公司金融第8章

V=D+S
②公司价值是公司息税前利润(EBIT)以加权平均
资本成本(Ka)作为折现率折现后的现值。用公式 表示即为:
V= EBIT（1-T）/ Ka
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可见，公司价值与公司资本结构是紧密联系的。
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二、资本结构理论的发展演变
旧资本结构理论时期
传
杜
统
兰
理
特
论
现 MM理论 代
理 论 权衡理论
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如何理解资本结构？
❖ 通常，公司融资都采用债务融资和权益融资的组 合，资本结构就是反映二者的比例关系的。
❖ 实质上，资本结构问题着重研究的是债务资本比 率问题，即公司能否用债务融资？若能，债务资 本在资本结构中应占多大比重？
资本结构又被称为：
搭配资本结构
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杠杆资本结构
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第二节 早期资本结构理论
❖ 早期资本结构理论是戴维.杜兰特的研究成果。该 理论是建立在对投资者行为的假设推断和经验判断的 基础上，而非来自于大量的统计数据推断。
早期资本结构理论
净收入 理论
净经营 收入 理论
传统 折衷 理论
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一、净收入理论（净利理论）
1、基本观点：资本结构与公司价值的 “有关论”
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三、传统折衷理论
1.基本观点：公司利用财务杠杆在一定程度内不会抵消 利用债务资金的好处，因此会使加权平均资本成本下 降，公司价值上升。
即：债务增加对公司价值提高有利，但必须适度。
2.基本假设：
（1）随着负债率的增加，负债成本Kd，股票成本Ks， 以及加权平均资本成本Ka均非固定不变，均可能随资 本结构的变动而变动；
均固定不变，且不受财务杠杆的影响，负债率 提高不会增加财务风险。
3、结论：
当公司负债越高，加权平均资金成本越低， 公司价值越大，资本结构是最佳的。
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二、净经营收入理论（营业净利理论）
1、基本观点 —资本结构与公司价值的“无关论”
认为：公司价值仅仅取决于公司资产的获利能力，即 息税前利润水平，而与公司资本结构无关。
权衡模型：在MM税收模型之后，将财务危机成本和 代理成本纳入模型中，负债利益就会因此而减弱。最 佳资本结构就在节税利益、财务危机成本和代理成本 的平衡点上。
该理论承认，确实存在一个可以使公司市 场价值达到最大的最佳资本结构，他可以 通过财务杠杆的运用来获得。
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对传统资本结构理论的总结：
评价： 以上三种理论的不同之处在于确定公司负债水
平和股本价值的假设条件不同，因而得出不同 的结论。 早期三大理论考虑了财务风险和风险价值等因 素，得出了比较符合实际的结论，但该理论缺 乏严密的逻辑推理和证明，因而难以根据公司 的财务状况，求解最优资本结构下的负债比率。
第八章 资本结构理论
教学内容： ❖ 1、资本结构的含义及与公司价值的关系 ❖ 2、早期资本结构理论的主要观点 ❖ 3、MM理论的基本假设和主要观点 ❖ 4、权衡理论的主要观点及政策含义 ❖ 5、新资本结构理论的代表性观点及其含义
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第八章 资本结构理论
本章导学：
资本结构理论是研究公司资本结构和公司价值之间 关系的一种理论。它分为旧资本结构理论和新资本结 构理论两个时期，旧资本结构理论又包括传统理论和 现代理论。
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（二）资本结构理论的含义
所谓资本结构理论是研究资本 结构与公司价值以及资本成本 之间关系的一种理论。
该理论实际上讨论公司能用 债务融资时，债务和股权占多 大比重，才能使公司股东财富 或者公司市场价值达到最大， 或资本成本达到最小。
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如何理解 公司价值与资本结构的关系？
①公司价值是公司债务市场价值(D)与公司股本 市场价值(S)之和，用公式表示即为：
现代资本结构理论以MM理论为核心，以后沿着研 究税收差异和成本两个分支发展，最后归结到权衡理 论.
新资本结构理论是从信息不对称角度展开研究的。 出现了一系列有代表性的理论，标志着资本结构理论 进入一个新的历史发展阶段。
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第一节 资本结构理论概述
❖ 一、资本结构及其资本结构理论的含义 ❖ （一）资本结构的含义 ❖ 所谓资本结构是指公司各种资本的构成及其比 例关系。它分为广义和狭义两层含义： ❖ 广义的资本结构，又称为融资结构，是指全部 资本的构成及其比例关系。既包括长期资本结 构，又包括短期资本结构。 ❖ 狭义的资本结构——仅指长期资本结构。
（2）在一定的负债范围内利用财务杠杆作用，Kd和 Ks的上升均很不显著；但超过一定的负债范围后，Kd 和Ks均会不断加速上升。
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三、传统折衷理论
3.结论：
加权平均资本成本从下降变为上升的转折 点就是加权平均资本成本的最低点，这时 公司总价值上升，该负债比率就是公司的 最佳资本结构。
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净收入理论
净经营收入理论
传统折衷理论
莫迪格利亚尼 无公司税时的模型
米勒
斯科特、迈尔斯
有公司税时的模型 米勒模型
早期权衡理论
迪安吉罗、马苏利斯
后期权衡理论
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新资本结构理论时期
新优序融资理论 代理成本理论
梅耶斯 迈基里夫
詹森 麦克林
信号模型
罗斯 利兰和派尔
财务契约理论
史密斯 哈特
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2、基本假设： (1)在完善的资本市场，公司价值不受融资方式影响。 (2)随着负债率的提高，负债的资本成本Kd保持不变，
而负债股带本来成的本好Ks处则。会随负债的增加而上升，从而抵消了 3、结论： 不论举债多少，公司加权平均资本成本都固定不变，
公司总价值也固定不变。因而不存在最佳资本结构。
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该理论认为：公司价值或者说是股东财富 不只是取决于公司资产的盈利能力，即息 税前利润水平，而是取决于由资产盈利能 力和资本结构共同决定的归于股东的净收 益之大小。
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一、净收入理论（净利理论）
2、基本假设：
（1）公司获取资金的数量和来源，不受限制. （2）随着负债率的增加，债务成本与权益成本
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第三节 现代资本结构理论
由两部分理论所构成：
MM理论： 1958年，美国著名财务管理学家莫迪格 利亚尼（Franco Modigliani)和米勒(Merton Miller)发 表题为《资本成本、公司财务和投资理论》的文章， 提出了著名的MM理论，从而使资本结构的研究成为 一种严格的、科学的、系统的理论。