直接入股

因为对冲基金的高风险性，它的客户主要是机构投资者。为了约束对冲基金管理者的道德风险，一般基金经理会被要求直接入股。

四、对冲基金的策略

1.买/卖股票策略

买/卖股票策略是最经典的对冲基金策略之一，它在买入一种股票的同时卖出另一种股票，以达到对冲一部分头寸的目的。对于一个选股能力强的投资者来说，买/卖股票策略能够取得比仅仅持有多头组合更高的收益率。买/卖股票策略又包括偏多头股票策略、偏空头股票策略。

图1 1993年以来对冲基金与股票的表现

2.相对价值对冲策略

相对价值策略是对冲基金策略中最不具有同质性的一种策略。它利用相似证券价值趋于一致性的原理，通过完全对冲头寸，获取相对价值的一种策略。比如，投资者持有一个证券的多头，然后卖出不同定价水平的类似证券，一直持有到这两个证券定价偏差消失，获得相对价值。相对价值对冲策略包括市场中性策略、可转换债策略、固定收益策略。

3.事件驱动方法

事件驱动对冲套利策略包括并购套利、事件套利、不良债务策略。

4.战术交易

这些策略涵盖以货币、股票、固定收益证券等为标的的各种期货、期权、远期和互换合约。由于它们之间的相关系数非常低，战术交易策略可以通过多样化的投资，避免周期性波动，实现平稳收益。战术交易的主要方法包括全球宏观策略、商品交易顾问(CTA)、统计套利等高波动率交易方法。

由图1可以看出，对冲基金走势平稳，收益率稳定向上攀升，而标准普尔和道琼斯指数波动剧烈。由图2可知，对冲基金明显受到了金融危机的影响，收益率曲线回撤幅度颇深，仅全球宏观指数维持高位振荡。

图2 上世纪九十年代以来对冲基金的表现

四、阿尔法的存在性、稳定性

从直觉感受和投资实践上，无疑是存在阿尔法的，只是支持强式有效市场理论的学者认为不存在阿尔法。但也有学者从其他角度证明了长期来看阿尔法并不存在。Don M.Chance(2005)建立了一个理论模型，认为寻找阿尔法的过程是徒劳的，将会损害组合的收益，并增大方差，而这些损失与交易成本无关。当基金投资者的效用函数为对数效用，并且不变相对风险厌恶(CRRA)时，潜在的阿尔法越大，基金管理人越自信，基金持有者的潜在损失越大。当基金管理人进行卖空或是在组合中运用杠杆时，这种损失会加大。因此作者认为，寻求阿尔法不仅不能带来非负的收益，而且几乎能确定地带来损失，即使基金管理人能在一半的时间