第七章：公司价值分析
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康奈尔( Cornell，1993年) ； 科普兰(Copeland)，科勒(Koller)和默林 (Murrin ) (1994年)； 戴蒙德(Damodaran)(1994年)； 夏普、亚历山大(Alexander ) 和贝利(Bailey) (1995)。
3、可变增长模型（二元可变）
1、零增长模型
即股利增长率为零的假设，即未来的股利是一个 固定的量。
D1 D1 D1 P0 ...... 2 3 1 k 1 k 1 k 1 D1 t t 1 (1 k ) D 1 k
2、不变增长模型
即股利增长率始终不变的假设，以g表示这个增长 率。(g<k)
2、公司价值的权衡模型
模型表明
模型显示了税收效应、财务困境成本和债务代理成本的 综合作用。图中斜线代表在无破产成本下公司的价值。 ∩形曲线代表综合各种成本后的公司价值，当公司资本 结构由完全权益转向少量债务时，∩形曲线也随之上升 。这时，因财务困境的概率很小，财务困境成本的现值 为最小。 但随着债务的增加，财务困境成本和债务代理成本的现 值以一个递增的比率上升。在某一点，由额外债务额引 发的这些成本现值的增加等于税盾的增加。税盾增加杠 杆公司的价值，财务困境成本和债务代理成本降低杠杆 公司的价值，两个因素互相抵消，公司价值达到最大。 此时的债务额在B*点，B*是最优的债务量。 超过最优债务量的破产成本增长快于税减折扣，公司价 值因财务杠杆的进一步增加而减少。
资本结构是财务理论中的核心问题，企业对 资本结构的选择，决定企业的资本成本，影 响企业的市场价值。
公司的价值≡负债价值＋权益价值 即：V＝B＋S
公司价值V
权 益 价 值S
负债 价值B
二、传统资本结构理论
传统资本结构理论主要有净收益理论、净经 营收益理论和折中理论，净收益理论只注重 债权融资产生的税盾效应，忽视了债权融资 所带来的风险；净经营收益理论是在错误的 假定总资本成本和债务资本成本不变的前提 下，推出了公司不存在最优资本结构；折中 理论综合了前两种理论的观点，认为适度增 加债务筹资会降低公司加权平均资本成本， 超过某一限度后，加权平均资本成本会上升。
市盈率，又称价格收益比，它是每股价格与每股收益之 间的比率，其计算公式为： 市盈率＝每股价格÷每股收益 市盈率的分类
静态市盈率与动态市盈率 实际市盈率与理论市盈率
理论市盈率确定方法
相似企业 行业平均值 历史数据估计法 平均法：计算各年市盈率的平均值作为估计值。 趋势调整法：根据平均法得出的估计值，考虑市盈率的趋 势调整。 市场预期回报率倒数法 利率与市盈率的关系
第七章 公司价值分析
第一节 基于公司收益和现金流的估值方法
一、相对估值法
（一）概述
什么是相对估值法？
即通过使用使用价格乘子（Price multiplier） 与相关变量相乘，从而估计上市公司理论价值 的方法。又称为价格乘子法。
主要方法
市盈率（P/E） 市净率（PB）
（二）市盈率（P/E）
B RS R 0 ( R0 RB ) S
3、公司税下的MM命题Ⅰ
公司价值随着财务杠杆（负债）的增加而增加。 负债经营的企业的价值等于具有同等风险程度的无负债 企业的价值加上因负债经营而产生的税盾价值(Tax Shield) 。税盾价值等于企业的负债总额乘以公司所得 税税率，即： VL = VU + TC B
MM理论的假设条件
1、经营风险可以衡量；经营风险相同的企业处于同等 的风险等级。 2、股票和债券在完善的资本市场上进行交易。完善的 资本市场意味着：
无佣金成本； 投资者的借款利率和公司的借款利率相同； 所有投资者对公司的未来收益和风险的估计相同；
信息是对称的。
3、企业和个人的债务均为无风险债务，即所有债务利 率均为无风险利率，而且不会因债务的增加而改变。 4、所有现金流量为永久年金，即企业为零增长，企业 预期的EBIT为常数，并且公司的债券是永久年金。
（三）市净率（PB）
市净率，它是每股价格与每股净资产的比率，其 计算公式为： 市净率＝每股价格÷每股净资产 理论市净率确定方法
相似企业 行业平均值 历史数据估计法
在证券投资的应用
当某一股票的实际PB高于理论PB时，股价高估； 当某一股票的实际PB低于理论PB时，股价低估。
表现形式
FCFE=净收益十折旧一资本性支出一营运资本 追加额一债务本金偿还+新发行债务 FCFF=息税前利润x (1-税率)+折旧一资本性 支出一追加营运资本
自由现金流贴现模型
FCFt V0 t 1 t 1 k
第二节 资本结构—企业价值与股权价值
一、资本结构与企业价值
1、MM命题I
MM命题I：杠杆企业的价值等同于无杠杆 企业价值，或者企业价值与资本结构无 关。 MM命题I的结论：公司无法通过改变其资 本结构构成的比例改变其流通在外的证 券的总价值。也就是说，在不同的资本 结构下，企业的总价值总是相同的。
2、MM命题Ⅱ
MM命题Ⅱ：股东的期望收益率随财务杠杆的增加而 增加。 MM命题Ⅱ说明权益的期望收益率是企业的负债－权 益比的线性函数。如果用债务替代权益，企业的总 资本成本不会降低，即使债务显得比权益便宜。原 因在于当企业增加债务时，剩余权益变成较有风险 。随着风险的增加，权益资本的成本也随之增大。 剩余权益资本的成本增加抵消了更高比例的低成本 债务筹资。
结论：公司价值随着债务比例的提高而提高。因 为税盾随债务额的增大而增加，企业通过负债 替代权益来提高其总现金流量和价值。企业价 值与负债成线性正相关关系。税盾越多，企业 价值越大。
四、资本结构理论的发展
考虑财务困境成本的权衡模型 公司价值的权衡模型
1、考虑财务困境成本但它也可能使公司陷入财 务困境。一方面债权人拥有的本金和利息的法定给付权 会使公司在无法支付时陷入破产危机，破产程序的成本 是公司财务困境的直接成本，其它诸如客户的丧失则成 为财务困境的间接成本。另一方面，债务的存在会使陷 入困境中的公司股东甚至管理者选择有悖于公司价值最 大化的利已策略，对此造成的公司价值的降低，称为代 理成本，财务困境成本和代理成本的存在使公司公司价 值构成变得复杂起来，在举债时需要考虑的因素增加。
公式
自由现金流量=(税后净营业利润+折旧及 摊销)一(资本支出+营运资本增加) 净营运利润 -税金 --------------------------------= NOPAT[税后净营运利润] - 净投资 - 营运资金变化净值 ----------------------------------= 自由现金流量
市盈率（P/E）在证券投资的应用
当某一股票的实际P/E高于理论P/E时，股 价高估，应当卖出； 当某一股票的实际P/E低于理论P/E时，股 价低估，应当买入。
标准普尔500的市盈率（1946—1998）
中国股市市盈率（2001—2010）
80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 深圳A股平均市盈率 上证A股年末平均市盈率
二元可变增长模型假定在时间L以前股利增长率为 g1，在时间L以后红利增长率为g2，增长率为二元可 变。
D0 (1 g1 ) D0 (1 g1 ) 2 D0 (1 g1 ) L DL (1 g 2 ) Div L (1 g 2 ) 2 P0 ...... ...... 1 2 L L 1 L2 1 k 1 k 1 k 1 k 1 k
三、现代资本结构理论
1958年，莫迪利亚尼（Modigliani）和米勒 （Miller）于1958年发表的《资本成本、公司财务和投 资管理》一书中提出了著名的MM定理，标志着现代 资本结构理论的诞生。 1990年荣获了诺贝尔经济 学奖。 最初的MM理论不考虑所得税的影响， 得出的结论 为企业的总价值不受资本结构的影响。此后，又对 该理论做出了修正，加入了所得税的因素，由此而 得出的结论为：企业的资本结构影响企业的总价值 ， 负债经营将为公司带来税收节约效应。 该理论为研究资本结构问题提供了一个有用的起点 和分析框架。
(1 g1 ) t 1 DL 1 D0 (1 k )t (1 k ) L k g 2 t 1 DL 1 D0 (1 g1 ) t (1 g 2 )
标准普尔5 0 0指数平均股利水平（1946—1998）
（二）自由现金流贴现模型
自由现金流量的提出
自由现金流(Free Cash Flow)作为一种企 业价值评估的新概念、理论、方法和体系， 最早是由美国西北大学拉巴波特、哈佛大学 詹森等学者于20世纪80年代提出的，经历 20多年的发展，特别在以美国安然、世通等 为代表的之前在财务报告中利润指标完美无 瑕的所谓绩优公司纷纷破产后，已成为企业 价值评估领域使用最广泛，理论最健全的指 标，美国证监会更是要求公司年报中必须披 露这一指标。
分类
自由现金流量可分为企业整体自由现金流量 和企业股权自由现金流量。整体自由现金流 量是指企业扣除了所有经营支出、投资需要 和税收之后的，在清偿债务之前的剩余现金 流量；股权自由现金流量是指扣除所有开支、 税收支付、投资需要以及还本付息支出之后 的剩余现金流量。整体自由现金流量用于计 算企业整体价值，包括股权价值和债务价值； 股权自由现金流量用于计算企业的股权价值。
定义
自由现金流量，就是企业产生的、在满足了 再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现 金流量是在不影响公司持续发展的前提下可 供分配给企业资本供应者的最大现金额。 简单地说，自由现金流量(FCF)是指企业经 营活动产生的现金流量扣除资本性支出 (Capital Expenditures，CE)的差额。即： FCF=CFO-CE。
CCTV2（2010-4-12）
CCTV2（2010-4-12）
二、绝对估值法
（一）股利贴现模型
（一）基本模型
股票的价值等于公司股利的现值。
Dt P0 t 1 t 1 k
P0股票期初的内在价值 K为权益资本的必要收益率 Dt为第t 期的股利
（二）实证模型
零增长模型 不变增长模型 可变增长模型
(1 g1 ) t (1 g 2 )t L D0 DL t (1 k ) t L 1 (1 k )t t 1 L
(1 g1 ) t 1 D0 (1 k )t (1 k ) L t 1
L L
(1 g 2 ) t L 1 DL (1 k )t L t L
Dt D0 (1 g ) t D0 (1 g ) D0 (1 g ) 2 P0 ...... 1 2 1 k 1 k (1 g ) t D0 (1 k ) t t 1 1 g D0 kg
不变增长模型的适用范围
虽然不变增长模型的历史很久，但实践者们 认识到，它的应用性却仅限于公用事业这样 的公司。因为只有对这样的公司来说，不变 增长的假设才是合理的。曾有大量学者强调 过这一点，这些人包括：
计算
科普兰教授(1990)更是比较详尽地阐述了 自由现金流量的计算方法:“自由现金流量等 于企业的税后净营业利润(即将公司不包括 利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之 后的数额)加上折旧及摊销等非现金支出， 再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其 他资产方面的投资。它是公司所产生的税后 现金流量总额，可以提供给公司资本的所有 供应者，包括债权人和股东。”
3、可变增长模型（二元可变）
1、零增长模型
即股利增长率为零的假设，即未来的股利是一个 固定的量。
D1 D1 D1 P0 ...... 2 3 1 k 1 k 1 k 1 D1 t t 1 (1 k ) D 1 k
2、不变增长模型
即股利增长率始终不变的假设，以g表示这个增长 率。(g<k)
2、公司价值的权衡模型
模型表明
模型显示了税收效应、财务困境成本和债务代理成本的 综合作用。图中斜线代表在无破产成本下公司的价值。 ∩形曲线代表综合各种成本后的公司价值，当公司资本 结构由完全权益转向少量债务时，∩形曲线也随之上升 。这时，因财务困境的概率很小，财务困境成本的现值 为最小。 但随着债务的增加，财务困境成本和债务代理成本的现 值以一个递增的比率上升。在某一点，由额外债务额引 发的这些成本现值的增加等于税盾的增加。税盾增加杠 杆公司的价值，财务困境成本和债务代理成本降低杠杆 公司的价值，两个因素互相抵消，公司价值达到最大。 此时的债务额在B*点，B*是最优的债务量。 超过最优债务量的破产成本增长快于税减折扣，公司价 值因财务杠杆的进一步增加而减少。
资本结构是财务理论中的核心问题，企业对 资本结构的选择，决定企业的资本成本，影 响企业的市场价值。
公司的价值≡负债价值＋权益价值 即：V＝B＋S
公司价值V
权 益 价 值S
负债 价值B
二、传统资本结构理论
传统资本结构理论主要有净收益理论、净经 营收益理论和折中理论，净收益理论只注重 债权融资产生的税盾效应，忽视了债权融资 所带来的风险；净经营收益理论是在错误的 假定总资本成本和债务资本成本不变的前提 下，推出了公司不存在最优资本结构；折中 理论综合了前两种理论的观点，认为适度增 加债务筹资会降低公司加权平均资本成本， 超过某一限度后，加权平均资本成本会上升。
市盈率，又称价格收益比，它是每股价格与每股收益之 间的比率，其计算公式为： 市盈率＝每股价格÷每股收益 市盈率的分类
静态市盈率与动态市盈率 实际市盈率与理论市盈率
理论市盈率确定方法
相似企业 行业平均值 历史数据估计法 平均法：计算各年市盈率的平均值作为估计值。 趋势调整法：根据平均法得出的估计值，考虑市盈率的趋 势调整。 市场预期回报率倒数法 利率与市盈率的关系
第七章 公司价值分析
第一节 基于公司收益和现金流的估值方法
一、相对估值法
（一）概述
什么是相对估值法？
即通过使用使用价格乘子（Price multiplier） 与相关变量相乘，从而估计上市公司理论价值 的方法。又称为价格乘子法。
主要方法
市盈率（P/E） 市净率（PB）
（二）市盈率（P/E）
B RS R 0 ( R0 RB ) S
3、公司税下的MM命题Ⅰ
公司价值随着财务杠杆（负债）的增加而增加。 负债经营的企业的价值等于具有同等风险程度的无负债 企业的价值加上因负债经营而产生的税盾价值(Tax Shield) 。税盾价值等于企业的负债总额乘以公司所得 税税率，即： VL = VU + TC B
MM理论的假设条件
1、经营风险可以衡量；经营风险相同的企业处于同等 的风险等级。 2、股票和债券在完善的资本市场上进行交易。完善的 资本市场意味着：
无佣金成本； 投资者的借款利率和公司的借款利率相同； 所有投资者对公司的未来收益和风险的估计相同；
信息是对称的。
3、企业和个人的债务均为无风险债务，即所有债务利 率均为无风险利率，而且不会因债务的增加而改变。 4、所有现金流量为永久年金，即企业为零增长，企业 预期的EBIT为常数，并且公司的债券是永久年金。
（三）市净率（PB）
市净率，它是每股价格与每股净资产的比率，其 计算公式为： 市净率＝每股价格÷每股净资产 理论市净率确定方法
相似企业 行业平均值 历史数据估计法
在证券投资的应用
当某一股票的实际PB高于理论PB时，股价高估； 当某一股票的实际PB低于理论PB时，股价低估。
表现形式
FCFE=净收益十折旧一资本性支出一营运资本 追加额一债务本金偿还+新发行债务 FCFF=息税前利润x (1-税率)+折旧一资本性 支出一追加营运资本
自由现金流贴现模型
FCFt V0 t 1 t 1 k
第二节 资本结构—企业价值与股权价值
一、资本结构与企业价值
1、MM命题I
MM命题I：杠杆企业的价值等同于无杠杆 企业价值，或者企业价值与资本结构无 关。 MM命题I的结论：公司无法通过改变其资 本结构构成的比例改变其流通在外的证 券的总价值。也就是说，在不同的资本 结构下，企业的总价值总是相同的。
2、MM命题Ⅱ
MM命题Ⅱ：股东的期望收益率随财务杠杆的增加而 增加。 MM命题Ⅱ说明权益的期望收益率是企业的负债－权 益比的线性函数。如果用债务替代权益，企业的总 资本成本不会降低，即使债务显得比权益便宜。原 因在于当企业增加债务时，剩余权益变成较有风险 。随着风险的增加，权益资本的成本也随之增大。 剩余权益资本的成本增加抵消了更高比例的低成本 债务筹资。
结论：公司价值随着债务比例的提高而提高。因 为税盾随债务额的增大而增加，企业通过负债 替代权益来提高其总现金流量和价值。企业价 值与负债成线性正相关关系。税盾越多，企业 价值越大。
四、资本结构理论的发展
考虑财务困境成本的权衡模型 公司价值的权衡模型
1、考虑财务困境成本但它也可能使公司陷入财 务困境。一方面债权人拥有的本金和利息的法定给付权 会使公司在无法支付时陷入破产危机，破产程序的成本 是公司财务困境的直接成本，其它诸如客户的丧失则成 为财务困境的间接成本。另一方面，债务的存在会使陷 入困境中的公司股东甚至管理者选择有悖于公司价值最 大化的利已策略，对此造成的公司价值的降低，称为代 理成本，财务困境成本和代理成本的存在使公司公司价 值构成变得复杂起来，在举债时需要考虑的因素增加。
公式
自由现金流量=(税后净营业利润+折旧及 摊销)一(资本支出+营运资本增加) 净营运利润 -税金 --------------------------------= NOPAT[税后净营运利润] - 净投资 - 营运资金变化净值 ----------------------------------= 自由现金流量
市盈率（P/E）在证券投资的应用
当某一股票的实际P/E高于理论P/E时，股 价高估，应当卖出； 当某一股票的实际P/E低于理论P/E时，股 价低估，应当买入。
标准普尔500的市盈率（1946—1998）
中国股市市盈率（2001—2010）
80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 深圳A股平均市盈率 上证A股年末平均市盈率
二元可变增长模型假定在时间L以前股利增长率为 g1，在时间L以后红利增长率为g2，增长率为二元可 变。
D0 (1 g1 ) D0 (1 g1 ) 2 D0 (1 g1 ) L DL (1 g 2 ) Div L (1 g 2 ) 2 P0 ...... ...... 1 2 L L 1 L2 1 k 1 k 1 k 1 k 1 k
三、现代资本结构理论
1958年，莫迪利亚尼（Modigliani）和米勒 （Miller）于1958年发表的《资本成本、公司财务和投 资管理》一书中提出了著名的MM定理，标志着现代 资本结构理论的诞生。 1990年荣获了诺贝尔经济 学奖。 最初的MM理论不考虑所得税的影响， 得出的结论 为企业的总价值不受资本结构的影响。此后，又对 该理论做出了修正，加入了所得税的因素，由此而 得出的结论为：企业的资本结构影响企业的总价值 ， 负债经营将为公司带来税收节约效应。 该理论为研究资本结构问题提供了一个有用的起点 和分析框架。
(1 g1 ) t 1 DL 1 D0 (1 k )t (1 k ) L k g 2 t 1 DL 1 D0 (1 g1 ) t (1 g 2 )
标准普尔5 0 0指数平均股利水平（1946—1998）
（二）自由现金流贴现模型
自由现金流量的提出
自由现金流(Free Cash Flow)作为一种企 业价值评估的新概念、理论、方法和体系， 最早是由美国西北大学拉巴波特、哈佛大学 詹森等学者于20世纪80年代提出的，经历 20多年的发展，特别在以美国安然、世通等 为代表的之前在财务报告中利润指标完美无 瑕的所谓绩优公司纷纷破产后，已成为企业 价值评估领域使用最广泛，理论最健全的指 标，美国证监会更是要求公司年报中必须披 露这一指标。
分类
自由现金流量可分为企业整体自由现金流量 和企业股权自由现金流量。整体自由现金流 量是指企业扣除了所有经营支出、投资需要 和税收之后的，在清偿债务之前的剩余现金 流量；股权自由现金流量是指扣除所有开支、 税收支付、投资需要以及还本付息支出之后 的剩余现金流量。整体自由现金流量用于计 算企业整体价值，包括股权价值和债务价值； 股权自由现金流量用于计算企业的股权价值。
定义
自由现金流量，就是企业产生的、在满足了 再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现 金流量是在不影响公司持续发展的前提下可 供分配给企业资本供应者的最大现金额。 简单地说，自由现金流量(FCF)是指企业经 营活动产生的现金流量扣除资本性支出 (Capital Expenditures，CE)的差额。即： FCF=CFO-CE。
CCTV2（2010-4-12）
CCTV2（2010-4-12）
二、绝对估值法
（一）股利贴现模型
（一）基本模型
股票的价值等于公司股利的现值。
Dt P0 t 1 t 1 k
P0股票期初的内在价值 K为权益资本的必要收益率 Dt为第t 期的股利
（二）实证模型
零增长模型 不变增长模型 可变增长模型
(1 g1 ) t (1 g 2 )t L D0 DL t (1 k ) t L 1 (1 k )t t 1 L
(1 g1 ) t 1 D0 (1 k )t (1 k ) L t 1
L L
(1 g 2 ) t L 1 DL (1 k )t L t L
Dt D0 (1 g ) t D0 (1 g ) D0 (1 g ) 2 P0 ...... 1 2 1 k 1 k (1 g ) t D0 (1 k ) t t 1 1 g D0 kg
不变增长模型的适用范围
虽然不变增长模型的历史很久，但实践者们 认识到，它的应用性却仅限于公用事业这样 的公司。因为只有对这样的公司来说，不变 增长的假设才是合理的。曾有大量学者强调 过这一点，这些人包括：
计算
科普兰教授(1990)更是比较详尽地阐述了 自由现金流量的计算方法:“自由现金流量等 于企业的税后净营业利润(即将公司不包括 利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之 后的数额)加上折旧及摊销等非现金支出， 再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其 他资产方面的投资。它是公司所产生的税后 现金流量总额，可以提供给公司资本的所有 供应者，包括债权人和股东。”