(新)沪深300股指期货套利研究报告

沪深300股指期货套利研究报告

——期现半套利理论和操作策略

期现套利对于股指期货市场非常重要。一方面，正因为股指期货和股票市场之间可以套利，股指期货的价格才不会脱离股票指数的现货价格而出现离谱的价格。当市场出现非正常波动时，套利交易者开始进入市场，通过大量的套利交易，引导市场回到正常轨道，起到了稳定市场的作用。期现套利使股指价格更合理，更能反映股票市场的走势。另一方面，套利行为有助于股指期货市场流动性的提高。套利行为的存在不仅增加了股指期货市场的交易量，也增加了股票市场的交易量。市场流动性的提高，有利于投资者交易和套期保值操作的顺利进行。

套利交易风险有限，收益稳定，一直受到投资者尤其是机构投资者的欢迎。目前的股指期货套利大体可分为两类：一类是股指期货同现货股票组合之间的套利，也叫期现套利。另一类是不同期限、不同类别股票价格指数期货合约之间的套利，可分为跨期套利、跨市套利和跨品种套利。从其他国家的经验来看，股指期货推出的前两、三年内，套利机会较多。从我国的实际情况上看，即将推出的沪深300股票价格指数期货上市之初，套利方式将可能主要是以期现套利为主。

一、期现套利的原理以及半套利

套利的经济学原理是“一价定律”，即在竞争性的市场上，如果两个资产是等值的，他们的市场价格应该趋向与一致，在现实中，表现为现货和期货之间合理的价差。期现套利是指某种期货合约，当期货市场与现货市场在价格上出现不合理的差距，交易者就可以利用两个市场买卖，从而缩小现货市场与期货市场之间的价差。

现货与股票指数期货合约之间的基差套利，主要是基于持有成本模型（ Cost of Carry ）来确立期货合约的合理价值，当期货合约的价格与其合理价值发生背离，超出相应的成本时，就将引发套利行为。在单利计息的情况下股指期货的理论价格可以表示为：

F=S×[1+（r-y）×△t /360]

F：表示股指期货的理论价格

S：表示现货资产的市场价格

R：表示融资年利率（无风险利率）

Y：表示持有现货资产而取得的年收益率

△t：表示距合约到期的天数，

在利用股指期货衍生品进行套利交易时，必须知道股指期货处在什么价格时存在套利机会，市场什么时候对股指期货定价出现偏差。当股指期货价格高于无套利价格时存在套利机会，即在市场上卖出被高估的股指期货，同时买进指数一揽子股票组合；当股指期货价格低于无套利价格时同样存在套利机会，即在市场上买进被低估的股指期货，同时卖出指数一揽子股票组合。

设Ft为股指期货当前价，按照前面的沪深300指数期货的定价公式，可以得到沪深300指数期货的套利原则：

Ft＞F，期货价格偏高，可以买入类似沪深300成份股的组合，卖出相应比例沪深300指数期货，即正向套利。

Ft＜F，期货价格偏低，可以卖出类似沪深300成份股的组合，买入相应比例沪深300指数期货，即反向套利。

目前在国内现实的市场环境中，因为股票市场还没有融券制度，买空机制的缺失，造成反向套利策略受限，国内推出股指期货合约后，在寻找期现套利的机会时，只能局限于正向套利策略。因此本文也仅以正向套利举例。

所谓半套利策略是相对与纯套利而言的，它与纯套利的区别在于套利之初，纯套利是向他人融资或融券，而半套利是动用自己原有的资金或证券。它的好处是由于省下了通过市场融资或融券的费用成本更低，而且效率也更高，由于这种模式切合实际，故其应用更为广泛。

二、以仿真交易中一个具体案例分析沪深300股指期货半套利策略的整个过程

STEP 1 建立套利的股票现货组合。

期现套利涉及同时交易股指期货与现货。买卖股指期货的交易不存在问题，而现货需根据沪深 300 指数的成分股和所占权重买卖股票构建投资组合，并利用该投资组合与股指期货进行套利。沪深300指数涵盖了上海和深圳两大证券交易所流通市值排名前300名的股票，想利用这么多的股票构建一个完全的沪深300指数难度很大。在实际操作中，该方法需要大量的资金并需承担较高的交易成本。然而可以用其它的选择来替代上述期现套利中的现货交易，一个选择即是利用交易型开放式指数基金（ ETF ）。 ETF 是跟踪标的指数变化、且在证券交易所上市交易的开放式证券投资基金。投资人可以如买卖股票那样简单地去买卖跟踪标的指数的 ETF ，并使其获得与该指数基本相同的报酬率。

目前已经推出的 ETF 产品有上证 50ETF 、上证 180ETF 和深证 100ETF 。如果推出跟踪沪深 300 指数的 ETF ，由于 ETF 与其标的指数的风险收益特征一致，那么投资者就可以利用相同标的指数的 ETF 和股指期货进行套利。然而尽管现有的 ETF 和即将推出的股指期货——沪深 300 指数期货不具相同的标的指数，还是可以利用现有的 ETF 产品来进行期现套利。以近期数据分别计算 ETF50 、 ETF180 、 ETF100 这 3 个 ETF 产品与沪深 300 指数的相关系数，发现这 3 个 ETF 产品与沪深 300 指数高度正相关。投资者可以利用现有的ETF 产品与将要推出的沪深 300 股指期货进行跨品种期现套利。

为叙述简便起见，文后的例子假设建立套利的一揽子股票组合严格按照沪深300的成分配比。

STEP 2估算套利所需的成本

套利主要是利用股票现货和股指期货之间的价格差异捕捉获利的机会。如果期货市价偏离理论价格,而且偏离的幅度超过交易成本,就产生套利空间。半套利不需要考虑借贷资金成本的差异，但依然需要考虑交易费用和冲击成本等因素，这些就是使股指期货价格围绕着股票指数存在一个无套利带，也就是只有当股指期货价格突破这个无套利带的时候才能有套利

机会,也就是说只有在价格落到这个区间以外时，才可能引发套利。当价格高过区间的上界时，出现了正向套利的机会；当价格低于区间的下界时，出现反向套利的机会。

按照对目前股票市场运行环境的测算，我们计算得出的市场交易成本在15－20个点之间，投资者可以据此来把握现实的套利机会。

图一：套利区间示意图

STEP 3观察即时的进场时机

在此步骤中,要计算即时的价差情形,以即时期货价格减去即时现货指数,计算出即时的套利空间及报酬率。