第六章资本预算中的不确定性分_...
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第六章 资本预算中的不确定性分析
第五章 如何辨认和组织资本项目投资 决策中的相关现金流量，主要任务在 于求出拟评估项目的净现值 问题：如何评估这些估计值的可信度？
1
第六章 资本预算中的不确定性分析
资本预算决策，如果一项投资的净现值大于 0，它为股东创造了价值，是理想的投资选 择。
问题：大部分时候我们难以实际观察到相 关的市场价值，而只是去估计，如何判断 估计值是否真的接近于项目的实际价值？
2
第六章 资本预算中的不确定性分析
• 一、评估NPV估计值
资本预算决策方法：如IRR法，辨认相关的现金流 量，排除沉没成本，考虑营运资本需求，加上折 旧，考虑到对已有项目的附加效应，注意机会成 本，最终得出项目的NPV， 问题：是否需要做进一步的评估？
• 原因：项目可能真的正的NPV，但也可能是估计 的不准确。也可能犯下相反的错误
51780
6
一、评估NPV估计值
• 问题：第1、2、3年预测的现金流量为51780时， 是否意味着现金流量刚刚好是51780？ • 项目实际运行时任何一个随时可能发生的随机事 件，都会改变所估计的现金流量
• 分析：现金流量刚刚好是51780的几率很小，但 考虑全部计算器内的现金流并将它们进行平均结 果是51780. • 期望：评估的大量项目平均来看预测结果是正确 的
19
• 案例：1998年，一公司计划开采一座金矿 • 敏感性分析：假设黄金价格325美元/盎司，项目 期限为10年，回收期2.7年，IRR为18.9% • 关注项目的IRR对黄金价格的敏感性 • 进一步预测： 300美元/盎司，IRR为15.1% • 275美元/盎司，IRR为11.1%
• 问题：如果进行敏感性分析？
-30% 0.35
350 250 17 50 33 8.25
-20% 0.40
400 250 18 50 82 20.5
-10% 0.45
450 250 19 50 131 32.75
0 0.5
500 250 20 50 180 45
10% 0.55
550 250 21 50 229 57.25
20% 0.6
600 250 22 50 278 69.5
30% 0.65
650来自百度文库250 23 50 327 81.75
税后利润
折旧 现金流量 投资总额
32
销售收入
变动成本 固定成本
340万
170万 50万
折旧
息税前盈余 税 净利润
70万
50万 0 50万
33
• • • •
经营现金流量=息税前盈余+折旧-税=120万 5年的年金系数2.9906 NPV为多少？ 是否该采纳这个项目？
34
• 2、计算保本点 • 问题：必须卖多少船，才能达到会计意义 上的保本点？如果真的达到了保本点，项 目的现金流量为多少？报酬率为多少？
4
表1:
销售收入
变动成本 固定成本 折旧 息税前盈余 税 净利润
200 000
125 000 75 000 12 000 30 000 33 000 11 220 21 780
5
年份
0 经营现金流量 净营运资本变动 净资本性支出 项目总现金流量 1 51780 -20000 -90000 -110000 51780 2 51780 3 51780 +20000 71780
• 分析销售量的变动所导致的NPV估计值的 变动 • 分析最好的情境下的最高的NPV，和最差 的情境的最低的NPV
14
最差的情境 销售量 单位价格 单位可变成本 固定成本 5500 75 62 55 000
最好的情境 6500 85 58 45 000
15
表：每种情况下的净利润和现金流量
情境 净利润 现金流量 净现值
25
• 固定成本：在一段特定时期内保持不变， 不随着一段时期内所生产的商品或劳务的 数量而变动，如生产设备的租金和公司总 裁的工资。固定成本不会永远固定
• 注意：在所研究的固定的这段期内，固定成本实际上是沉 没成本，因为这段时期内，不管怎样，固定成本都要付出
26
总成本=固定成本+可变成本
产量 总变动成本 固定成本 总成本
情境 固定成本 现金流量 净现值
59800 56500 63100 15567 3670 27461
IRR
15.1% 12.7% 17.4%
22
基本情况 50000 最差情况 55000 最好情况 45000
• 结论：在所研究的范围内，项目的估计NPV对销售量的变 动比对固定成本的变动更为敏感。而在固定成本处于最差 的情况下，NPV依然为正值 • 敏感性分析可以针对那些需要重点注意的变量做进一步分 析，如果发现估计的NPV对某个很难预测的变量特别敏感， 则预测风险的程度就很高。此时，进行进一步的市场研究 非常有必要 • 缺点：敏感性分析可以指出那些预测错误可能造成最大不 利影响，但对于可能发生的错误应该如何处理则没有有效 对策。
59800 24490 99730 15567 -111719 159504
IRR
15.1% -14.4% 40.9%
16
基本情况 19800 最差情况 -15510 最好情况 59730
• 分析：最差情况下现金流量为正值 24 490，但 IRR NPV都为负值 • 问题：最好和最坏的情境出现的几率并不高，或 许考虑一个销售量的合理范围。
销售收入
变动成本 固定成本
2250
1350 600
折旧
300
息税前盈余 0 税 净利润 0 0
28
• 推理：保本点=（固定成本+折旧）/（单位 价格-单位变动成本） • 会计保本点的应用： • 某个项目已经估算有正的NPV,但考虑预测 风险的存在，并确定这个项目的关键因素 是销售量。但对于固定成本、分销成本、 生产成本都有把握，且这个项目已经在别 的地区进行，对价格也有把握。 • 问题的关键在于销售量的确定
3
一、评估NPV估计值
• 1、预测的与实际的现金流量 • 案例1：一种饮料项目的评估，预测价格为4元， 每年销售50000瓶，每一瓶的制造成本为2.5元， 假设项目的生命期为3年，企业所要求的报酬率为 20%
• 项目的固定成本，包括生产设备的租金，每年 12000元，并且需要在制造设备上共投资90000元， 3年内完全折旧完毕。最后，项目必须投资20000 在净营运资本上，税率是34%
20
方法：假设基本情况下，除了销售量之外，其他要 素保持不变
情境 销售量 现金流量 净现值 IRR
基本情况 6000 最差情况 5500 最好情况 6500
59800 53200 66400
15567 -8226 39357
15.1% 10.3% 19.7%
21
把固定成本之外的而项目都冻结，重新分析
12
• 经营现金流量=息税前盈余+折旧-税
•
=30 000+40 000-10 200=59 800
• 项目现金流量=项目经营现金流量-项目净资 本性支出-项目净营运资本变动
• 基本情况下的NPV=-200 000+59800*3.6048
• =15 567
13
• 2、情境分析 • 提出问题：如果预测的销售量实际上是 5500，而非6000，结果如何？
23
三、保本点分析
• 销售量通常被证明是项目的一个关键变量， 对销售量的分析通常比其他变量更为细致 • 保本点分析是一种通行的分析工具，用来 分析销售量和获利能力之间的关系。
• 所要回答的问题：销售量必须是多差，就 会导致亏本？
24
• 1、固定成本与可变成本 • 变动成本：随着产量的改变而改变，当产 量为0时，变动成本为0 • 总可变成本=总产量*单位产量变动成本 • 例：假设单位变动成本为2元，总产量为 1000件，则总变动成本为2000
29
• 会计保本点和回收期法非常相似 • 经理层通常关心一个项目对企业的总会计 盈余的贡献，一个不能达到会计保本点的 项目，一定会降低企业的盈余。 • 一个从会计基础上看刚好达到保本点的项 目，实际上从机会成本的角度看，可能是 赔钱的
30
四、经营现金流量 销售量与保本点
• 需要更深入的了解销售量与现金流量之间 的关系 • 暂不考虑纳税
7
一、评估NPV估计值
• 预测现金流量是所有资本预算决策分析法中最关 键的要素 • 输入的垃圾，输出的也是垃圾
• 由于预测现金流量的错误导致决策者做出糟糕决 策的可能性，称作预测风险，或估计风险。 • 如何考虑处理预测出错的可能性？
8
二、情景分析与其他条件分析
• 1、起步 • 假设正在研究一个新项目 • 第一步：根据预测的现金流量来估计NPV， 称为基本情况分析 • 如果意识到预测出错的可能性，基本情况 分析之后,研究对未来所作的不同假设对估 计值的影响。
0
0
8000
8000
1 000
3000
8000
11000
5 000
15000
8000
23000
10 000
30000
8000
38000
27
三、会计保本点
• 会计保本点：项目的净利润为0 时的销售量 • 案例：冰淇淋每个5元，从批发 商那里以每个3元买进，会计上 的费用为600的固定成本和300 的折旧 • 问题：必须卖多少净利润刚好 为0？ • 注：没有考虑利息费用；包括 了折旧。 • 结论：当收入等于总成本时， 正好达到保本点。 • 产量小于450时，会计利润为负， 产量大于450时，净利润为正值
36
• 案例：一个5年期项目投资10万，直线折旧 法5年后折旧完毕，没有残值，如果每一期 都保本，则每一期的现金流量就是折旧。 • 项目的回收期是多长？ • 其内含报酬率为多少？ • 如果一个项目不仅仅是保本，则它的回收 期就比其生命期短，且报酬率是正值
37
五、案例解析
0年 1-10年
• 案例1：一个投资方案， 初始投资为500万，购 置的设备期限为10年， 没有残值，贴现率为 10%
31
四、经营现金流量 销售量与保本点
• 1、会计保本点和现金流量 • 案例1：一轮船公司正在考虑是否研发新的 帆船，每艘的价格为4万元，变动成本约2 万，固定成本每年50万。 • 基本情况：项目总投资350万，在5年内以 直线折旧法折旧完毕，对营运资本没有影 响，公司对新项目所要求的报酬率为20%。 • 市场调研，预计5年的销售总量为425艘， 暂不考虑税收，项目是否该进行？
9
• 方法1：对项目的每一个要素分别设定一个 上限和下限。 • 案例：假设预计每年你的销售量为100件， 但这个估计值可能太高或太低，选取90件 为下限，110件为上限。继续为其他不确定 的现金流量因素设定上限和下限
10
案例：项目成本200 000，期限为5年，没有残值，直线法折旧，必要报 酬率为12%，税率34%，其他情况如下
• 求NPV • 636.75
初始投资额 销售收入 销售费用 管理费用 折旧
500 500
税前利润
所得税（25%） 税后利润 折旧 现金流量
250 20 50 180 45 135
50 185
38
案例1的敏感性分析：价格变动对NPV的影响
单位价格 变动 单位价格
销售收入 销售费用 管理费用 折旧 税前利润 所得税
• 或者在基本情况与极端情况之间进行折中来研究 大多数的情形 • 问题：情境分析告诉决策者可能发生什么事情， 帮助决策者估计潜在的不利影响，但不能告诉决 策者是否应该接受该项目
18
• 3、敏感性分析 是情境分析的一种变换，适用于预测风险严重的 场合 • 除了一个变量之外，冻结所有其他变量，再来观 察NPV估计值随着该变量变动而变动的敏感程度。 • 如果项目的现金流量中，某个要素的预测值只做 相当小的改变，NPV估计值就非常敏感，则与这 个变量相关的预测风险就很高。
基本情况
销售量
下限 5500 75 58 45000
上限 65 85 62 55000
11
6000 80 60 50000
单位价格
单位可变成本
每年的固定成本
基本情况下的净利润：
销售收入
变动收入 固定成本 折旧 息税前利润 税 净利润
480 000
360 000 50 000 40 000 30 000 10 200 19 800
达到会计保本点的销售量为60 达到会计保本点时，净利润刚好为0 能否确定销售量的浮动不超过25艘？
35
• 如果刚好达到会计保本点，项目的现金流 量为多少？NPV为多少呢？ • 经营现金流量为70万 • 由此计算NPV • IRR为0 • 结论：一个项目只要能达到会计保本点， 则该期间的经营现金流量等于折旧
第五章 如何辨认和组织资本项目投资 决策中的相关现金流量，主要任务在 于求出拟评估项目的净现值 问题：如何评估这些估计值的可信度？
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第六章 资本预算中的不确定性分析
资本预算决策，如果一项投资的净现值大于 0，它为股东创造了价值，是理想的投资选 择。
问题：大部分时候我们难以实际观察到相 关的市场价值，而只是去估计，如何判断 估计值是否真的接近于项目的实际价值？
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第六章 资本预算中的不确定性分析
• 一、评估NPV估计值
资本预算决策方法：如IRR法，辨认相关的现金流 量，排除沉没成本，考虑营运资本需求，加上折 旧，考虑到对已有项目的附加效应，注意机会成 本，最终得出项目的NPV， 问题：是否需要做进一步的评估？
• 原因：项目可能真的正的NPV，但也可能是估计 的不准确。也可能犯下相反的错误
51780
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一、评估NPV估计值
• 问题：第1、2、3年预测的现金流量为51780时， 是否意味着现金流量刚刚好是51780？ • 项目实际运行时任何一个随时可能发生的随机事 件，都会改变所估计的现金流量
• 分析：现金流量刚刚好是51780的几率很小，但 考虑全部计算器内的现金流并将它们进行平均结 果是51780. • 期望：评估的大量项目平均来看预测结果是正确 的
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• 案例：1998年，一公司计划开采一座金矿 • 敏感性分析：假设黄金价格325美元/盎司，项目 期限为10年，回收期2.7年，IRR为18.9% • 关注项目的IRR对黄金价格的敏感性 • 进一步预测： 300美元/盎司，IRR为15.1% • 275美元/盎司，IRR为11.1%
• 问题：如果进行敏感性分析？
-30% 0.35
350 250 17 50 33 8.25
-20% 0.40
400 250 18 50 82 20.5
-10% 0.45
450 250 19 50 131 32.75
0 0.5
500 250 20 50 180 45
10% 0.55
550 250 21 50 229 57.25
20% 0.6
600 250 22 50 278 69.5
30% 0.65
650来自百度文库250 23 50 327 81.75
税后利润
折旧 现金流量 投资总额
32
销售收入
变动成本 固定成本
340万
170万 50万
折旧
息税前盈余 税 净利润
70万
50万 0 50万
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• • • •
经营现金流量=息税前盈余+折旧-税=120万 5年的年金系数2.9906 NPV为多少？ 是否该采纳这个项目？
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• 2、计算保本点 • 问题：必须卖多少船，才能达到会计意义 上的保本点？如果真的达到了保本点，项 目的现金流量为多少？报酬率为多少？
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表1:
销售收入
变动成本 固定成本 折旧 息税前盈余 税 净利润
200 000
125 000 75 000 12 000 30 000 33 000 11 220 21 780
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年份
0 经营现金流量 净营运资本变动 净资本性支出 项目总现金流量 1 51780 -20000 -90000 -110000 51780 2 51780 3 51780 +20000 71780
• 分析销售量的变动所导致的NPV估计值的 变动 • 分析最好的情境下的最高的NPV，和最差 的情境的最低的NPV
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最差的情境 销售量 单位价格 单位可变成本 固定成本 5500 75 62 55 000
最好的情境 6500 85 58 45 000
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表：每种情况下的净利润和现金流量
情境 净利润 现金流量 净现值
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• 固定成本：在一段特定时期内保持不变， 不随着一段时期内所生产的商品或劳务的 数量而变动，如生产设备的租金和公司总 裁的工资。固定成本不会永远固定
• 注意：在所研究的固定的这段期内，固定成本实际上是沉 没成本，因为这段时期内，不管怎样，固定成本都要付出
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总成本=固定成本+可变成本
产量 总变动成本 固定成本 总成本
情境 固定成本 现金流量 净现值
59800 56500 63100 15567 3670 27461
IRR
15.1% 12.7% 17.4%
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基本情况 50000 最差情况 55000 最好情况 45000
• 结论：在所研究的范围内，项目的估计NPV对销售量的变 动比对固定成本的变动更为敏感。而在固定成本处于最差 的情况下，NPV依然为正值 • 敏感性分析可以针对那些需要重点注意的变量做进一步分 析，如果发现估计的NPV对某个很难预测的变量特别敏感， 则预测风险的程度就很高。此时，进行进一步的市场研究 非常有必要 • 缺点：敏感性分析可以指出那些预测错误可能造成最大不 利影响，但对于可能发生的错误应该如何处理则没有有效 对策。
59800 24490 99730 15567 -111719 159504
IRR
15.1% -14.4% 40.9%
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基本情况 19800 最差情况 -15510 最好情况 59730
• 分析：最差情况下现金流量为正值 24 490，但 IRR NPV都为负值 • 问题：最好和最坏的情境出现的几率并不高，或 许考虑一个销售量的合理范围。
销售收入
变动成本 固定成本
2250
1350 600
折旧
300
息税前盈余 0 税 净利润 0 0
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• 推理：保本点=（固定成本+折旧）/（单位 价格-单位变动成本） • 会计保本点的应用： • 某个项目已经估算有正的NPV,但考虑预测 风险的存在，并确定这个项目的关键因素 是销售量。但对于固定成本、分销成本、 生产成本都有把握，且这个项目已经在别 的地区进行，对价格也有把握。 • 问题的关键在于销售量的确定
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一、评估NPV估计值
• 1、预测的与实际的现金流量 • 案例1：一种饮料项目的评估，预测价格为4元， 每年销售50000瓶，每一瓶的制造成本为2.5元， 假设项目的生命期为3年，企业所要求的报酬率为 20%
• 项目的固定成本，包括生产设备的租金，每年 12000元，并且需要在制造设备上共投资90000元， 3年内完全折旧完毕。最后，项目必须投资20000 在净营运资本上，税率是34%
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方法：假设基本情况下，除了销售量之外，其他要 素保持不变
情境 销售量 现金流量 净现值 IRR
基本情况 6000 最差情况 5500 最好情况 6500
59800 53200 66400
15567 -8226 39357
15.1% 10.3% 19.7%
21
把固定成本之外的而项目都冻结，重新分析
12
• 经营现金流量=息税前盈余+折旧-税
•
=30 000+40 000-10 200=59 800
• 项目现金流量=项目经营现金流量-项目净资 本性支出-项目净营运资本变动
• 基本情况下的NPV=-200 000+59800*3.6048
• =15 567
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• 2、情境分析 • 提出问题：如果预测的销售量实际上是 5500，而非6000，结果如何？
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三、保本点分析
• 销售量通常被证明是项目的一个关键变量， 对销售量的分析通常比其他变量更为细致 • 保本点分析是一种通行的分析工具，用来 分析销售量和获利能力之间的关系。
• 所要回答的问题：销售量必须是多差，就 会导致亏本？
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• 1、固定成本与可变成本 • 变动成本：随着产量的改变而改变，当产 量为0时，变动成本为0 • 总可变成本=总产量*单位产量变动成本 • 例：假设单位变动成本为2元，总产量为 1000件，则总变动成本为2000
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• 会计保本点和回收期法非常相似 • 经理层通常关心一个项目对企业的总会计 盈余的贡献，一个不能达到会计保本点的 项目，一定会降低企业的盈余。 • 一个从会计基础上看刚好达到保本点的项 目，实际上从机会成本的角度看，可能是 赔钱的
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四、经营现金流量 销售量与保本点
• 需要更深入的了解销售量与现金流量之间 的关系 • 暂不考虑纳税
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一、评估NPV估计值
• 预测现金流量是所有资本预算决策分析法中最关 键的要素 • 输入的垃圾，输出的也是垃圾
• 由于预测现金流量的错误导致决策者做出糟糕决 策的可能性，称作预测风险，或估计风险。 • 如何考虑处理预测出错的可能性？
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二、情景分析与其他条件分析
• 1、起步 • 假设正在研究一个新项目 • 第一步：根据预测的现金流量来估计NPV， 称为基本情况分析 • 如果意识到预测出错的可能性，基本情况 分析之后,研究对未来所作的不同假设对估 计值的影响。
0
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8000
8000
1 000
3000
8000
11000
5 000
15000
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23000
10 000
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三、会计保本点
• 会计保本点：项目的净利润为0 时的销售量 • 案例：冰淇淋每个5元，从批发 商那里以每个3元买进，会计上 的费用为600的固定成本和300 的折旧 • 问题：必须卖多少净利润刚好 为0？ • 注：没有考虑利息费用；包括 了折旧。 • 结论：当收入等于总成本时， 正好达到保本点。 • 产量小于450时，会计利润为负， 产量大于450时，净利润为正值
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• 案例：一个5年期项目投资10万，直线折旧 法5年后折旧完毕，没有残值，如果每一期 都保本，则每一期的现金流量就是折旧。 • 项目的回收期是多长？ • 其内含报酬率为多少？ • 如果一个项目不仅仅是保本，则它的回收 期就比其生命期短，且报酬率是正值
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五、案例解析
0年 1-10年
• 案例1：一个投资方案， 初始投资为500万，购 置的设备期限为10年， 没有残值，贴现率为 10%
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四、经营现金流量 销售量与保本点
• 1、会计保本点和现金流量 • 案例1：一轮船公司正在考虑是否研发新的 帆船，每艘的价格为4万元，变动成本约2 万，固定成本每年50万。 • 基本情况：项目总投资350万，在5年内以 直线折旧法折旧完毕，对营运资本没有影 响，公司对新项目所要求的报酬率为20%。 • 市场调研，预计5年的销售总量为425艘， 暂不考虑税收，项目是否该进行？
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• 方法1：对项目的每一个要素分别设定一个 上限和下限。 • 案例：假设预计每年你的销售量为100件， 但这个估计值可能太高或太低，选取90件 为下限，110件为上限。继续为其他不确定 的现金流量因素设定上限和下限
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案例：项目成本200 000，期限为5年，没有残值，直线法折旧，必要报 酬率为12%，税率34%，其他情况如下
• 求NPV • 636.75
初始投资额 销售收入 销售费用 管理费用 折旧
500 500
税前利润
所得税（25%） 税后利润 折旧 现金流量
250 20 50 180 45 135
50 185
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案例1的敏感性分析：价格变动对NPV的影响
单位价格 变动 单位价格
销售收入 销售费用 管理费用 折旧 税前利润 所得税
• 或者在基本情况与极端情况之间进行折中来研究 大多数的情形 • 问题：情境分析告诉决策者可能发生什么事情， 帮助决策者估计潜在的不利影响，但不能告诉决 策者是否应该接受该项目
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• 3、敏感性分析 是情境分析的一种变换，适用于预测风险严重的 场合 • 除了一个变量之外，冻结所有其他变量，再来观 察NPV估计值随着该变量变动而变动的敏感程度。 • 如果项目的现金流量中，某个要素的预测值只做 相当小的改变，NPV估计值就非常敏感，则与这 个变量相关的预测风险就很高。
基本情况
销售量
下限 5500 75 58 45000
上限 65 85 62 55000
11
6000 80 60 50000
单位价格
单位可变成本
每年的固定成本
基本情况下的净利润：
销售收入
变动收入 固定成本 折旧 息税前利润 税 净利润
480 000
360 000 50 000 40 000 30 000 10 200 19 800
达到会计保本点的销售量为60 达到会计保本点时，净利润刚好为0 能否确定销售量的浮动不超过25艘？
35
• 如果刚好达到会计保本点，项目的现金流 量为多少？NPV为多少呢？ • 经营现金流量为70万 • 由此计算NPV • IRR为0 • 结论：一个项目只要能达到会计保本点， 则该期间的经营现金流量等于折旧