保险资金参与房地产融资模式

保险资金参与房地产融资模式
元磊平安信托物业投资事业部副总经理
提纲
1.保险资金投资地产历史、规定
2.保险资金投资地产模式
3.平安怎么在房地产金融打造产品链
保险资金投资地产历史、规定
保险资金投资房地产从2005年就开始各种尝试，真正的里程碑是2010年保监会公布了《保险投资不动产暂行办法》。

投资办法的前后，很多保险公司做了尝试，其中量比较多的可能是平安和泰康，以及人寿、太平洋安邦，在2010年办法公布之前一直打着自用的名义。

从2009年开始，保监会开始组织平安、泰康、新华三家保险公司，制定不动产投资办法。

从保监会的角度来看，已经做了很多的突破，但相比证监会和银监会，投资办法还是比较原始落后。

首先，投资比例，2010年办法颁布之后，到2012年最终明确，这个比例能到20%，一个是投资不动产物业可以在保险资金配置里可以达到10%，投资不动产金融产品可以达到10%，这个比例最后一次突破是，这两个比例之间可以打通，两者合计的比例不超过20%即可。

未来一年，整个保险业的投资规模可以达到10万亿，按照20%估算，在房地产行业的投资可以达到2万亿。

2万亿客观来讲是一个很大的数字了，可能会引发大家对房地产做一个重新的判断，但实际上不会，因为保险行业还是普遍谨慎的。

如果你去找保险公司投资、哪怕是只是做通道，都会发现他们都是非常谨慎的，保险公司在股票资产等投资领域，已经积累了相关的经验和教训。

现在大家都在评估房地产投资的风险，那其实保险公司也在这方面做了不少功课，包括风险管控等等方面。

所以，保险公司不会马上达到这个最高的资产配置比例。

在保险资金以前在资本市场的配置组合中，一方面是资产，另一方面就是债券，以国债为主，国债的满足量肯定是不高的，股票可以，但是风险是自担的。

大部分资金，还保留在协议存款当中，利息相比普通存款要稍微高一点，但最高也不会超过4%，这一块的流动性比较强。

但从整个保险行业的成本要求来看，这是倒挂的，整个保险行业的成本要求是至少达到5%以上，才能覆盖整个保险行业的发展和保单的费用。

因此，进入高收益投资领域的需求还是存在，虽然步伐还是谨慎的。

多数保险公司尚未具备投资房地产市场的能力，导致其选择的面就会比较窄。

保险投资的标的，在制定办法的时候也经过了讨论，在最开始的时候，保监会只允许投办公楼，明确讲只能投办公物业，后来改成了商业物业，保监会的意思是最好还是投写字楼。

但我们觉得其实商场也是可以的，像大卖场、购物中心等，最后保监会给出了定义，办公及商业物业。

这样一来，为保险资金投向提供了更多的选择。

接下来又有一个更深的问题，是不是持有型物业都能投？比如科技园、商务园、创意园、文化产业园，保监会可能对土地性质还是有些疑问。

于是，保险公司在市场上找项目的时候，不同公司有着不太一样的标准，对于做了比较多项目的公司来说，只要是持有的，从办公楼、商业到工业地产、包括物流仓储，保险资金都可以投。

而有些公司相对谨慎，考虑到监管的要求，不愿去碰工业地产、仓储物流这类项目，更喜欢的是办公楼物业。

现在的情况是，在和保险公司打交道的时候，如果是办公物业，应该没什么疑问，商业物业，在法规上也没什么问题，但也有一些公司，比
如泰康，它认为商业物业需要比较强的商业物业管理能力，太复杂就不去碰。

保险公司投资的阶段，一种是所有产权都很清晰的成熟物业，这是保险公司最喜欢的，当然，对保险公司的开价也不会便宜的，一般都是作为替代REIT的来源。

往前走就是投资在建工程，四证俱全的，这也是保监会允许的，再往前的是两证齐全的，从地开始的合作的。

实际操作中，其实只要拿到土地证就可以了，因为拿到土地证之后，土地规划证也不远了。

土地项目没往前走一步，对于金融机构来说，风险就更可控了。

有一个比较限制性的要求就是，保险资金不允许进入住宅开发和销售，因为保监会还是不想动静太大，让开发商和保险公司去与民争利，这样在国务院那边的压力也比较大，好像是在助长房价的增高。

住宅市场的发展还是有些问号，目前这一块市场还是没有开放。

那现在我投资一些高档公寓，只租不售，收取租金可不可以？现在来说，某种意义上，保监会认为还是可以的，但需要特别注意，买过来之后不要再售，不要去炒房。

收购整栋公寓做成出租，或者酒店式公寓，都是可以的，这就往进入住宅市场又近了一步。

在未来两三年，保监会思想再开放的时候，可能就允许再售了。

保监会的指导思想划定的投资区域是一线城市和省会城市，其实有些非省会城市，比如苏州、无锡，可能比西宁、乌鲁木齐还要发达，风险更低。

最后在区域限制上，改成了“一线城市和经济发达地区”，对于“经济发达地区”也没有给出一个明确的标准，所以都是可以操作的。

保险资金投资地产模式
保险资金投资的合法合规规定在2010年的时候规定了物权和股权两种投资方式，可以以物权、股权的名义参与刚才提到的那几个阶段。

当然，物权主要是在成熟物业，而股权则是在建工程和拿地阶段。

在近些年，又进一步放开了对房地产金融产品的投资限制，于是不再仅限于物权和股权两种方式。

物权是早期很多保险公司选择的投资模式，但采取物权这个模式，其实不太符合投资今后的运作要求。

因为一旦采取的是这种模式，这些资产都会计入保险公司的资产负债表的固定资产科目里面，很难想象在每一个城市的每一栋写字楼，都作为一笔固定资产记在公司的大帐上。

于是所有租赁合同，所有的税收通知，所有的账单，都要寄到北京深圳的总部去，那么寿险公司的公章除了盖保单外，还要盖很多租赁合同，催款单，这显然是不现实的。

所以说，在市场上和保险公司做交易对手的时候，除非这家保险公司确实是不懂得怎么投资，物权模式是不会被采取的。

一旦采取这种方法，投后的管理上将会有各种各样的问题，需要找交易对手来处理，甚至包括在怎么报税啊之类的。

实际操作中更多采取股权模式，但保监会又不允许设立项目公司，但是没有项目公司，怎么叫投资股权呢？但是一旦成立项目公司，就违反了保险资金不允许投资实体企业的规定。

最终保监会做了一个折中的规定，可以以项目公司的名义去持有物业，但项目公司只能经营和物业相关的业务，不能扩展到其他实体。

所以保险资金在投资的时候，一般分两种：一是收购项目公司，让开发商把资产注入项目公司，然后进行收购；二是自己设立项目公司，然后去进行资产交易，收购开发商的项目。

除了物权、股权之外，还有几种金融产品，包括债权计划，不动产投资计划和信托计划，以及包括大资管行业里其他一些金融产品。

现在比较多的是债券计划，但目前来说和房地产行业比较难挂钩，因为债券计划是不动产投资办法之前就在做的产品，规定比较严格。

首先，规定全部要由保险资金来买，然后买家不能低于五家，这意味着你还要联系另外四家公司来做。

另外还有一个要求，必须是国家大中型企业或大中型基本建设项目，而房地产基本不属于这一范围。

因此，债券计划的规模是很大的，但一直以来没有和房地产发生过什么关系。

相对来说，不动产计划是更加可行，可以是投资计划，重组性质的，也可以是不动产的债权
计划，这个债权计划条件相对宽松，一家保险公司可以买50%，于是两家保险公司就够了，但一个集团不能超过60%。

现在比较好用是信托计划，也是要求单家保险公司投资比例不得超过20%，实际操作中，如果找到一家比较大的保险公司，它也比较看好这个项目，有可能直接做为项目的承销人，起到牵头的作用，帮你去找另外四家保险公司。

而如果其中就20%卖给保险公司，剩余的卖给其他高净值客户，也没什么问题。

相比于债权计划，信托计划可能比较快，也比较容易执行的。

总的来说，如果把保险资金作为一种退出通道，那么物权方式会是一个好的选择，如果试图进行融资，一般是找一家信托公司、券商或者资产管理公司的直投公司。

现在来看，相比券商和资管公司的直投，保险公司更加信任信托。

经过多年的时间，保险公司认为信托计划是一个成熟的产品，同时，对信托的政策监管也已经基本成熟。

而券商资管和资金资管这才刚刚做起来，主要监管部门证监会对非标资产缺乏监管经验，未来监管政策的不确定性较大。

当然，保监会对信托公司也有一定的要求，比如历史经营业绩等，所以大部分保险公司是在七八家大的信托公司里面选择。

信托公司本身就是一个金融媒介，与实业界、房地产界有着良好的关系，所有的资金都来自于其他地方，其本身只起到通道的作用。

平安怎么在房地产金融打造产品链
平安花费了很多年来打造这个房地产金融产品链，不仅仅从国际投行摩根高盛凯雷请了一些人，也从万通万科万达请了一些人，从新加波凯德、香港的长实和黄都请了一些人。

平安的想法是从行业市场的基础去找源头，从资本市场的基础找资本市场的源头，再通过基础产品把两个源头衔接起来。

总的来说，在房地产的传统业态里面，从纵向来讲，有一个纵向的周期，从拿地、开工、建设到竣工、验收、经营、租赁，出租、满租到现金流平稳，到最后证券化。

从横向来讲，房地产有很多业态，有商业、写字楼、工业地产、科技园、创意园、物流仓储等等。

在横向业态和纵向周期之间，能不能找到和金融的关系？通过一种什么样的设计把地产实业和金融业务联系起来，金融业务转化成机构投资者和高净值客户能看得懂的产品，那么配合纵向的房地产业务链条，能不能去打造一条纵向的金融业务链，进而形成一种新的金融产品，同时去和客户的不同风险匹配需求和财富管理对接起来，最终去占领两个市场，一个是上市的资本市场，一个是非上市的，其实是更大的中国主财富管理市场。

平安几年前就开始考虑这个布局，当时自己也没投几个项目，证监会、银监会和保监会也没有现在放的那么开，但是根据马总的要求，平安一直还是要求有一定的创新性，要求五年前就要考虑这个因，去考虑五年后的果。

现在做的时候，一方面是考虑房地产商，行业的需求，另一方面是考虑客户的需求、财富管理的需求，这里面怎么去衔接的核心就是产品链。

高风险高收益的客户你要去匹配，中等风险中等收益的客户你也要去匹配，还有低风险和相对固定回报的产品你能否打造出来？在房地产和金融的结合来说，不管是开发商和金融机构开始合作在哪个结点，其实都可以找到风险偏好恰好相匹配愿意投资的资金。

比如还在拿地的时候，风险非常大，你可以用自有资金，去锁定一块地，最快的话，可能一两个月就可以实现退出，去发行一个开发型基金。

而开发型基金，收益率可能要在20%-30%，甚至40%以上。

通常来说，你拿到地半年或者一年后，开发型基金进来，它的任务是把项目从在建孵化到接近完工，之后，孵化型基金进来，把这个项目会把这个项目培育成80%左右的出租率，从平安自己的角度来看，我们可能会在这个时候进来，去做三到五年的持有，为将来的证券化，不管是资产支持证券也好，还是股权、真正的REIT也好，去储备资产池。

在这个过程中，每个阶段的要求回报率是不一样的。

开发性基金是要20%以上的，风险还是比较高的，大家都得两三年以后才能看清楚前景。

两三年以后，孵化型基金进来以后，
你没有理由要求这么高的回报率，实际上大约12%到15%已经足够了，这时候产权证已经快办好了，租赁计划和运营计划已经出来，这个项目开发出来以后是不是符合市场要求，能不能做活，都已经可以判断了。

再往后的长期持有资金，或者说保险资金进来的时候，那就要求就更低了，产权证已经办好了，租赁组合也做好了，现金流也已经稳定了，那你要求的最多就8%、9%的样子。

到资本市场上要求回报率就更低了，等你做成REIT的时候，要求的回报率也就4%、5%，要到新加坡上的话3%、4%就可以上。

因此，在房地产的多种业态，可以给金融业务提供空间，金融产品设计出来之后，其实是对应不同的投资风险偏好，对于资产较多的投资者而言，可以在这之间去配置资产，这就会产生客户的黏度。

这种客户黏度和客户满意度的提升，就保有了你的客户量，他不会去找别的银行，也不会找别的信托，因为在这里面已经有各种回报的选择。

真正的目的在这个阶段，把有形的房地产，写字楼、商业物业这样的业态，去找到和资本市场和财富对接的这条路，而这条路，要用产品语言讲出来。

在这条路上，最核心的是资产管理能力，资产管理能力是连接房地产实业和金融资本市场的纽带，因为只有这个设想，想到什么东西也并不是太难，关键在于怎么去做到。

广义的资产管理能力，是包括了开发能力、拿地能力、销售能力、租赁能力、招商能力，甚至包括物业管理能力。

但物业管理管理商不代表物业运营商，物业运营商不代表资产管理商。

狭义的资产管理，是指金融上的资产管理，使用金融模型、数学模型去考虑整个地产到证券化的过程，用你在将来基本上假使退出的条件，去倒推整个过程中需要匹配的成本和时间的周期，这个工期是说你具体的工期是多少，你的造价是多少，不是去要拿鲁班奖，合适的成本和合适的时间可能是符合金融模型的。

一个租户签十年好还是三年好，他的租约什么时候去复核，他的租户组合是什么样的。

沃尔玛是租金杀手，但你不能不要，要了又应该是什么样的比例，这在商业地产领域一直是一个回答不了的问题，每一个开发商的老板都可以去问他的开发经理，可以从赛特请，可以从任何地方请，我这个商场是7万平米，沃尔玛现在来了，我们要不要？这个答案很明显，我们还是得要，租金虽然很少赚不了什么钱，但为什么得要？因为增加人流，这个道理大家都明白，老板也明白，不用专家也明白。

但是，老板如果再问一个问题，沃尔玛是应该占41%还是37%呢？我估计中国绝大多数在商场里面做了二三十年的老总可能都答不出来，但我觉得这一步可能很关键，这一步你迈不好，后面就很麻烦。

中国的REIT为什么到现在都还没出来，答案从这儿就开始了，因为如果说房地产这种资产证券化，如果在三年五年后，恰好能符合要求和资本市场对接，REIT恰好能出来的话，绝对不可能说是最低组合，它肯定是在这里面有一个无形的控制，为什么造价是要8000不要10000，为什么是工期是六个月或者一年的工期，不能翻一倍到两年，为什么你要签4年我不同意，我要你签3.7年，为什么这一个签了3.7年以后下一个就不能超过2.8年了，当然这个是很极端，真正干的时候也没有这么零碎，但这实际上是有金融的思路和证券化的安排在里面的。

只有从一开始你做的时候，你投入成本，你的工期，你的租户组合，你决定给沃尔玛租多少的时候，这时候你就开始规划，这就是REIT的操作愿望，在规定时间里出来。

这也是为什么凯德置地，铁狮门它们怎么可以去做REIT，因为每一笔资产，每一个商场的项目老总都知道他们的项目将来是要上市的，每一年每一个季度，在资产管理交流会上大家都知道去做什么，这些日常的普通的工作就决定了铁狮门为什么可以做房地产金融，凯德置地为什么可以做房地产金融，这其中是有许多配合的。

对于REIT在国内出现的问题，不是要跟国家要多少政策，也不是证监会、银监会他们是不是明白了支持我，其实是和这个行业有关系，是不是真的拥有有能力做REIT的人去做，能不能形成合格的资产池。

但是这个合格的资产池，并不是说今天想要有就会有，必须在三年五年之前就培养，必须从今天开始培养，三年五年之后才有可能形成一个资产池去上市。

如果这个资产是符合了证券化的条件，其实现在这个帐大家都会算了，很多人会来给你包装，为你营销，中国的REIT市场会出现的。

而REIT一旦出现以后，对中国私募基金市场将产生极大的支持，因为大家都能讲清楚基金退出通道了，现在的基金投资经理出去讲，你就相信我吧，我保证能给你赚钱，其实这都是很苍白无力的，所以现在做私募都还是蛮难的。

打通之后，私募基金，包括开发商也可以是发展出自己的金融业务，其实来说，真正的房地产金融业务，不是平安，也不是摩根这样的金融机构，真正的房地产金融业务，还是应该是开发商身上的，因为它们每走一步，都坚强它的信心，而金融机构，每走一步，都受到退出的诱惑，很难做到底，所以金融机构做这些会比较快，但很难做到底，房地产企业如果去做每一步坚持都会得到甜头，信心都会得到加强。

所以总体来讲，在平安这几年的实践里，在整体的金融房地产链条里面，如果说有10个环节的话，我们认为我们已经打通了五六个，还有三四个没有。

打通这些链条，一个是靠平安自己创新和努力，可能和一行三会以及整个行业的发展也有关系，也不是一家就能决定的。

房地产金融最终在国内形成一个循环，虽然还要花一些时间，但现在大家都在考虑都在研究了，从时间上来说是可以期待的，不像前几年的时候。

从现在来说，应该是可以快看到打通的时候了。