金融衍生品交易的风险管理研究案例分析以中航油事件为例

金融衍生品交易的风险管理研究案例分析

—以中航油事件为例

一、引言

随着经济全球化和金融市场的发展,金融衍生品已成为必不可少的工具.由于衍生工具使用不当会给企业带来极大风险甚至动摇整个金融界，本次研究将以“中航油新加坡公司在高风险的石油衍生品期权交易中蒙受高达5．５亿美元的巨额亏损,成为继巴林银行破产以来最大的投机丑闻”事件为经典案例,具体从事件简述、事件分析、事件启示来探析衍生品风险，并从内外部两方面出发,采取风险防范措施,使金融衍生工具更好地为金融领域服务。

二、案例简述

中国航油(新加坡)股份有限公司（下称“中航油新加坡公司”)成立于1993年，是中央直属大型国企中国航空油料控股公司（下称“集团公司”)的海外子公司，２001年在新加坡交易所主板上市,成为中国首家利用海外自有资产在国外上市的中资企业。在总裁陈久霖的带领下,中航油新加坡公司从一个濒临破产的贸易型企业发展成工贸结合的实体企业，业务从单一进口航油采购扩展到国际石油贸易，净资产从1９９7年起步时的21.９万美元增长为2003年的1亿多美元，总资产近30亿元，可谓“买来个石油帝国”,一时成为资本市场的明星。中航油新加坡公司被新加坡国立大学选为MBA的教学案例，陈久霖被《世界经济论坛》评选为“亚洲经济新领袖”,并入选“北大杰出校友"名录。但2００４年以来风云突变,中航油新加坡公司在高风险的石油衍生品期权交易中蒙受巨额亏损而破产,成为继巴林银行破产以来最大的投机丑闻。

20０４年一季度油价攀升,公司潜亏58０万美元，陈久霖期望油价能回跌，决定延期交割合同,交易量也随之增加。二季度随着油价持续升高,公司账面亏损额增加到3000万美元左右，陈久霖决定再延后到2０05年和20０6年交割,交易量再次增加。10月份油价再创新高,而公司的交易盘口已达５200万桶。为了补加交易商追加的保证金，公司耗尽2600万美元的营运资本、1。２亿美元的银团贷款和6８00万元的应收账款资金,账面亏损高达１.8亿美元，另需支付８0０0万美元的额外保证金，资金周转出现严重问题。1０月１0日，向集团公司首次呈报交易和账面亏损.1０月20日，获得集团公司提前配售15％的股票所得的1。0８亿美元资金贷款。１0月２6日和28日,因无法补加合同保证金而遭逼仓,公司蒙受1。32亿美元的实际亏损。11月8日至25日，公司的衍生商品合同继续遭逼仓，实际亏损达3．8１亿美元.12月１日,亏损达5.5亿美元，为此公司向新加坡证券交易所申请停牌,并向当地法院申请破产保护.

三、案例分析

3.1事件交易策略

此次事件所采用的策略是空头期权交易策略.持有空头期权交易策略的投资者是在判断(或者说预测、猜测)基础资产（在这里是原油）价格的未来变化方向。如果未来的基础资产价格呈现熊市(即价格普遍走低）那么该投资便会赢利。这正是中航油所期望的石油价格走势。但是，如果未来的基础资产价格呈现牛市（即价格普遍上涨),基础资产的价格走势与投资者的愿望恰恰相反，投资者便要承担损失。而事实上,对于中航油而言，这句话不幸言中了。

图１：空头期权交易损益图

不难看出,中航油所采用的空头看涨期权策略是一个风险很大的投资策略。当石油市场呈现熊市时,空头看涨期权的持有者便赢利。但是，赢利的数额是有限的。最大赢利数额就是期初卖出期权所获得的期权费！而当石油市场呈现牛市时"空头看涨期权持有者要承担亏损.而且，亏损数额是没有限定的!换句话说,持有空头看涨期权的投资者的风险是无限的。

3。２事件再现

２003年，中航油新加坡公司和三井住友银行等三家外国银行等进行场外期权交易，卖出看涨期权,执行价３６美元，仓位是空头20０万桶,于年底石油价为20多美元卖出，获得2００多万美元的期权费.如下图所示，我们可以看到当价格低于3６美元时,收益是有的佣金收入.

图二：中航油公司2003年盈利情况

数据来源:

到了２０04年的第一季度，中航油的逻辑认为原油现货并未短缺，根据供给需求理论原油价格仍存在下跌空间,因此继续看跌,然而石油价格却一路上涨，20０4年上半年,已出现580万美元账面亏损.

图三：中航油公司2004年上半年亏损情况

数据来源:

为了掩盖账面亏损,而不是及时止损,中航油公司决定对合约进行展期，并放大交易仓位,以此期望油价能够回跌。然而账面亏损已扩大至3５00万美元.于是不仅没有止损,反而将期权合约展期至2005年及２0０6年，并在新价位上继续卖空,交易量再次增加。

2０04年10月，中航油先后两次将行权价格提高到45美元/桶和48美元/桶,同时将头寸从2０0多万桶放大到最后的５200万桶，翻了将近２5倍，公司账面亏损已达1.8亿美元,公司现金全部消耗殆尽。

图四:中航油公司2004年下半年亏损情况

数据来源:

同时由于国际油价的猛涨,公司必须加大保证金，为此新加坡公司不得不向母公司中航油集团请求援助.而中航油集团不仅没有责令新加坡公司迅速斩仓,反而决定对其实施救助。10月2０日，中航油集团以私募方式卖出手中所持１５%的股份，获资1.０８亿美元，立即交给新加坡公司补仓。

然而油价还是令人绝望地一路上升，母公司并不能无穷无尽地提供庞大的资金，所以２0０4年10月２６日和28日，公司因无法补加一些合约的保证金而强行平仓,从而蒙受１．3２亿美元实际亏损.接着，１1月8日到25日，公司的期权合约继续遭逼仓，虽然集团再向中航油提供１亿美元贷款，但此时却是螳臂趟车,截至25日的实际亏损达3。８1亿美元。2００4年１2月1日，在亏损５.5亿美元后新加坡公司宣布向法庭申请破产保护令。

有趣的是,假如中航油公司能够一直保持资金充足，石油的价格到年底已经再次跌回4３．32元，中航油公司不但不会损失5。5亿美元,反而还能赚取３00０多万美元。可惜的是，公司终究没能抵抗住衍生工具的杠杆带来的巨大损失，在盈利之前被平仓,从而承受了巨大的损失。

图五：中航油公司若不平仓盈利情况