利率并轨——利率市场化改革的深水区

利率并轨是利率市场化改革关键的一步，文章梳理了利率并轨的纲领性文件及其目标，分析了其推进的两大难点；提出推进利率并轨在短期应完善LPR 价机制，后续还需着力于完善利率走廊、疏通货币市场利率到信贷利率的传导渠道、推进存款利率市场化，以疏通货币政策传导机制。

The integration of interest rates is a key step in the market-oriented reform of interest rates. The article sorts out the programmatic documents and objectives of interest rate integration, and points out the two difficulties in promoting the integration. The article proposes that to promote the integration, in the short-term, the LPR pricing mechanism needs to be improved and measures should be taken to perfect the interest rate corridor, smooth the transmission from money market interest rates to credit interest rates, and promote the liberalization of deposit interest rates, aiming to unblock the monetary policy transmission mechanism.

一、利率市场化改革进入深水区降

低实体经济融资成本是贯穿2019年的政府工作任务。2019年《政府工作报告》明确提出，要

深化利率市场化改革，降低实际利率水平。6月底国务院常务会议再次提出降低小微企业融资实际利率，实体经济的实际利率=名义利率-通货膨胀率=无风险利率+风险溢价-通货膨胀率。

降低实际利率可以通过降低无风险利率、风险溢

价来达到。目前货币政策已经足够宽松，无风险利率也降至新低，未来降低企业融资利率的重担将落到降低风险溢价上，而利率市场化改革和金融供给侧改革是重中之重，利率并轨是利率市场化改革进入深水区

的主要标志。

（一）利率并轨纲领性文件梳理

自2018年4月央行行长易纲在博鳌论坛上首次提

出：“中国正继续推进利率市场化改革。目前中国仍存在一些利率‘双轨制’，一是在存贷款方面仍有基准利率，二是货币市场利率是完全由市场决定的”以来，人民银行多次重申利率市场化改革决心。2019年5月17日，一季度货币政策执行报告开辟专栏《稳妥推进利率“两轨合一轨”》。所谓“利率两轨”指的是存贷款基准利率和市场化无风险利率并存。一方面，存贷款基准利率仍是我国存贷款市场利率定价的锚。其中，贷款基准利率一直作为金融机构内部测算贷款

利率并轨——利率市场化改革的深水区

姜 超 周 霞 李 波

The Integration of Interest Rates

---The Deep W ater Area for Interest Rate Liberalization

其次，利率并轨的短期目标是让信贷利率下行向

货币利率收敛，达到降低实体经济融资成本的作用，这也是为何贷款端的利率并轨首当其冲的原因。同时从海外经验看，相较于贷款端，存款端利率市场化对银行体系和资本市场的冲击会更大，稍有不慎可能会引发危机，因此需要更长时间的缓冲和铺垫。

二、利率并轨的难点何在？

商业银行在利率并轨中是主要的实施机构，一方

面通过自身资产（债券和贷款）负债（同业负债和存款）的平衡连接了存贷款利率，另一方面作为金融体系的核心将央行货币政策传导至金融市场。从商业银行视角去研究利率并轨过程中遇到的问题和解决方案成为可行途径。

（一）理想的利率传导链条

利率体系包括四个层次：1.政策利率（正逆回购

利率、再贷款再贴现利率、MLF、TMLF等利率）；2.货币市场利率（DR007、R007、Shibor）；3.存贷款基准利率；4.信贷市场利率。

理想的利率传导链条为：央行制定政策利率，

银行间市场利率跟随变动，形成完整的利率图谱，银行在负债端权衡同业负债和居民存款利率进行负债管理，政策利率从而传导到银行负债利率，而银行根据

利率时的参考基准和对外报价、签订合同时的计价标尺。另一方面，我国市场化无风险利率发展良好。目前市场上的质押式回购利率、国债收益率和公开市场操作利率等指标性利率，对金融机构利率定价的参考作用日益增强。稳妥推进贷款利率“两轨合一轨”，重点是要进一步培育市场化贷款定价机制。从国际经验看，美国、日本、印度等经济体都曾建立起类似贷款基础利率（LPR）的报价机制，作为金融机构贷款利率定价的参考，在推动贷款利率市场化改革过程中发挥了重要作用。2019年6月国务院常务会议再次提出“深化利率市场化改革，完善商业银行贷款市场报价利率机制，更好发挥贷款市场报价利率在实际利率形成中的引导作用”。 （二）利率并轨的两大目标

梳理利率并轨纲领性文件可见，利率并轨的政策

目的主要有两点：

首先，利率并轨是利率市场化改革关键的一步，

从2019年开始利率市场化改革将进入深化阶段，利率并轨改革将加速。我国的利率双轨制主要是指货币市场利率与信贷利率两轨并行，利率并轨主要是解决二者间联动不畅的问题，也就是疏通货币政策传导机制，而这在利率市场化的进程中将发挥关键的作用。

内部资金转移定价（FTP）原则，再结合其他费用和成本，决定贷款利率。在这一传导链条之下，央行可以通过调整政策利率，进而影响货币市场利率、存款利率，最后传导到贷款利率。

（二）利率传导阻滞点及原因

1.政策利率传导至银行负债端。实践中，政策利率传导到货币市场利率通常较为顺畅，而货币市场利率传导到存款利率不通畅。同业负债和存款作为商业银行负债端本应满足无套利均衡关系，但是现实中，由于我国居民储蓄习惯（存款刚兑预期强烈）以及监

管指标（同业负债占比、流动性指标）等原因，导致存款利率比较刚性，无法跟随同业负债波动。由于通常存款在银行负债端中占比达70%以上，而同业占比较低，政策利率变动难以引致银行负债成本的较大变动，政策利率向银行负债端的传导不畅。

2.存款利率传导至贷款利率。贷款合理定价的关键在于银行要建立良好的FTP体系，但当前我国银行定价机制分割，贷款FTP定价主要基于贷款基准利率，金融市场业务FTP定价基于货币和债券市场利率。此外，窗口指导利率（小微企业贷款利率、住房抵押贷款利率）、风险定价能力不足、员工业绩考核机制不合理、信贷投放监管指标等问题都妨碍了银行内部的顺畅利率传导。

三、利率并轨该如何推进？

（一）短期任务是完善LPR报价机制

贷款端利率并轨的核心是完善LPR的报价机制。自2013年推出以来，我国的LPR走势始终与贷款基准利率一致，且2016年之后就基本不再变化，有效性相对较差。利率并轨的前提是完善LPR报价机制，使其能跟随货币市场利率联动，再将其作为贷款基准利率，实现贷款利率与货币市场利率的并轨。

参考海外经验，LPR报价机制一般有两种，可概括为美国模式和日本模式。（1）美国模式即政策利率加点报价方式，目前基本固定为“联邦基金目标利率+300BP”，LPR与政策利率完全挂钩。（2）日本模式则是银行综合成本加点的报价方式，各大商业银行据本行综合资金成本（流动性存款、定期存款、可转让存款、同业拆借存款四类资金成本的加权平均）和管理费用（1%），自主给出LPR报价。由于日本银行负债端利率已完成市场化改革，因此货币市场利率可通过影响银行负债成本，进而影响资产端的贷款利率，完成货币市场利率和信贷利率的并轨。

美国模式和日本模式各有其利弊：美国模式的优势是可以通过调节政策利率指标使货币市场利率和信贷利率同步变动，直接达到利率并轨的效果。但这不可避免地会压缩银行的净息差，对银行体系的冲击较大。此外，由于我国货币政策操作以数量型为主，目前仍缺乏有效的政策利率指标，因此选择美国模式的前提是要先转变货币政策操作机制（转向价格型调控），完善利率走廊和利率调节机制，培育出有效的政策利率指标。

相对而言，日本模式（银行综合成本加点）有助于银行锁定净息差，对银行体系的冲击相对较小；且无需政策利率指标，可以为货币政策操作模式和利