我国期货结算机构设置与中央对手方设计
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合同更替（contract novation）。 通过合约更替结算 机构增加了交易的稳定性，同时，市场参与者的 双边信用风险也被与中央对手方的标准信用风 险所取代。
图 1 表示了合同更替的过程， 双边合约如 何被与结算机构的新合约代替。 图 2 和图 3 则 解释了结算机构如何在中央对手方下由多边全 额结算转为多边净 额 结 算 。 FIBV（1999）考 察 了 32 个结算机构，在 26 个实行净额结算的结算组 织 中 19 个 存 在 显 著 的 减 少 结 算 会 员 未 决 债 务 的 效 应 ，3 个 减 少 的 比 率 超 过 90% ，4 个 减 少 的 比率低于 10%，总体减少约为 40%。CPSS/IOSCO （2001） 对 证 券 结 算 机 构 的 研 究 显 示 ， 通 过 原 有 债务的净额结算， 中央对手方减少了结算前风 险暴露（本金风险）和结算风险暴露（本金和流 动 性 风 险 ）[3]。
一个普通部门，与市场部、交易部、研究部等部门 平级。
（二）我国现行期货机构设置存在的问题 我国期货市场现行结算体系在维护期货市 场交易秩序、降低结算风险、保证期货市场健康 发展方面发挥了巨大的作用。 但是，经过近几年 的有序地发展，特别是随着金融期货上市时间的 临近，现行结算模式存在的一系列问题已成为制
risk management. For the sake of better risk control，clearing house and exchange should get along well with each other. Meanwhile，the configuration of the clearing house influences the risk management severely. Although central counterparty service used by more and more exchange and clearing house in the world makes contributions to the risk management of clearing house，it also brings some new problems. Therefore， we should arrange our clearing house reasonably. In the long run，central future clearing house may be a good choice for unifying settlement service. As for the central counterparty，we should not only support it in legislation，but also enhance the risk management ability of clearing houses. Key words：future settlement；settlement risk；central counterparty
1.交易环节结算各方的收益。 中央对手方的 引入以一个标准的信用风险来代替交易对手相 对随机的信用风险解决了匿名制的问题, 不仅有 利于交易者也有利于交易平台的建立。
2.风险管理环节结算各方的收益。 通过中央 对手方结算可以减少市场内的信息不对称，降低
发生流动性风险的概率，以及因突发事件而导致 的间接形式的市场传染。
2.结算事后的道德风险[5]。 中 央 对 手 方 体 系 中交易执行后， 风险即由投资者转移给结算机 构，单个投资者也就随之实现了风险监督的“责 任免除”，市场存在风险过度的倾向②。 为此 ，中 央对手方风险管理架构设计的原则是使结算会 员不会认为中央对手方提供的风险管理是 “免 费”的。 而由中央对手方管理的损失分担机制有Biblioteka Baidu助于弱化道德风险带来的问题。 同时，为防范中 央对手方可能面临的过度风险问题可以考虑让 投资者按照中央对手方为其持有的风险敞口来 缴付初始和变动保证金作为抵押。
一、我国期货市场结算机构设置的现状及 问题
（一）我国期货市场现行的结算机构设置[1][2] 我国现行的期货结算机构安排是 20 世纪 90 年代中期政府对期货市场进行的清理整顿后，于 1998 年最终确定的，各交易所的结算业务由内设 的结算部门来承担，是典型的内部结算模式。 从 交易所组织结构上看，结算部只是作为交易所的
3.结算环节结算各方的收益。 中央对手方 在降低结算成本的同时增加了资本收益， 目前众 多结算机构纷纷为场外交易提供结算，一方面，促 进了场外交易的安全性， 有助于提高场外交易的 流动性，另一方面，结算机构也从代理结算中获利 非 浅 。 据 Eurex 统 计 ，Eurex 的 全 资 结 算 机 构 Eurex clearing AG 的收入占Eurex总收入的比例超 过 40%。
4.经营环节结算各方的收益。 中央对手方和 风险管理方法的引入可以大大减少经营成本， 为整个市场的良性发展起到至关重要的作用。
（二）结算机构因应用中央对手方而面临的 风险[4]
结算机构和结算会员之间信息不对称,致 使结算机构在提供中央对手方的事前和事后都 要面临新的不确定性问题。 研究事前不对称信 息博弈的模型是逆向选择模型， 研究事后不对 称信息博弈的模型称为道德风险模型。 从不对 称信息的内容看， 不对称信息可能是指某些参 与人的行动， 也可能是指某些参与人的知识。 研究不可观测行动的模型称为隐藏行动模型， 研究不可观测知识的模型称为隐藏知识模型。
2009 年 1 月 第 18 卷第 1 期
安徽农业大学学报（社会科学版） Journal of Anhui Agricultural University(social science edition)
Jan．,2009 Vol．18 No.1
我国期货结算机构设置与中央对手方设计
曹 康 1，徐 毅 2
2.交易所的内部结算模式排除了结算机构间 的竞争。 交易所的内部结算模式使得交易所集交 易、结算于一身，目前四家期货交易所的上市品 种间没有替代性，将结算由交易所封闭运行并由 交易所独立控制导致其他结算机构根本无法与 之竞争，而一定程度的竞争对期货市场结算行业 的发展是相当重要的。
3.现行结算机构安排增加了期货市场各个参 与者的成本。 结算会员（期货经纪公司）方面，现 行结算机构安排使得各家期货经纪公司不得不 在四家期货交易所各自的资金账户分别存入保 证金，以进行不同品种的结算。 这种重复开户的 做法导致期货经纪公司在四家期货交易所的资 金不能互相调用，甚至可能在四家结算机构的资 金都有冗余，这无形中降低了期货经纪公司的资 金使用效率，提高了其资金成本。
提供统一结算服务，而现有的中央对手方则需要从法律、法规和结算机构风险管理措施上给予支持。
关键词：期货结算机构；中央对手方；结算风险
中图分类号：F713.35
文献标识码：A
文章编号：1009- 2463（2009）01- 0027- 05
On the Setting of Clearing House and Its Central Counterparty in Future Market
CAO Kang1，XU Yi2 （1.Anqing Teachers College, Anqing 246133, China；2.Dalian Commodity Exchange, Dalian 116023, China) Abstract： As the organizer of the future settlement service, the clearing house plays an important role in the settlement
（1.安庆师范学院 教务处，安徽 安庆 246133；2.大连商品交易所 交易部，辽宁 大连 116023）
摘 要：期货结算机构作为结算服务的组织者和承担者，在期货结算风险管理中发挥着举足轻重的作用。同
时，中央对手方被越来越多的期货结算机构应用，这一举措提高了结算机构的风险控制能力，也给其带
来了许多的不确定性。为此，我国期货结算应合理设置结算机构，长期目标是建立中央期货结算公司来
期货交易所方面，由于四家结算机构的并存 使得每家期货交易所分别购置机器设备、电脑系 统，并配备专门的结算人员，这与一个统一的结 算机构相比， 明显造成了资源的重复与浪费，提 高了期货交易所的运营成本。
二、结算机构应用中央对手方的收益与风险 （一）结算各方因结算机构应用中央对手方 而获得的收益 中 央 对 手 方 （CCP，central counterparty） 是 结 算机构提供的服务①。 为了降低市场参与者的违 约风险，期货和其他交易所交易衍生品合约通过 充当结算后台中央对手方的结算机构来减少对 手方风险。 充当中央对手方的结算机构以一个新 的契约对手来代替原有的交易对手的行为称为
（三）金融体系因结算机构的中央对手方行 为面临的风险[6]
在国外不论是实行分业监管还是混业监管 的国家，承担货币政策制订、监管的中央银行对 于中央对手方的行为都会较为关注， 有的国家 期货结算中结算银行职能就是由央行承担，这 是因为中央对手方的行为对央行货币政策的行 使，以及结算体系的稳定性，乃至一国金融体系 的鲁棒性都有着潜在的影响③。 中央对手方集中 并重新分配风险，因此，它同时具有增加或减少 风险的可能。 它一方面可以为市场主体提供高 效服务，增加资本市场流动性，另一方面，它可 能 对 金 融 稳 定 存 在 以 下 危 害 ：1. 结 算 机 构 风 险 的 过度集中。 潜在威胁来自于中央对手方聚集了 大量的违约风险， 一旦风险管理措施失当，负 面 影 响 巨 大 。 2.结算机构的道德风险。 如果因结 算机构结算服务的市场占有率过大而导致“太大 而不能倒闭”（too big to fail）的问题，则结算机构 可能出现放松风险管理的道德风险，从而给整个 金融体系带来潜在的损失。 3.市场特殊情形下的 信息不对称。 市场主体很难与不了解的结算对手 方进行合作，在金融危机时如果怀疑某一交易对 手存在破产的可能， 这种信息不对称即会出现。 对于单一的结算对手， 只有中央对手方的信用、 资本状况不受任何怀疑时，信息不对称的问题才 能得以解决，一旦中央对手方也被怀疑存在资不 抵债的可能，整个市场的交易即会停止；
收稿日期：2008- 10- 23 作者简介：曹 康（1978- ），女，汉族，安徽合肥人，安庆师范学院教务处讲师。
徐 毅（1979- ），男，汉族，安徽合肥人，大连商品交易所交易部博士后。
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约期货市场进一步发展的瓶颈。 1. 现行的结算机构安排制约了其风险管理
职能的发挥。 一方面，结算机构隶属于交易所，作 为交易所的一个业务部门， 没有独立的资产，没 有金融机构支持， 只有靠交易所的财力来承担， 风险管理能力和风险防御能力有限。 另一方面， 拥有强行平仓、强行减仓、提高保证金等决定权 的交易所尽管可以在组织结算的同时，很好的规 避风险，但受手续费利益的诱惑，交易所最期待 看到的行情是交易量大， 又不至于出现单边市， 希望交易者有赢有亏，却又不愿看到有人因倾家 荡产而退出市场，市场的管理存在着浓厚的人治 色彩。
表 1 不对称信息模型比较
隐藏行动
隐藏信息
事前 隐藏行动的道德风险 事后
逆向选择 隐藏信息的道德风险
1.结算事前的逆向选择。 与任何风险池和保 险计划相同，“逆向选择” 对结算机构的经营影 响很大。 平均信用等级以上的公司选择不通过 中央对手方来进行结算， 因为这会减少他们信 用的比较优势， 而平均信用等级以下的客户按 照平均的信用等级标准参与结算节约了成本， 他们是结算机构结算的积极参与者。 如果中央 对手方根据平均的信用等级来确定唯一的保证 金水平，以防范客户的违约风险，那么高信用等 级的客户可能会选择无需缴纳保证金的双边交 易来减少交易费用。 高信用等级会员的退出导 致结算会员整体信用质量下降， 最终影响了结 算机构风险管理。
合同更替（contract novation）。 通过合约更替结算 机构增加了交易的稳定性，同时，市场参与者的 双边信用风险也被与中央对手方的标准信用风 险所取代。
图 1 表示了合同更替的过程， 双边合约如 何被与结算机构的新合约代替。 图 2 和图 3 则 解释了结算机构如何在中央对手方下由多边全 额结算转为多边净 额 结 算 。 FIBV（1999）考 察 了 32 个结算机构，在 26 个实行净额结算的结算组 织 中 19 个 存 在 显 著 的 减 少 结 算 会 员 未 决 债 务 的 效 应 ，3 个 减 少 的 比 率 超 过 90% ，4 个 减 少 的 比率低于 10%，总体减少约为 40%。CPSS/IOSCO （2001） 对 证 券 结 算 机 构 的 研 究 显 示 ， 通 过 原 有 债务的净额结算， 中央对手方减少了结算前风 险暴露（本金风险）和结算风险暴露（本金和流 动 性 风 险 ）[3]。
一个普通部门，与市场部、交易部、研究部等部门 平级。
（二）我国现行期货机构设置存在的问题 我国期货市场现行结算体系在维护期货市 场交易秩序、降低结算风险、保证期货市场健康 发展方面发挥了巨大的作用。 但是，经过近几年 的有序地发展，特别是随着金融期货上市时间的 临近，现行结算模式存在的一系列问题已成为制
risk management. For the sake of better risk control，clearing house and exchange should get along well with each other. Meanwhile，the configuration of the clearing house influences the risk management severely. Although central counterparty service used by more and more exchange and clearing house in the world makes contributions to the risk management of clearing house，it also brings some new problems. Therefore， we should arrange our clearing house reasonably. In the long run，central future clearing house may be a good choice for unifying settlement service. As for the central counterparty，we should not only support it in legislation，but also enhance the risk management ability of clearing houses. Key words：future settlement；settlement risk；central counterparty
1.交易环节结算各方的收益。 中央对手方的 引入以一个标准的信用风险来代替交易对手相 对随机的信用风险解决了匿名制的问题, 不仅有 利于交易者也有利于交易平台的建立。
2.风险管理环节结算各方的收益。 通过中央 对手方结算可以减少市场内的信息不对称，降低
发生流动性风险的概率，以及因突发事件而导致 的间接形式的市场传染。
2.结算事后的道德风险[5]。 中 央 对 手 方 体 系 中交易执行后， 风险即由投资者转移给结算机 构，单个投资者也就随之实现了风险监督的“责 任免除”，市场存在风险过度的倾向②。 为此 ，中 央对手方风险管理架构设计的原则是使结算会 员不会认为中央对手方提供的风险管理是 “免 费”的。 而由中央对手方管理的损失分担机制有Biblioteka Baidu助于弱化道德风险带来的问题。 同时，为防范中 央对手方可能面临的过度风险问题可以考虑让 投资者按照中央对手方为其持有的风险敞口来 缴付初始和变动保证金作为抵押。
一、我国期货市场结算机构设置的现状及 问题
（一）我国期货市场现行的结算机构设置[1][2] 我国现行的期货结算机构安排是 20 世纪 90 年代中期政府对期货市场进行的清理整顿后，于 1998 年最终确定的，各交易所的结算业务由内设 的结算部门来承担，是典型的内部结算模式。 从 交易所组织结构上看，结算部只是作为交易所的
3.结算环节结算各方的收益。 中央对手方 在降低结算成本的同时增加了资本收益， 目前众 多结算机构纷纷为场外交易提供结算，一方面，促 进了场外交易的安全性， 有助于提高场外交易的 流动性，另一方面，结算机构也从代理结算中获利 非 浅 。 据 Eurex 统 计 ，Eurex 的 全 资 结 算 机 构 Eurex clearing AG 的收入占Eurex总收入的比例超 过 40%。
4.经营环节结算各方的收益。 中央对手方和 风险管理方法的引入可以大大减少经营成本， 为整个市场的良性发展起到至关重要的作用。
（二）结算机构因应用中央对手方而面临的 风险[4]
结算机构和结算会员之间信息不对称,致 使结算机构在提供中央对手方的事前和事后都 要面临新的不确定性问题。 研究事前不对称信 息博弈的模型是逆向选择模型， 研究事后不对 称信息博弈的模型称为道德风险模型。 从不对 称信息的内容看， 不对称信息可能是指某些参 与人的行动， 也可能是指某些参与人的知识。 研究不可观测行动的模型称为隐藏行动模型， 研究不可观测知识的模型称为隐藏知识模型。
2009 年 1 月 第 18 卷第 1 期
安徽农业大学学报（社会科学版） Journal of Anhui Agricultural University(social science edition)
Jan．,2009 Vol．18 No.1
我国期货结算机构设置与中央对手方设计
曹 康 1，徐 毅 2
2.交易所的内部结算模式排除了结算机构间 的竞争。 交易所的内部结算模式使得交易所集交 易、结算于一身，目前四家期货交易所的上市品 种间没有替代性，将结算由交易所封闭运行并由 交易所独立控制导致其他结算机构根本无法与 之竞争，而一定程度的竞争对期货市场结算行业 的发展是相当重要的。
3.现行结算机构安排增加了期货市场各个参 与者的成本。 结算会员（期货经纪公司）方面，现 行结算机构安排使得各家期货经纪公司不得不 在四家期货交易所各自的资金账户分别存入保 证金，以进行不同品种的结算。 这种重复开户的 做法导致期货经纪公司在四家期货交易所的资 金不能互相调用，甚至可能在四家结算机构的资 金都有冗余，这无形中降低了期货经纪公司的资 金使用效率，提高了其资金成本。
提供统一结算服务，而现有的中央对手方则需要从法律、法规和结算机构风险管理措施上给予支持。
关键词：期货结算机构；中央对手方；结算风险
中图分类号：F713.35
文献标识码：A
文章编号：1009- 2463（2009）01- 0027- 05
On the Setting of Clearing House and Its Central Counterparty in Future Market
CAO Kang1，XU Yi2 （1.Anqing Teachers College, Anqing 246133, China；2.Dalian Commodity Exchange, Dalian 116023, China) Abstract： As the organizer of the future settlement service, the clearing house plays an important role in the settlement
（1.安庆师范学院 教务处，安徽 安庆 246133；2.大连商品交易所 交易部，辽宁 大连 116023）
摘 要：期货结算机构作为结算服务的组织者和承担者，在期货结算风险管理中发挥着举足轻重的作用。同
时，中央对手方被越来越多的期货结算机构应用，这一举措提高了结算机构的风险控制能力，也给其带
来了许多的不确定性。为此，我国期货结算应合理设置结算机构，长期目标是建立中央期货结算公司来
期货交易所方面，由于四家结算机构的并存 使得每家期货交易所分别购置机器设备、电脑系 统，并配备专门的结算人员，这与一个统一的结 算机构相比， 明显造成了资源的重复与浪费，提 高了期货交易所的运营成本。
二、结算机构应用中央对手方的收益与风险 （一）结算各方因结算机构应用中央对手方 而获得的收益 中 央 对 手 方 （CCP，central counterparty） 是 结 算机构提供的服务①。 为了降低市场参与者的违 约风险，期货和其他交易所交易衍生品合约通过 充当结算后台中央对手方的结算机构来减少对 手方风险。 充当中央对手方的结算机构以一个新 的契约对手来代替原有的交易对手的行为称为
（三）金融体系因结算机构的中央对手方行 为面临的风险[6]
在国外不论是实行分业监管还是混业监管 的国家，承担货币政策制订、监管的中央银行对 于中央对手方的行为都会较为关注， 有的国家 期货结算中结算银行职能就是由央行承担，这 是因为中央对手方的行为对央行货币政策的行 使，以及结算体系的稳定性，乃至一国金融体系 的鲁棒性都有着潜在的影响③。 中央对手方集中 并重新分配风险，因此，它同时具有增加或减少 风险的可能。 它一方面可以为市场主体提供高 效服务，增加资本市场流动性，另一方面，它可 能 对 金 融 稳 定 存 在 以 下 危 害 ：1. 结 算 机 构 风 险 的 过度集中。 潜在威胁来自于中央对手方聚集了 大量的违约风险， 一旦风险管理措施失当，负 面 影 响 巨 大 。 2.结算机构的道德风险。 如果因结 算机构结算服务的市场占有率过大而导致“太大 而不能倒闭”（too big to fail）的问题，则结算机构 可能出现放松风险管理的道德风险，从而给整个 金融体系带来潜在的损失。 3.市场特殊情形下的 信息不对称。 市场主体很难与不了解的结算对手 方进行合作，在金融危机时如果怀疑某一交易对 手存在破产的可能， 这种信息不对称即会出现。 对于单一的结算对手， 只有中央对手方的信用、 资本状况不受任何怀疑时，信息不对称的问题才 能得以解决，一旦中央对手方也被怀疑存在资不 抵债的可能，整个市场的交易即会停止；
收稿日期：2008- 10- 23 作者简介：曹 康（1978- ），女，汉族，安徽合肥人，安庆师范学院教务处讲师。
徐 毅（1979- ），男，汉族，安徽合肥人，大连商品交易所交易部博士后。
·27·
约期货市场进一步发展的瓶颈。 1. 现行的结算机构安排制约了其风险管理
职能的发挥。 一方面，结算机构隶属于交易所，作 为交易所的一个业务部门， 没有独立的资产，没 有金融机构支持， 只有靠交易所的财力来承担， 风险管理能力和风险防御能力有限。 另一方面， 拥有强行平仓、强行减仓、提高保证金等决定权 的交易所尽管可以在组织结算的同时，很好的规 避风险，但受手续费利益的诱惑，交易所最期待 看到的行情是交易量大， 又不至于出现单边市， 希望交易者有赢有亏，却又不愿看到有人因倾家 荡产而退出市场，市场的管理存在着浓厚的人治 色彩。
表 1 不对称信息模型比较
隐藏行动
隐藏信息
事前 隐藏行动的道德风险 事后
逆向选择 隐藏信息的道德风险
1.结算事前的逆向选择。 与任何风险池和保 险计划相同，“逆向选择” 对结算机构的经营影 响很大。 平均信用等级以上的公司选择不通过 中央对手方来进行结算， 因为这会减少他们信 用的比较优势， 而平均信用等级以下的客户按 照平均的信用等级标准参与结算节约了成本， 他们是结算机构结算的积极参与者。 如果中央 对手方根据平均的信用等级来确定唯一的保证 金水平，以防范客户的违约风险，那么高信用等 级的客户可能会选择无需缴纳保证金的双边交 易来减少交易费用。 高信用等级会员的退出导 致结算会员整体信用质量下降， 最终影响了结 算机构风险管理。