02 第二章 MM理论解析

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二、 MM第二命题的推导 A公司未来每年收益为 a, 没有债务，加权平均资本成本为r0（为方 便，r0＝WACC) B公司未来每年收益为a, 未来每年股权收益为e, 债务收益为d。 a=e+d A公司的价值是用企业的加权平均ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ本成本 r0 为折现率对企业的未 来收益现金流折现以后得到的现值。
第一节
MM第一命题
一、传统资本结构理论 资本结构指企业各种长期资金来源的构成和比例关系，通常长 期资金来源包括长期债务资本和股权资本，因此资本结构通常是指 企业长期债务资本与股权资本的构成比例关系。
（一）净收益理论 净收益理论认为，利用债务可以降低企业的加权平均资本成本。 负债程度越高，加权平均资本成本就越低，企业价值就越大。 （二）营业净收益理论 营业净收益理论认为，企业增加成本较低的债务资本的同时， 企业的风险也增加了，这会导致股权资本成本的提高,一升一降， 企业的加权平均资本成本没什么变动。 因此，该理论认为企业并不存在什么最优的资本结构。
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（三）折衷理论 折衷理论是净收益理论和营业净收益理论的折中。该理论认为， 企业负债多、风险大的同时，尽管会导致股权成本的上升，但在一 定程度内不会完全抵消利用成本较低的债务所带来的好处，因此会 使加权平均资本成本下降，企业价值上升。但一旦超过其限度，股 权资本成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加权平均资本 成本又会上升。由下降变为上升的转折点，便是加权平均资本成本 的最低点。此时，企业的资本结构达到最优。
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a a a p0 .... ... 2 n 1 r0 (1 r0 ) (1 r0 ) a a a * p0 .... 2 n 1 r0 (1 r0 ) (1 r0 ) a a a * p 0 (1 r0 ) a .... 2 1 r0 (1 r0 ) (1 r0 ) n 1 a * * * p 0 (1 r0 ) p 0 p 0 r0 a (1 r0 ) n
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第二章
MM理论
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【本章学习要点】本章涉及的重要概念有：MM第一命 题、MM第二命题、无套利原则等；要求掌握MM条件及 其经济学含义，理解MM命题在现代金融学学中的地位， 能够对MM第二命题进行推导，理解税收因素对企业价 值的影响等。
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金融工程课程 第一节 MM第一命题 一、传统资本结构与企业价值理论 （一）净收益理论 （二）营业净收益理论 （三）传统折衷理论 二、 MM第一命题 第二节 MM第二命题 一、MM第二命题 （一）变量的设定 （二） MM第二命题 二、MM第二命题的推导 第三节 无套利原则 一、 举例说明 二、 不同资本结构导致股东预期收益和承担风险的不同 第四节 有税收情况下对MM命题的修正 一、 对MM命题的修正 二、 修正的推导 三、 通过融资决策创造价值
B公司未来每年收益为a, 未来每年股权收益为e, 债务收益为d。 a=e+d re----- 权益资本的预期收益率 rf----- 债务资本利息率 D----企业负债 E----企业的权益
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F. Modiogliani, won the Nobel prize in 1985.
五十年代后期, 莫迪格里亚尼(F. Modiogliani)和 米勒(lier)在研究企业资本结构和企业价值的 关系时，提出的“无套利”(No-Arbitrage)假设。
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PVA PVB
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第二节
MM第二命题
一、MM第二命题 WACC-----企业的加权平均资本成本（weighted average cost of capital） re----- 权益资本的预期收益率 rd----- 债务资本利息率 D----企业负债 E----企业的权益 MM第二命题：
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a p 0 (1 r0 ) p 0 p 0 r0 a n (1 r0 ) a a * p0 n r0 r0 (1 r0 )
* * *
公司A的价值为：
a a p0 lim p 0 n r0 WACC
*
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求公司B的价值
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举例说明MM第一命题的含义。假如有一家公司，无论其资本结构 如何，只要其每年创造的同样的税前收益（ EBIT 元），而且是永 续的，其平均长期资本收益率为r，在MM条件下，该企业的当前价 值（PV）为：
EBIT PV n n 1 (1 r )
PV 与该企业的资本结构无关，该企业可能仅有股本，也可能既有 股本，又有长期负债。 假设有 A， B两家企业，每年创造同样的 EBIT ， A企业是无债公 司，仅有权益资本，B企业既有一定的权益资本，又有一定比例的 长期负债，在MM条件下，这两家企业的价值相等，即，
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二、 MM第一命题 现代金融理论起始于20世纪50年代初马柯维茨提出的投资组合理论, 金融学在研究方法上完全从经济学中独立出来，应当是从20世纪50 年代后期莫迪格里亚尼和米勒发表《资本成本、公司财务与投资理 论》一文。该理论极大地震惊了金融学术界。他们两人因此荣获诺 贝尔经济学奖。 企业资本结构的最简单的含义是企业负债和权益的比例。 MM第一命题：在MM条件下，企业的价值与其资本结构无关。 MM条件：
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MM条件：
⒈ 市场是无摩擦的，也就是交易成本、代理成本和破产 成本均为零，不存在公司所得税和个人所得税； ⒉ 个人和公司可以以同样的利率进行借贷，同时不论举 债多少，个人和公司的负债都不存在风险； ⒊ 经营条件相似的公司具有相同的经营风险； ⒋ 不考虑企业增长问题，所有利润全部作为股利分配； ⒌ 同质性信息，即公司的任何信息都可以无成本地传导 给市场的所有参与者。