《国际金融》 2010 第06讲 均衡汇率
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国际金融：基本理论与中国实践
（04：均衡汇率的决定于估计）
北京大学国家发展研究院 黄益平
12/4/2010
1
均衡真实汇率（RER）
• 什么是均衡真实汇率？ – 能够维持国际收支相对平衡或者可持续水平的真实汇率水平 • 但均衡汇率是观察不到的。研究均衡汇率，是因为偏离均衡汇率可能 造成一系列的经济问题： – 如果真实汇率被持续高估，其货币很有可能受到投机者的攻击， 导致金融体系的不稳定甚至金融危机 – 如果真实汇率被持续低估，其国内经济可能出现过热，导致通货 膨胀的风险及资源在可贸易和非贸易部门之间的次优配置 • 一般来说，估计均衡真实汇率有三种方法： – 购买力平价汇率（PPP RER）（有几种变异方法） – 行为均衡汇率（Behavioral RER） – 基本面均衡汇率（Fundamental RER）
BEER估计法的问题
• 均衡真实汇率是观察不到得，因此要先用数据估计RER和解释变量即 经济基本面因素之间的关系，然后再以观察到得基本面变量代入求得 “均衡汇率”水平 • 这个方法的最大问题是假设样本时期的平均是处于均衡水平上的，因 为所有的估计其实都是与样本期间的平均相比，得出高估还是低估的 结论 – 但如果央行在整个样本期间一直是单向干预市场，不让货币升值 或贬值，结果会如何呢？ • 有些研究将不同国家合在一起，用面板数据估算。
Balassa-Samuelson效应
• 假设一个发达国家和一个发展中国家 – 可贸易品价格决定均衡汇率 – 发达国家和发展中国家同时生产可贸易品和不可贸易品 – 不同产业之间的工资相等，但国家之间的工资不等 – 可贸易品生产的生产率：发达国家高于发展中国家 – 不可贸易品生产的生产率：发达国家与发展中国家基本类似 • 如果以同一个货币衡量，两国可贸易品价格相同，但发展中国家不可 贸易品价格要低于发达国家（但名义汇率是可贸易品价格决定的） • 那么，可贸易和不可贸易品加权，发展中国家要比发达国家便宜 – 因此发达国家的名义汇率要比真实汇率弱（真实汇率相对升值） – 而发展中国家的名义汇率要比真实汇率强（真实汇率相对贬值） • 一个国家的真实汇率与生产率呈负相关
RER* =
S ∑ α i P *i
n
∑α P
i i =0
i =0 n
=1
i
相对购买力平价
• 但是在真实生活中，前面的等式一般是不成立的，因为 – 货物同时包括可贸易品和不可贸易品 – 两国之间的贸易是存在交易费用的，即运费和关税 – 两国价格指数的权重也必定是有差别的 • 这个时候就需要相对购买力平价 – RER* = SP*/P = θ – 就是说SP*和P应该是同步变化的 – 如果我们对SP* = P两边取对数就得到：lnS = lnP – lnP* – 这就是说：Δs = Δp* - Δp（其中Δx为比例变化）
• CPI还是PPI？ • CPI是一个相对比较完整的价格指数，对于评估购买力平价非常有意 义，但它包含相当大的非贸易品成分 – 在发达国家，CPI中所包含的非贸易品可能达到一半甚至更多。比 如住房计算的房租，就占美国CPI的30%以上 • PPI跟多地是贸易品价格的指数 • 有时候用CPI/PPI反映非贸易品与贸易品之间的相对价格变化。 • 再有，是有效汇率还是对美元的名义汇率？
购买力平价（PPP）理论
• 购买力平价的基本教义： – 我们应该能用同样数量的货币买到同一批货物 – 或者说可以买到同一批货物的不同数额的美元和人民币应该是等 值的 – 其中一个重要条件是“价格同一法则”（Law of one price）， 在这里我们忽略运输成本、关税和其他交易成本 – 价格决定汇率，而不是汇率决定价格
PPP估计法：数据的重要性
2006年数据 2008年数据
Yiin-Yong Cheung, Menzie Chinn and Eiji Fuijii, 2008, “Pitfalls in Measuring Exchange Rate Misalignment: The yuan and other currencies”.
• 参考资料： • Balassa, B. 1964, The Purchasing Power Parity Doctrine: A Reappraisal, Journal of Political Economy 72, 584-596.
相对价格与相对PPP人均收入
Virginie Coudert and Cecile Couharde, 2005, “Real equilibrium exchange rate in China”, CEPII.
一、PPP估计法（续）
• 这样生产率就变成了决定真实汇率的最主要的因素（Balassa效应） • 经济学家的观察：收入水平的变化就可能导致非贸易品价格（相对于 贸易品价格）发生变化 • 这就是Frenkel估计的收入、汇率方程的来源 • q = α + βy + ε • 其中q为相对汇率，y为相对收入水平
FEER估计法的问题
• FEER是规范研究方法，其实我们不知道究竟多少是均衡汇率水平 • 设定的可持续的经常项目偏差水平是主观判断，有的说0%，有的说 3%，结果就大不一样 • 弹性系数的来源不一样，数值也有很大差别。但这对计算均衡汇率又 是决定性的 • 经常项目顺差或逆差是完全由汇率引起的吗？
数据选择：以价格指数为例
二、BEER估计法
• Uncovered interest parity： – Et (et+1) - et = it - i*t – 其中Et (et+1)为t期预期t+1期的名义汇率，i和i*为本国与外国的利 率 • 真实汇率与真实利率的关系： – Et (RERt+1) - RERt = rt - r*t • 由此我们可以得到： – RERt = Et (RERt+1) – (rt - r*t) • 假设真实汇率的预期是一系列长期基本面因素的函数 – 比如生产率之差、海外净资产、经济开放度、政府支出、人口结 构等等
检验绝对与相对购买力平价假设
• 假设：β = 1，β* = -1 – 绝对购买力平价：lns = α + βlnp + β*lnp* – 相对购买力平价：lnΔs = βln Δ p + β*ln Δ p* • Frenkel（1978）检验美元-英镑、美元-法郎和法郎-英镑的关系 – 1921-1925年数据，基本假设不能拒绝，即绝对和相对PPP基本 成立 • Frenkel（1981）检验美元、法郎和马克的关系 – 浮动汇率阶段的数据不支持PPP假设 – Krugman（1978）也得出类似结论，即汇率偏离PPP的程度相当 大而且持续性很强，尤其在货币政策不稳定的国家
一、PPP估计法
• • • • • • • • • 绝对PPP：真实汇率与收入间的关系 “一个价格”法则给出（以对数表示）：pt = st + p*t 其中：pt = αpN,t + (1-α)pT,t 因此真实汇率就是 qt = st – pt + p*t = (st – pT,t + p*T,t) - α(pN,t – pT,t) + α(p*N,t - p*T,t) 假定：qT,t = (st – pT,t + p*T,t)， 同时：ωt = (pN,t – pT,t) - (p*N,t - p*T,t) 因此： qt = qT,t - αω t 上式表明，当相对于外国的可贸易价格上升，或者当相对于外国的非 贸易品上升，都会导致真实汇率升值。 • 但如果假定是小国经济，那么真实汇率就是（pN – pT）
扩展的PPP估计法
• 在汇率-收入方程中引入其他一些可能决定汇率水平的重要变量 • 比如，Cheung，Chinn和Fuijii（2008）考虑了： – 人口结构 – 政策 – 金融发展 – 资本市场开放 – 其他制度
PPP估计法的问题
• 如果用相对PPP法估计，那么所做的一个隐性的假设，就是美国的货 币永远也没有被高估或低估。 • 但事实显然不是这样的，近几年美国的经常项目逆差曾经高达7%以 上。 • 数据往往表明，PPP汇率/市场汇率之比偏离国际平均水平，也不见得 就与经常项目顺差或逆差由什么清晰的关系 • 况且，经常项目平衡是否就是均衡状态呢？ • 用在中国，还有一个价格数据质量的问题。中国的价格水平与国际比 较往往是明显偏低。 • 如果看价格或相对汇率与经常项目之间的关系，好像也与理论预测不 一致
部分亚洲货币汇率偏差估计
实例：人民币均衡汇率的一些研究
人民币究竟被低估了少？（%）
研究 Benassy-Quere et al (2006) Cheung, Chinn & Fuji (2007) Cline (2007) Coudert & Couharde (2005) Frankel (2006) Goldstein & Lardy (2007) MacDonald & Dias (2007) Wang (2004) Wren-Lewis (2004) 年份 2006 2007 2007 2003 2000 2007 2007 2003 2003 35-60 8-42 5 19-22 11-18 真实有效汇率 16 对美元汇率 41-44 100 34-39 41-50 56 方法 BEER PPP FEER PPP PPP FEER BEER BEER FEER
经济学人的巨无霸指数
• 英国经济学人（Economist）杂志所做的Big Mac Index，其实就是 最简单的基于购买力平价的均衡汇率 • 美国买一个巨无霸需要花$3.57 • 在中国买一个同样的巨无霸需要花￥12.5 • 这相当于$1.83 • 意味着PPP汇率为￥3.50/$1 • 目前的市场汇率为￥6.83/$1 • 如果假定美国和中国的Big Mac真的是完全相等的，那么中国当前的 汇率可能被低估了49%
二、BEER估计法（续）
• Clark和MacDonald（1998） – RER* = f(PROD, TOT, NFA, GEXP, r-r*) – PROD：本国与外国生产率差别。如果PROD上升，增加贸易部门 劳动力的需求，这样减少非贸易部门劳动力并增加那个部门工资 压力，货币升值。结论：RER与PROD呈负相关。 – TOT：出口与进口价格之比。出口价相对进口价上升，TOT改善 ，产生收入效应，增加国内需求，因此货币升值（负相关）。但 TOT改善也令进口便宜，产生替代效应，因此货币贬值（正相关 ）。因此结论不清楚，但多数文献的结论是升值。 – NFA：NFA增加产生财富效应，货币升值。 – GEXP：大多数政府开支为非贸易品，因此货币升值。 – r – r*：利差加大吸引资本流入，货币升值。
绝对购买力平价
• 假设本国与外国两个国家，都只生产可贸易品，并且两个国家生产的 可贸易品是同质的，那么均衡真实汇率 • RER* = SP*/P = 1 ，或者：SP* = P • 如果P大于SP*，通过在外国收购产品到本国销售就可以获益，这一 活动会一直持续下去，直到上面等式成立 • 记住，这里假设没有任何交易费用。假定存在交易费用，上面等式 便不会成立，但两者之间会存在一个区间 • 另外两个国家的价格指数的权重应该是相等的
三、FEER估计法
• 宏观均衡法，即寻找一个均衡汇率的水平，以同时实现内部（就业、 通胀）与外部（国际收支）的均衡 – 许多研究的重点放在经常项目的再平衡 – 不一定是绝对平衡：一般的假设是发展中国家一般可以有一个较 小（1-3%GDP）的逆差、发达国家有一个较小的顺差 • Williamson（1983） – 首先需要知道有多少失衡是周期性、过渡性的 – 需要知道进口与出口的价格弹性 • Cline（2005）：汇率升值1%，会让中国经常项目顺差减少 0.3%GDP – 出口占GDP的40%，进口32%，进口的一半用于加工再出口 – 假定出口与最终产品进口价格弹性为1，中间产品随出口变化 – 1%升值，减少出口0.4%GDP，减少中间产品进口0.16%GDP， 增加最终产品进口0.16%GDP。因此最终变化是：-0.4%GDP？
实例：亚洲经济均衡汇率估计
中国大陆、香港、印度、印尼 韩国、马来西亚、新加坡、泰国
Juthathip Jongwanich, 2009, “Equilibrium real exchange rate: Misalignment and export performance in developing Asia”, ADB Economics Working Paper Series, No. 151, March 2009, Asian Development Bank, Manila.
（04：均衡汇率的决定于估计）
北京大学国家发展研究院 黄益平
12/4/2010
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均衡真实汇率（RER）
• 什么是均衡真实汇率？ – 能够维持国际收支相对平衡或者可持续水平的真实汇率水平 • 但均衡汇率是观察不到的。研究均衡汇率，是因为偏离均衡汇率可能 造成一系列的经济问题： – 如果真实汇率被持续高估，其货币很有可能受到投机者的攻击， 导致金融体系的不稳定甚至金融危机 – 如果真实汇率被持续低估，其国内经济可能出现过热，导致通货 膨胀的风险及资源在可贸易和非贸易部门之间的次优配置 • 一般来说，估计均衡真实汇率有三种方法： – 购买力平价汇率（PPP RER）（有几种变异方法） – 行为均衡汇率（Behavioral RER） – 基本面均衡汇率（Fundamental RER）
BEER估计法的问题
• 均衡真实汇率是观察不到得，因此要先用数据估计RER和解释变量即 经济基本面因素之间的关系，然后再以观察到得基本面变量代入求得 “均衡汇率”水平 • 这个方法的最大问题是假设样本时期的平均是处于均衡水平上的，因 为所有的估计其实都是与样本期间的平均相比，得出高估还是低估的 结论 – 但如果央行在整个样本期间一直是单向干预市场，不让货币升值 或贬值，结果会如何呢？ • 有些研究将不同国家合在一起，用面板数据估算。
Balassa-Samuelson效应
• 假设一个发达国家和一个发展中国家 – 可贸易品价格决定均衡汇率 – 发达国家和发展中国家同时生产可贸易品和不可贸易品 – 不同产业之间的工资相等，但国家之间的工资不等 – 可贸易品生产的生产率：发达国家高于发展中国家 – 不可贸易品生产的生产率：发达国家与发展中国家基本类似 • 如果以同一个货币衡量，两国可贸易品价格相同，但发展中国家不可 贸易品价格要低于发达国家（但名义汇率是可贸易品价格决定的） • 那么，可贸易和不可贸易品加权，发展中国家要比发达国家便宜 – 因此发达国家的名义汇率要比真实汇率弱（真实汇率相对升值） – 而发展中国家的名义汇率要比真实汇率强（真实汇率相对贬值） • 一个国家的真实汇率与生产率呈负相关
RER* =
S ∑ α i P *i
n
∑α P
i i =0
i =0 n
=1
i
相对购买力平价
• 但是在真实生活中，前面的等式一般是不成立的，因为 – 货物同时包括可贸易品和不可贸易品 – 两国之间的贸易是存在交易费用的，即运费和关税 – 两国价格指数的权重也必定是有差别的 • 这个时候就需要相对购买力平价 – RER* = SP*/P = θ – 就是说SP*和P应该是同步变化的 – 如果我们对SP* = P两边取对数就得到：lnS = lnP – lnP* – 这就是说：Δs = Δp* - Δp（其中Δx为比例变化）
• CPI还是PPI？ • CPI是一个相对比较完整的价格指数，对于评估购买力平价非常有意 义，但它包含相当大的非贸易品成分 – 在发达国家，CPI中所包含的非贸易品可能达到一半甚至更多。比 如住房计算的房租，就占美国CPI的30%以上 • PPI跟多地是贸易品价格的指数 • 有时候用CPI/PPI反映非贸易品与贸易品之间的相对价格变化。 • 再有，是有效汇率还是对美元的名义汇率？
购买力平价（PPP）理论
• 购买力平价的基本教义： – 我们应该能用同样数量的货币买到同一批货物 – 或者说可以买到同一批货物的不同数额的美元和人民币应该是等 值的 – 其中一个重要条件是“价格同一法则”（Law of one price）， 在这里我们忽略运输成本、关税和其他交易成本 – 价格决定汇率，而不是汇率决定价格
PPP估计法：数据的重要性
2006年数据 2008年数据
Yiin-Yong Cheung, Menzie Chinn and Eiji Fuijii, 2008, “Pitfalls in Measuring Exchange Rate Misalignment: The yuan and other currencies”.
• 参考资料： • Balassa, B. 1964, The Purchasing Power Parity Doctrine: A Reappraisal, Journal of Political Economy 72, 584-596.
相对价格与相对PPP人均收入
Virginie Coudert and Cecile Couharde, 2005, “Real equilibrium exchange rate in China”, CEPII.
一、PPP估计法（续）
• 这样生产率就变成了决定真实汇率的最主要的因素（Balassa效应） • 经济学家的观察：收入水平的变化就可能导致非贸易品价格（相对于 贸易品价格）发生变化 • 这就是Frenkel估计的收入、汇率方程的来源 • q = α + βy + ε • 其中q为相对汇率，y为相对收入水平
FEER估计法的问题
• FEER是规范研究方法，其实我们不知道究竟多少是均衡汇率水平 • 设定的可持续的经常项目偏差水平是主观判断，有的说0%，有的说 3%，结果就大不一样 • 弹性系数的来源不一样，数值也有很大差别。但这对计算均衡汇率又 是决定性的 • 经常项目顺差或逆差是完全由汇率引起的吗？
数据选择：以价格指数为例
二、BEER估计法
• Uncovered interest parity： – Et (et+1) - et = it - i*t – 其中Et (et+1)为t期预期t+1期的名义汇率，i和i*为本国与外国的利 率 • 真实汇率与真实利率的关系： – Et (RERt+1) - RERt = rt - r*t • 由此我们可以得到： – RERt = Et (RERt+1) – (rt - r*t) • 假设真实汇率的预期是一系列长期基本面因素的函数 – 比如生产率之差、海外净资产、经济开放度、政府支出、人口结 构等等
检验绝对与相对购买力平价假设
• 假设：β = 1，β* = -1 – 绝对购买力平价：lns = α + βlnp + β*lnp* – 相对购买力平价：lnΔs = βln Δ p + β*ln Δ p* • Frenkel（1978）检验美元-英镑、美元-法郎和法郎-英镑的关系 – 1921-1925年数据，基本假设不能拒绝，即绝对和相对PPP基本 成立 • Frenkel（1981）检验美元、法郎和马克的关系 – 浮动汇率阶段的数据不支持PPP假设 – Krugman（1978）也得出类似结论，即汇率偏离PPP的程度相当 大而且持续性很强，尤其在货币政策不稳定的国家
一、PPP估计法
• • • • • • • • • 绝对PPP：真实汇率与收入间的关系 “一个价格”法则给出（以对数表示）：pt = st + p*t 其中：pt = αpN,t + (1-α)pT,t 因此真实汇率就是 qt = st – pt + p*t = (st – pT,t + p*T,t) - α(pN,t – pT,t) + α(p*N,t - p*T,t) 假定：qT,t = (st – pT,t + p*T,t)， 同时：ωt = (pN,t – pT,t) - (p*N,t - p*T,t) 因此： qt = qT,t - αω t 上式表明，当相对于外国的可贸易价格上升，或者当相对于外国的非 贸易品上升，都会导致真实汇率升值。 • 但如果假定是小国经济，那么真实汇率就是（pN – pT）
扩展的PPP估计法
• 在汇率-收入方程中引入其他一些可能决定汇率水平的重要变量 • 比如，Cheung，Chinn和Fuijii（2008）考虑了： – 人口结构 – 政策 – 金融发展 – 资本市场开放 – 其他制度
PPP估计法的问题
• 如果用相对PPP法估计，那么所做的一个隐性的假设，就是美国的货 币永远也没有被高估或低估。 • 但事实显然不是这样的，近几年美国的经常项目逆差曾经高达7%以 上。 • 数据往往表明，PPP汇率/市场汇率之比偏离国际平均水平，也不见得 就与经常项目顺差或逆差由什么清晰的关系 • 况且，经常项目平衡是否就是均衡状态呢？ • 用在中国，还有一个价格数据质量的问题。中国的价格水平与国际比 较往往是明显偏低。 • 如果看价格或相对汇率与经常项目之间的关系，好像也与理论预测不 一致
部分亚洲货币汇率偏差估计
实例：人民币均衡汇率的一些研究
人民币究竟被低估了少？（%）
研究 Benassy-Quere et al (2006) Cheung, Chinn & Fuji (2007) Cline (2007) Coudert & Couharde (2005) Frankel (2006) Goldstein & Lardy (2007) MacDonald & Dias (2007) Wang (2004) Wren-Lewis (2004) 年份 2006 2007 2007 2003 2000 2007 2007 2003 2003 35-60 8-42 5 19-22 11-18 真实有效汇率 16 对美元汇率 41-44 100 34-39 41-50 56 方法 BEER PPP FEER PPP PPP FEER BEER BEER FEER
经济学人的巨无霸指数
• 英国经济学人（Economist）杂志所做的Big Mac Index，其实就是 最简单的基于购买力平价的均衡汇率 • 美国买一个巨无霸需要花$3.57 • 在中国买一个同样的巨无霸需要花￥12.5 • 这相当于$1.83 • 意味着PPP汇率为￥3.50/$1 • 目前的市场汇率为￥6.83/$1 • 如果假定美国和中国的Big Mac真的是完全相等的，那么中国当前的 汇率可能被低估了49%
二、BEER估计法（续）
• Clark和MacDonald（1998） – RER* = f(PROD, TOT, NFA, GEXP, r-r*) – PROD：本国与外国生产率差别。如果PROD上升，增加贸易部门 劳动力的需求，这样减少非贸易部门劳动力并增加那个部门工资 压力，货币升值。结论：RER与PROD呈负相关。 – TOT：出口与进口价格之比。出口价相对进口价上升，TOT改善 ，产生收入效应，增加国内需求，因此货币升值（负相关）。但 TOT改善也令进口便宜，产生替代效应，因此货币贬值（正相关 ）。因此结论不清楚，但多数文献的结论是升值。 – NFA：NFA增加产生财富效应，货币升值。 – GEXP：大多数政府开支为非贸易品，因此货币升值。 – r – r*：利差加大吸引资本流入，货币升值。
绝对购买力平价
• 假设本国与外国两个国家，都只生产可贸易品，并且两个国家生产的 可贸易品是同质的，那么均衡真实汇率 • RER* = SP*/P = 1 ，或者：SP* = P • 如果P大于SP*，通过在外国收购产品到本国销售就可以获益，这一 活动会一直持续下去，直到上面等式成立 • 记住，这里假设没有任何交易费用。假定存在交易费用，上面等式 便不会成立，但两者之间会存在一个区间 • 另外两个国家的价格指数的权重应该是相等的
三、FEER估计法
• 宏观均衡法，即寻找一个均衡汇率的水平，以同时实现内部（就业、 通胀）与外部（国际收支）的均衡 – 许多研究的重点放在经常项目的再平衡 – 不一定是绝对平衡：一般的假设是发展中国家一般可以有一个较 小（1-3%GDP）的逆差、发达国家有一个较小的顺差 • Williamson（1983） – 首先需要知道有多少失衡是周期性、过渡性的 – 需要知道进口与出口的价格弹性 • Cline（2005）：汇率升值1%，会让中国经常项目顺差减少 0.3%GDP – 出口占GDP的40%，进口32%，进口的一半用于加工再出口 – 假定出口与最终产品进口价格弹性为1，中间产品随出口变化 – 1%升值，减少出口0.4%GDP，减少中间产品进口0.16%GDP， 增加最终产品进口0.16%GDP。因此最终变化是：-0.4%GDP？
实例：亚洲经济均衡汇率估计
中国大陆、香港、印度、印尼 韩国、马来西亚、新加坡、泰国
Juthathip Jongwanich, 2009, “Equilibrium real exchange rate: Misalignment and export performance in developing Asia”, ADB Economics Working Paper Series, No. 151, March 2009, Asian Development Bank, Manila.