对于平安证券的全面分析

编者按：这是一家独特的证券公司。与众多独立上市的证券公司不同的是，平安证券

虽然也“上市”，但它并不以单独的身份出现，而是纳入在中国平安

(48.49,-0.11,-0.23%)(601318)的大金融框架体系内。

解构平安证券的各项业务，我们发现，无论是站在投资者、平安证券客户还是股东的立场上，似乎都难以获得“平安”的心态：投行业务以包装项目为能事，以至于所保荐的项目上市后业绩变脸、频频破发，并以胜景山河事件达到顶峰；研究部门的独立性成疑问，目前正陷于海欣股份(10.00,-0.19,-1.86%)异常交易的调查中；向客户推荐的下半年“十大金股”，

却多达七家为平安证券自己保荐的公司，部分公司今年上半年还在为扭亏而努力。

在中国平安的大金融框架体系中，平安证券无论在业务体量还是利润贡献上，都只能说是一颗不大的棋子，但作为这个大金融框架体系的一部分，它所表现出来的激进、贪功、躁动的特质却颇能代表整个中国平安的风貌。

从2008年开始，平安证券的净利润犹如“打了鸡血”般开始往上窜：从2008年的5个

亿净利润，到2009年的10个亿净利润，再到2010年15亿净利润。

如果仅从这一点来看，平安证券如果单独上市，它应该获得高于行业平均水平的估值溢价——因为无论是在净利润的累计增长幅度或是复合增长率方面，平安证券都战胜了其它所有的国内上市证券公司。

那么，平安证券是如何做到这一点的？进而言之，平安证券这样的业绩快速增长是否可以持续？与中国平安着力打造“综合金融平台”以实现交叉销售协同效应目标相悖的是，平安证券的业绩快速增长并非来自于整个集团综合金融平台所提供的经纪业务客户基础，事实上平安证券在2010年的财务报告中还坦承“2010年度证券行业经纪业务佣金费率竞争激烈，平均费率下降，导致公司经纪业务手续费收入较去年略有下降”。

平安证券业绩快速增长的秘诀在于证券承销业务，亦即投行部门创造了快速增长的利润：平安证券证券承销业务的收入从2008年的5个亿增长到2010年的25个亿。利润严重依赖证券承销业务的格局始于2009年6月IPO的重启，而在这场“IPO盛宴”中，平安证券所表现出来的情绪更像是一场末日狂欢，这种竭泽而渔的态度在IPO重启两年后，已造成了诸

多的病症：

一、IPO保荐项目饥不择食，以至两年被否8单，胜景山河事件凸显了求数量不求质量的弊端。

二、以包装项目并高价发行为能事，主承销的项目近半破发，高于市场平均水平。

三、主承销项目质量堪忧，上市后即出现业绩变脸的超过两成。

在平安证券大口咀嚼IPO盛宴，并为业绩快速增长而欢声雀跃的同时，这家证券公司

的形象也在急剧下降，以至于二级市场上部分投资者对其保荐的项目都心存疑虑并敬而远之——谁也不知道平安证券包装的第二个胜景山河何时出现，但至少你可以避开平安证券的项目。

以品牌的损伤换取利润，而利润增长又严重依赖损伤品牌的承销业务。理解了这样的格局，“平安证券业绩快速增长是否可以持续”的答案也就自然可以得出。

由于平安证券在中国平安(601318)巨大的业务体系内只能算是一颗不大的棋子，持有中国平安股票的投资者大可以对平安证券业绩增长是否可以持续投入过多的关注，但这颗不大的棋子所传递出来的信号却值得警惕，它激进、贪功、躁动的特质究竟是特例，抑或是中国平安全金融牌照下急速谋求扩张的一个“侧影”？

包装游戏

Wind数据统计显示，自2009年IPO重启以来，截止到今年7月5日，两市合计有625家新股发行，而当中便有71只为平安证券所主承销，占比达到11.36%，高居所有券商榜首。那究竟由平安证券所保荐的项目业绩质量又如何？

我们从三个方向去考量平安证券保荐项目的质量：一是业绩变脸的数量，二是上市后破发的数量，三是过会被否的情况。

以平安证券从2009年IPO重启后保荐的上市公司为考量对象，衡量的时间段共分为两个阶段：在2011年以前上市并披露了2010年业绩的，考量其2010年业绩是否下滑；在2011年上市的，考量其2011年一季度业绩和预告的2011年半年报业绩是否下滑或亏损。

我们同时也列出这些公司上市后是否出现过破发现象，与其业绩形成对照。

由于2011年的中期业绩尚未披露(部分以业绩预告为准)，以上述两个时间段进行划分并以净利润是否下滑或亏损作为业绩变脸的衡量标准难免具有一定的局限性，但统计结果仍有相当的说明性。

统计显示，共有16家平安证券保荐的公司登上业绩变脸榜，占其保荐的71家公司的比例超过两成。

其中，更有恒信移动(20.200,-0.25,-1.22%)、当升科技(17.220,-0.30,-1.71%)、爱施德、国联水产(9.480,0.11,1.17%)、辉丰股份(21.51,-0.36,-1.65%)、宁波

GQY(17.030,-0.23,-1.33%)六家上市公司出现连续变脸。

表一：平安证券保荐公司业绩变脸及破发情况一览

(时间：2009年6月-2011年7月5日)

以恒信移动为例，资料显示，恒信移动上市前三年2007年、2008年、2009年实现归属于母公司股东的净利润分别为1996.34万元、2733.88万元、4181.41万元。以此计算，恒信移动2008年、2009年净利润同比增长36.94%、52.95%。

但是令投资者失望的是，恒信移动上市之后业绩不仅未能延续此前的高速增长，反而出现了连续的业绩变脸。

恒信移动2010年的实现净利润下滑至2320.87万元，仅为2009年净利润的一半多一点，而2011年第一季度仍然持续出现了46.86%的同比下滑。

在今年4月21日，恒信移动的一则公司募集资金投资项目延期的公告引起了媒体当时的关注。

公司称，原计划于2011年4月30号达到可使用状态的移动信息业务平台改扩建项目

延期至2012年4月30日。

移动信息业务平台是恒信移动上市募集资金的主要一大投向，而主要募投项目随意延期，对公司未来的业绩增长影响巨大。恒信移动在招股说明书中极力鼓吹的3G业务如今因为移动运营商政策的影响导致业绩持续下滑，而在恒信移动上市保荐的整个过程中，对上市公司募投资金用途的审核以及上市公司的核心竞争力判断应该是保荐人审核的重点，作为保荐人的平安证券并未做到尽职。

有接近平安证券的人士曾表示，平安证券在保荐和承销IPO项目时，就像一个流水线

一样，效率极高，项目周转速度明显快于对手。正是在这样一条流水线生产的部门里，制造了数量庞大的保荐项目，但项目质量却同时大大降低。