并购商誉能提升公司业绩吗_来自A股上市公司的经验证据_郑海英
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* 本研究得到北京市教育委员会共建项目及北京市会计类专业群 （ 改革试点） 建设项目专项资助。
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系，发现商誉能够显著提升企业的股价。Godfrey and Koh （ 2001） 通过研究澳大利亚上市公司，也发现上 市公司商誉对公司价值的影响较大，特别是商誉的资本化信息会引起资本市场投资者广泛关注。上市公 司确认商誉时商誉类型的划分同样能够引起市场的关注，Henning et al． （ 2000） 将商誉区分为持续经营 商誉和协同商誉，以 1990 年至 1994 年美国发生并购活动的 1576 家上市公司为样本，研究了股票市场对 于持续经营商誉和协同商誉的反应，结果发现上市公司的两种商誉组成比例不同会引起投资者不同的反 应； 进一步研究发现投资者更加关注并购活动产生的协同商誉而非持续经营商誉。
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传统 “结构绩效” 假说的提出者 Bain （ 1951） 认为，有垄断能力的企业在市场集中度较高的市场或 者行业中，可以制定较高的价格从而获取高额利润。而企业为实现高度的市场集中，降低不必要的交易 成本，达到做大做强、实现超额盈利能力的目的，往往会选择支付高于被并购企业可辨认净资产公允价 值份额的并购方式。“相对市场力量” 假说也证实这一点，占有市场份额高的企业可以充分利用其垄断能 力获得高额利润。Schmalensee （ 1985） 通过研究 242 个行业内的 456 家上市公司，发现产业效应对上市 公司业绩影响最大，Wernerfelt and Montgomery （ 1988） 也得到了类似的结论。
在资本市场不完全有效的情况下，占据垄断地位的企业有能力利用其资源优势，特别是并购后形成 的市场垄断优势实现超额盈利。因此，一部分企业愿意支付商誉成本，提升公司业绩。企业并购可以使 两个企业之间的优势得到互补 （ 李映东，2013） ，从而实现规模经济或范围经济，为公司业绩带来提升。 不同产业链或同一产业链不同生产阶段企业之间的交易费用因并购产生了新企业而消除，交易费用的降 低有效改善了并购后新企业的业绩。作为企业融资的重要方式，企业通过并购活动显著降低企业未来交 易成本的同时，商誉成本也成为企业节约未来融资和投资成本所支付的必要交易费用。基于上述的分析， 本文提出如下假设：
与国外研究相比，结合我国实际情况研究商誉问题的经验研究较为罕见。杜兴强等 （ 2012） 以 2007 年 － 2009 年 A 股上市公司为样本，实证检验了商誉与权益计价之间的关系，研究发现： 相比于其他资产， 上市公司商誉的账面价值与权益价值更为正相关。
综上，可以看出，现有文献对并购商誉产生的经济后果研究还比较少，特别是针对我国上市公司确 认商誉产生经济后果的研究更少。并购商誉是否能够提升公司业绩、行业竞争程度 （ 市场集中度） 对并 购商誉与公司业绩的关系是否有显著影响，目前研究还处于空白。
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表1
变量类型 被解释变量
解释变量
控制变量
变量名称 总资产报酬率 （ ＲOA）
H2： 市场集中度越高的行业，并购商誉对公司业绩的影响越显著。 四、研究设计 （ 一） 样本选择与数据来源 本文以 2007 年至 2012 年所有财务报表显示并购商誉的 A 股非金融类上市公司作为样本，剔除 ST、* ST 类特殊处理的上市公司和数据缺失的上市公司后，最终得到了 3842 个观测样本。为了消除极端值的影 响，对相关连续变量两端各 1% 进行了 winsorize 处理。 本文数据分别来自于 CSMAＲ 数据库和 ＲESSET 数据库。总资产报酬率等数据缺失的样本，通过手工 查找巨潮资讯网提供的上市公司年报等予以补充。市场集中度的数据通过手工计算得到。制度背景的数 据借鉴了樊纲等 （ 2011） 计算的各省市 2007 年至 2009 年的市场化指数总体评分，考虑到各省市市场化程 度相对变化较小，2010 年至 2012 年的数据用 2009 年的数据进行替代。 （ 二） 变量定义和模型选择 1． 变量定义 （ 1） 被解释变量。本文借鉴了白云霞和吴联生 （ 2008） 、杜兴强等 （ 2009） 等研究，采用当期、 滞后一期和滞后两期的总资产报酬率衡量公司业绩，用 t 期的商誉分别对应 t 期、t + 1 期、t + 2 的公司 业绩。同时，借鉴林乐等 （ 2013） 等研究，在稳健性检验中用净利润取自然对数、托宾 Q 衡量公司 业绩。 （ 2） 解释变量。本文在计算商誉时对其进行了标准化处理，用当年产生的商誉除以总资产，与被解 释变量的口径保持一致。参考 Aggarwal and Samwick （ 1999） 、Haushaler et al． （ 2007） 、赵纯祥和张敦力 （ 2013） 等研究，本文使用赫芬达尔指数作为衡量市场集中度的指标。
并购商誉能提升公司业绩吗？
———来自 A 股上市公司的经验证据 *
郑海英 刘正阳 冯卫东
（ 中央财经大学会计学院 100081 财政部会计资格评价中心 100045 北京交通大学经济管理学院 100044）
【摘要】 本文研究了按照我国会计准则确认计量的并购商誉对公司业绩的影响，并进一步分析了市场集中度对并 购商誉与公司业绩关系的影响。基于我国 A 股非金融类上市公司 2007 年至 2012 年并购活动财务报告数据，研 究发现: 上市公司支付较高商誉成本提升了公司当期业绩，但降低了公司未来期间的业绩。进一步研究发现， 除市场集中度较高的行业外，上市公司支付较高的商誉成本显著降低了公司业绩。本文的结论补充和拓展了关 于会计准则执行产生的经济后果的研究，也为准则制定部门、监管机构和开展并购活动的企业提供了依据和 参考。 【关键词】 并购商誉 公司业绩 市场集中度
关于商誉的后续计量与股东价值和股价的关系，学者们也从不同角度展开研究。Dunne and Ndubizu （ 1995） 基于美国上市公司发生的并购活动，研究发现上市公司并购活动形成的商誉一次性分摊比分期分 摊对于实现股东价值更有利； 同时还发现上市公司通过并购活动实现在美国证券交易所上市比直接在美 上市更有利，同时有利于将被并购企业的商誉价值转移到并购公司。Jennings et al． （ 2001） 以 1993 年至 1998 年在美国纳斯达克证券交易所、纽约证券交易所和运通证券交易所上市的 3431 家公司为样本，研究 了商誉摊销是否会影响上市公司盈余对股价解释力，结果发现： 商誉摊销价值计入之前的盈余比计入商 誉摊销价值之后的盈余，对股价分布具有更强的解释力，也就是说，商誉摊销增加了资本市场的噪音， 使得上市公司盈余信息对股价的解释力降低。除摊销外，上市公司计提的商誉减值准备对公司盈利能力 也存在显著影响。Chen et al． （ 2008） 通过研究实施 FASB142 规定的上市公司，发现上市公司计提的商誉 减值准备对公司盈利具有显著滞后性，对公司当期的盈利能力影响十分有限，但对之后年度的盈利能力 有显著影响。
三、理论分析与研究假设 按照契约理论，在交易费用大于零 （ Coase，1937） 的社会环境里，交易费用广泛存在于交易合约中， 是企业实现资源有效配置的一种代价。并购商誉可以理解为企业的一项交易成本，是产权交易过程中企 业优化资源配置、提升公司业绩付出的代价。我国企业会计准则关于并购商誉的规定，则是企业并购签 订合约过程中产生交易成本的一种特殊制度安排。并购企业与被并购企业之间通过签订合约，实现企业 产权的转移，被并购企业丧失了原有合约的控制权和各种剩余权利。这些剩余权利包括企业的创新能力、 组织结构、品牌、客户认知度等资源，这些权利资源最终由并购企业继承和使用。并购企业为继承和使 用这些剩余权利，需要支付一定的交易成本。这些交易成本中有一部分属于并购商誉，是并购企业合并 成本大于合并中取得的被并购企业可辨认净资产公允价值份额的差额，是对被并购企业让渡剩余索取权 的补偿。而在并购合约中并购企业通过在未来交易中运用被并购企业的创新能力、组织结构、品牌、客 户资源等剩余权利创造新的超额价值，降低可预期的交易成本，以补充并购对价中高出被并购企业可辨 认净资产公允价值份额的部分，实现企业利润的增长和公司业绩的不断提升。 作为转型经济国家，我国上市公司并购活动十分活跃，上市公司希望通过并购活动实现公司业绩的 提升。同时，上市公司经理人也希望通过并购活动提升公司业绩向市场传递积极的信号。上市公司发生 并购前，由于信息不对称性和对交易者机会主义行为的担心，相互之间的专业化投资相对较少。伴随着 并购 后 的 公 司 之 间 的 协 作 性 逐 步 增 强，彼 此 之 间 专 业 化 投 资 增 加 （ Williamson，1971； Klein et al． ， 1978） ，企业内部生产效率提高，商誉逐渐转化为带给企业超额盈利的一切有利要素和情形，成为预期未 来超额盈利能力的贴现 （ 葛家澍和杜兴强，2007） ，并购商誉对公司业绩的影响逐步提升。基于上述的分 析，本文提出如下假设： H1： 并购商誉能够提升当期的公司业绩和未来期间的公司业绩；
一、问题的提出 随着科学技术创新和市场竞争的日益加剧，我国资本市场上市公司并购活动日益频繁，商誉确认 计量问题成为企业并购活动中的核心问题。按照 2006 年财政部印发 《企业会计准则第 20 号———企业 合并》 中明确的商誉定义 “非同一控制下企业合并中，购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方 可辨认净资产公允价值份额的差额，应当确认为商誉”，我国上市公司年度财务报告显示，2007 年至 2012 年我国因并购产生商誉的上市公司数量由 451 家增加到 1000 家； 上市公司财务会计报表中并购商 誉金额由 326. 28 亿元增加到 1672. 32 亿元。“并购商誉” 的上市公司数量、并购商誉金额均呈现逐年 增长的态势。 准则制定机构发布新规定，在提高财务报表透明度和会计信息质量，为资本市场利益相关者提供真 实可靠会计信息 （ 王鑫，2013） 的同时，也给企业经营带来了多方面的经济后果。现有文献已经从多角 度研究了会计准则执行给企业带来的经济后果 （ 张然 和 张 会 丽，2008； 叶 建 芳 等，2009； 杜 兴 强 等， 2009； 陆正飞和张会丽，2009； 刘玉廷等，2010； 刘永泽和孙翯，2011； 谢德仁，2011） ，但鲜有文献研 究按照我国会计准则确认计量的并购商誉所带来的经济后果。我国会计准则规定确认计量的商誉会产生 怎样的经济后果，到底能为公司业绩带来怎样影响？ 企业并购将提高市场集中度，也会引起市场监管机 构的广泛关注，在市场集中度约束条件下，并购商誉对公司业绩又会产生怎样的影响？ 本文将对以上问 题进行深入研究分析。 本文其余部分安排如下： 第二部分是文献回顾； 第三部分是理论分析与研究假设； 第四部分是研究 设计； 第五部分是实证结果，包括描述性统计和回归结果分析； 第六部分是结论与建议。 二、文献回顾 上市公司确认商誉产生的经济后果研究一直是国外学者关注的话题。Chauvin and Hirschey （ 1994） 以 非制造业企业为研究样本，检验了商誉与公司盈利能力、市场价值之间的关系，研究发现商誉对两者均 有积极影响。Jennings et al． （ 1996） 通过研究 1982 年至 1988 年确认商誉企业的股价变动与商誉之间的关
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( ) HHI = ∑
xi X
2
其中，X = ∑xi2，xi为企业 i 的营业收入。该指标越大，市场集中度越高。当该指标为 1 时，表明该 行业市场处于完全垄断状态； 当该指标为 0 时，表明该行业市场处于完全竞争状态。
同时，在稳健性检验中，还将采用全部上市公司分年度分行业的总资产计算 HHI 指数。 （ 3） 控制变量 根据已有研究文献，本文考虑了第一大股东持股比例、第二至五大股东持股比例、董事长和总经理 是否双职合一、公司规模、资产负债率、独立董事比例、上市公司所处的制度环境、国有股持股比例、 行业和年度等控制变量。变量定义见表 1。
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系，发现商誉能够显著提升企业的股价。Godfrey and Koh （ 2001） 通过研究澳大利亚上市公司，也发现上 市公司商誉对公司价值的影响较大，特别是商誉的资本化信息会引起资本市场投资者广泛关注。上市公 司确认商誉时商誉类型的划分同样能够引起市场的关注，Henning et al． （ 2000） 将商誉区分为持续经营 商誉和协同商誉，以 1990 年至 1994 年美国发生并购活动的 1576 家上市公司为样本，研究了股票市场对 于持续经营商誉和协同商誉的反应，结果发现上市公司的两种商誉组成比例不同会引起投资者不同的反 应； 进一步研究发现投资者更加关注并购活动产生的协同商誉而非持续经营商誉。
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传统 “结构绩效” 假说的提出者 Bain （ 1951） 认为，有垄断能力的企业在市场集中度较高的市场或 者行业中，可以制定较高的价格从而获取高额利润。而企业为实现高度的市场集中，降低不必要的交易 成本，达到做大做强、实现超额盈利能力的目的，往往会选择支付高于被并购企业可辨认净资产公允价 值份额的并购方式。“相对市场力量” 假说也证实这一点，占有市场份额高的企业可以充分利用其垄断能 力获得高额利润。Schmalensee （ 1985） 通过研究 242 个行业内的 456 家上市公司，发现产业效应对上市 公司业绩影响最大，Wernerfelt and Montgomery （ 1988） 也得到了类似的结论。
在资本市场不完全有效的情况下，占据垄断地位的企业有能力利用其资源优势，特别是并购后形成 的市场垄断优势实现超额盈利。因此，一部分企业愿意支付商誉成本，提升公司业绩。企业并购可以使 两个企业之间的优势得到互补 （ 李映东，2013） ，从而实现规模经济或范围经济，为公司业绩带来提升。 不同产业链或同一产业链不同生产阶段企业之间的交易费用因并购产生了新企业而消除，交易费用的降 低有效改善了并购后新企业的业绩。作为企业融资的重要方式，企业通过并购活动显著降低企业未来交 易成本的同时，商誉成本也成为企业节约未来融资和投资成本所支付的必要交易费用。基于上述的分析， 本文提出如下假设：
与国外研究相比，结合我国实际情况研究商誉问题的经验研究较为罕见。杜兴强等 （ 2012） 以 2007 年 － 2009 年 A 股上市公司为样本，实证检验了商誉与权益计价之间的关系，研究发现： 相比于其他资产， 上市公司商誉的账面价值与权益价值更为正相关。
综上，可以看出，现有文献对并购商誉产生的经济后果研究还比较少，特别是针对我国上市公司确 认商誉产生经济后果的研究更少。并购商誉是否能够提升公司业绩、行业竞争程度 （ 市场集中度） 对并 购商誉与公司业绩的关系是否有显著影响，目前研究还处于空白。
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表1
变量类型 被解释变量
解释变量
控制变量
变量名称 总资产报酬率 （ ＲOA）
H2： 市场集中度越高的行业，并购商誉对公司业绩的影响越显著。 四、研究设计 （ 一） 样本选择与数据来源 本文以 2007 年至 2012 年所有财务报表显示并购商誉的 A 股非金融类上市公司作为样本，剔除 ST、* ST 类特殊处理的上市公司和数据缺失的上市公司后，最终得到了 3842 个观测样本。为了消除极端值的影 响，对相关连续变量两端各 1% 进行了 winsorize 处理。 本文数据分别来自于 CSMAＲ 数据库和 ＲESSET 数据库。总资产报酬率等数据缺失的样本，通过手工 查找巨潮资讯网提供的上市公司年报等予以补充。市场集中度的数据通过手工计算得到。制度背景的数 据借鉴了樊纲等 （ 2011） 计算的各省市 2007 年至 2009 年的市场化指数总体评分，考虑到各省市市场化程 度相对变化较小，2010 年至 2012 年的数据用 2009 年的数据进行替代。 （ 二） 变量定义和模型选择 1． 变量定义 （ 1） 被解释变量。本文借鉴了白云霞和吴联生 （ 2008） 、杜兴强等 （ 2009） 等研究，采用当期、 滞后一期和滞后两期的总资产报酬率衡量公司业绩，用 t 期的商誉分别对应 t 期、t + 1 期、t + 2 的公司 业绩。同时，借鉴林乐等 （ 2013） 等研究，在稳健性检验中用净利润取自然对数、托宾 Q 衡量公司 业绩。 （ 2） 解释变量。本文在计算商誉时对其进行了标准化处理，用当年产生的商誉除以总资产，与被解 释变量的口径保持一致。参考 Aggarwal and Samwick （ 1999） 、Haushaler et al． （ 2007） 、赵纯祥和张敦力 （ 2013） 等研究，本文使用赫芬达尔指数作为衡量市场集中度的指标。
并购商誉能提升公司业绩吗？
———来自 A 股上市公司的经验证据 *
郑海英 刘正阳 冯卫东
（ 中央财经大学会计学院 100081 财政部会计资格评价中心 100045 北京交通大学经济管理学院 100044）
【摘要】 本文研究了按照我国会计准则确认计量的并购商誉对公司业绩的影响，并进一步分析了市场集中度对并 购商誉与公司业绩关系的影响。基于我国 A 股非金融类上市公司 2007 年至 2012 年并购活动财务报告数据，研 究发现: 上市公司支付较高商誉成本提升了公司当期业绩，但降低了公司未来期间的业绩。进一步研究发现， 除市场集中度较高的行业外，上市公司支付较高的商誉成本显著降低了公司业绩。本文的结论补充和拓展了关 于会计准则执行产生的经济后果的研究，也为准则制定部门、监管机构和开展并购活动的企业提供了依据和 参考。 【关键词】 并购商誉 公司业绩 市场集中度
关于商誉的后续计量与股东价值和股价的关系，学者们也从不同角度展开研究。Dunne and Ndubizu （ 1995） 基于美国上市公司发生的并购活动，研究发现上市公司并购活动形成的商誉一次性分摊比分期分 摊对于实现股东价值更有利； 同时还发现上市公司通过并购活动实现在美国证券交易所上市比直接在美 上市更有利，同时有利于将被并购企业的商誉价值转移到并购公司。Jennings et al． （ 2001） 以 1993 年至 1998 年在美国纳斯达克证券交易所、纽约证券交易所和运通证券交易所上市的 3431 家公司为样本，研究 了商誉摊销是否会影响上市公司盈余对股价解释力，结果发现： 商誉摊销价值计入之前的盈余比计入商 誉摊销价值之后的盈余，对股价分布具有更强的解释力，也就是说，商誉摊销增加了资本市场的噪音， 使得上市公司盈余信息对股价的解释力降低。除摊销外，上市公司计提的商誉减值准备对公司盈利能力 也存在显著影响。Chen et al． （ 2008） 通过研究实施 FASB142 规定的上市公司，发现上市公司计提的商誉 减值准备对公司盈利具有显著滞后性，对公司当期的盈利能力影响十分有限，但对之后年度的盈利能力 有显著影响。
三、理论分析与研究假设 按照契约理论，在交易费用大于零 （ Coase，1937） 的社会环境里，交易费用广泛存在于交易合约中， 是企业实现资源有效配置的一种代价。并购商誉可以理解为企业的一项交易成本，是产权交易过程中企 业优化资源配置、提升公司业绩付出的代价。我国企业会计准则关于并购商誉的规定，则是企业并购签 订合约过程中产生交易成本的一种特殊制度安排。并购企业与被并购企业之间通过签订合约，实现企业 产权的转移，被并购企业丧失了原有合约的控制权和各种剩余权利。这些剩余权利包括企业的创新能力、 组织结构、品牌、客户认知度等资源，这些权利资源最终由并购企业继承和使用。并购企业为继承和使 用这些剩余权利，需要支付一定的交易成本。这些交易成本中有一部分属于并购商誉，是并购企业合并 成本大于合并中取得的被并购企业可辨认净资产公允价值份额的差额，是对被并购企业让渡剩余索取权 的补偿。而在并购合约中并购企业通过在未来交易中运用被并购企业的创新能力、组织结构、品牌、客 户资源等剩余权利创造新的超额价值，降低可预期的交易成本，以补充并购对价中高出被并购企业可辨 认净资产公允价值份额的部分，实现企业利润的增长和公司业绩的不断提升。 作为转型经济国家，我国上市公司并购活动十分活跃，上市公司希望通过并购活动实现公司业绩的 提升。同时，上市公司经理人也希望通过并购活动提升公司业绩向市场传递积极的信号。上市公司发生 并购前，由于信息不对称性和对交易者机会主义行为的担心，相互之间的专业化投资相对较少。伴随着 并购 后 的 公 司 之 间 的 协 作 性 逐 步 增 强，彼 此 之 间 专 业 化 投 资 增 加 （ Williamson，1971； Klein et al． ， 1978） ，企业内部生产效率提高，商誉逐渐转化为带给企业超额盈利的一切有利要素和情形，成为预期未 来超额盈利能力的贴现 （ 葛家澍和杜兴强，2007） ，并购商誉对公司业绩的影响逐步提升。基于上述的分 析，本文提出如下假设： H1： 并购商誉能够提升当期的公司业绩和未来期间的公司业绩；
一、问题的提出 随着科学技术创新和市场竞争的日益加剧，我国资本市场上市公司并购活动日益频繁，商誉确认 计量问题成为企业并购活动中的核心问题。按照 2006 年财政部印发 《企业会计准则第 20 号———企业 合并》 中明确的商誉定义 “非同一控制下企业合并中，购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方 可辨认净资产公允价值份额的差额，应当确认为商誉”，我国上市公司年度财务报告显示，2007 年至 2012 年我国因并购产生商誉的上市公司数量由 451 家增加到 1000 家； 上市公司财务会计报表中并购商 誉金额由 326. 28 亿元增加到 1672. 32 亿元。“并购商誉” 的上市公司数量、并购商誉金额均呈现逐年 增长的态势。 准则制定机构发布新规定，在提高财务报表透明度和会计信息质量，为资本市场利益相关者提供真 实可靠会计信息 （ 王鑫，2013） 的同时，也给企业经营带来了多方面的经济后果。现有文献已经从多角 度研究了会计准则执行给企业带来的经济后果 （ 张然 和 张 会 丽，2008； 叶 建 芳 等，2009； 杜 兴 强 等， 2009； 陆正飞和张会丽，2009； 刘玉廷等，2010； 刘永泽和孙翯，2011； 谢德仁，2011） ，但鲜有文献研 究按照我国会计准则确认计量的并购商誉所带来的经济后果。我国会计准则规定确认计量的商誉会产生 怎样的经济后果，到底能为公司业绩带来怎样影响？ 企业并购将提高市场集中度，也会引起市场监管机 构的广泛关注，在市场集中度约束条件下，并购商誉对公司业绩又会产生怎样的影响？ 本文将对以上问 题进行深入研究分析。 本文其余部分安排如下： 第二部分是文献回顾； 第三部分是理论分析与研究假设； 第四部分是研究 设计； 第五部分是实证结果，包括描述性统计和回归结果分析； 第六部分是结论与建议。 二、文献回顾 上市公司确认商誉产生的经济后果研究一直是国外学者关注的话题。Chauvin and Hirschey （ 1994） 以 非制造业企业为研究样本，检验了商誉与公司盈利能力、市场价值之间的关系，研究发现商誉对两者均 有积极影响。Jennings et al． （ 1996） 通过研究 1982 年至 1988 年确认商誉企业的股价变动与商誉之间的关
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( ) HHI = ∑
xi X
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其中，X = ∑xi2，xi为企业 i 的营业收入。该指标越大，市场集中度越高。当该指标为 1 时，表明该 行业市场处于完全垄断状态； 当该指标为 0 时，表明该行业市场处于完全竞争状态。
同时，在稳健性检验中，还将采用全部上市公司分年度分行业的总资产计算 HHI 指数。 （ 3） 控制变量 根据已有研究文献，本文考虑了第一大股东持股比例、第二至五大股东持股比例、董事长和总经理 是否双职合一、公司规模、资产负债率、独立董事比例、上市公司所处的制度环境、国有股持股比例、 行业和年度等控制变量。变量定义见表 1。