A股市场投资策略(DOC 27)

A股市场投资策略(DOC 27)
小荷才露尖尖角
——2006年下半年A股市场投资策略
一、06年上半年A股市场运行回顾
1、大盘走势回顾
06年上半年，A股市场先是走出大幅上扬行情，后在高位陷入震荡：1-5月，在宏观经济持续快速增长、股改进程加快、国际大宗商品价格大幅上扬及人民币升值步伐加快等因素共同影响下，市场走出放量上升行情；进入6月份后，在国际期货市场有色金属价格和外围股市大幅波动，国内宏观紧缩预期上升及扩容压力加大等因素影响下，市场开始在高位出现强势震荡，成交量也有所萎缩。

06年上半年（截止6月28日，下同）上证综指涨幅约41%。

从个股表现看，上涨1302家，下跌仅45家，普涨现象明显；而且，有875家公司涨幅超过40%。

2、上半年市场运行特征
06年上半年市场运行呈现出以下几个明显特征：
一是行业分化明显，强者恒强。

从行业表现看，食品、有色金属、日用化工、机械、商业、石油、传媒等行业涨幅均超过70%，明显强于大盘；而通信、电力、钢铁、计算机硬件、石化、交通运输等行业明显落后于大盘，涨幅不到40%。

从表现居前的行业我们可以大致看出上半年市场的热点主要集中在以下几方面：一是品牌消费品行业（食品、商业、酒店旅游）；二是从价格持续上涨中受益的资源类行业（有色金属、石油）；三是外资并购或重组较为集中的行业（机械、日用化工）；四是“十一五规划”重点扶持发展的行业（传媒、电气设备、农业）。

而一季
度表现突出的房地产和金融行业，在二季度受到宏观调控政策的打压，表现明显落后于大盘；有色金属行业受美国加息预期影响，6月份后也出现明显回调，但上半年整体涨幅仍然显著超越其他大部分行业。

图3 06年上半年行业表现明显分化
136.1
120.21
108.42
95.0286.49
73.7573.672.7772.1171.6167.1365.4561.7360.0758.6658.3657.3556.7255.8255.66
48.6546.9346.3546.2841.1940.3738.236.0334.9434.5934.2229.6420.7720.65
20
40
60
80
100
120
140
160
食品
有色日用化工
机械商业石油贸易传媒建筑业农业酒店旅游电气设备
建材汽车及配件
综合化工元器件医药供水供气软件及服务
金融纺织服装
化纤造纸包装上证指数
家电煤炭房地产交通运输
石化计算机硬件
钢铁电力通信
资料来源：天相，招商基金。

二是中高市盈率股票表现好于低市盈率股票。

从分市盈率股票表现来看，表现最好的是PE为30——40倍的股票，PE10倍以下以及亏损公司表现最差。

中高市盈率股票表现较好，一方面反映牛市初期投资者比较看重股票的成长性，因为中高市盈率股票成长性普遍较好；另一方面也反映牛市初期各种概念和题材比较活跃，因为中高市盈率股票往往是并购重组概念或各种题材较为集中的群体。

PE10倍以下的股票主要集中在钢铁、电力、石化、交通运输等行业，而这些行业正是上半年表现最差的行业。

图4 06年上半年不同市盈率股票表现
不同市盈率的个股涨幅分布图
43.5%
43.3%
47.7%
62.7%
84.5%
66.5%
0.0%
20.0%
40.0%60.0%
80.0%
100.0%
PE<0
0<PE<10
10<PE<20
20<PE<30
30<PE<40
40<PE
资料来源：天相，招商基金。

三是中盘股的表现好于小盘股及大盘股。

从不同流通规模的股票表现来看，上半年表现最好的是流通盘适中的股票，表现最差的是超大盘股。

超大盘股表现较弱是受长江电力、宝钢股份、中国联通、中国石化等几只股票表现疲软的拖累。

图5 06年上半年不同流通流通盘的个股表现
不同流通盘的个股涨幅分布图
55.4%
69.2%
57.7%
22.9%
0.0%
20.0%
40.0%
60.0%
80.0%
小盘股
中盘股
大盘股
超大盘股
资料来源：天相，招商基金。

注：按流通盘（N ）分类，小盘股N 〈=5000万股；中盘股5000万股〈N 〈=20000万股；大盘股20000万股〈N 〈=150000万股；超大盘股〉=150000；
四是从各风格板块表现看，市场整体投资理念仍比较理性和健康。

从06年上半年各风格板块表现看，在大盘上涨40%的情况下亏损股仍出现较大幅度下跌（约-30%），这表明市场整体投资理念仍然比较理性和健康。

图6 06年上半年各风格板块表现
各特征板块今年以来涨跌幅
60%
40%
20%
0%
低价股中价股高价股低PE股中PE股高PE股亏损股微利股绩优股G 股价格G 股收益
-20%
-40%
数据来源:天相,招商基金
资料来源：天相，招商基金。

二、06年下半年A股市场运行展望
（一）小荷才露尖尖角——新一轮制度牛市刚刚起步
05年下半年来，A股市场所处的制度环境发生了重大变化。

宏观经济的持续快速稳定增长为股市的走牛奠定了坚实基础，而以人民币升值、股权分置改革及市场交易制度改革为核心的
一系列重大制度变革将成为A股市场未来2——3年的重要动力。

因此，尽管A股市场短期面临震荡调整，但我们认为，A股市场的中长期上升趋势没有改变，新一轮制度牛市才刚刚起步。

我们坚定看好A股市场中长期走势，主要基于以下几方面理由：
1、宏观经济的持续快速增长为A股市场步入牛市奠定了坚实基础
中国经济目前正处于历史上最好的“高增长低通胀”时代：06年1季度GDP增长10.3%，从已公布的4、5月份经济数据来看，2 季度GDP 增速仍将维持10%以上的强劲增长；与此同时，目前CPI水平仍维持在低位，4、5月份CPI分别为1.2%和1.4%（图7、图8）。

图7 06年1图8 CPI
季度GDP增长
10.3% 仍维持在低位
资料来源：国家统计局。

我们认为，中国经济“高增长低通胀”局面在未来几年内有望持续。

首先，从短期看，目前经济内外需求都很强劲，投资、出口、消费均保持较快增长。

1-5 月份城镇固定资产投资和工业增加值增长率分别达到30.3%和17%，增速均创下2004 年8 月份以来最高（图9、图10）；5 月份进口同比增速回升到21.6%，出口同比增速回升到25.1%，当月实现贸易顺差130 亿美元，处于历史高位（图12）；5 月份社会消费品零售总额同比增
长14.2%，剔除价格后实际增速约为13.4%，不考虑春节因素，消费增速是2005 年以来的单月最高值（图11）。

而且，经济先行指标也显示未来经济增长仍将比较强劲（图13）。

图9 06年1-5月投资增速反弹
图10 06年1-5月工业增加值增长
17% 资料来源：国家统计局。

图11 06年来消费增速明显回升
图12 进出口增速略有回升
资料来源：国家统计局。

图13 经济先行指标显示工业生产将持续转旺
其次，中长期看，城镇化和居民消费结构升级将为中国经济保持平稳较快增长提供强劲动力。

中国目前城镇化水平仍较低，未来发展空间
巨大；而中国人均GDP目前正处于由1000美元向3000美元过渡的关键时期，居民消费结构升级将是一个长期过程。

因此，城镇化和居民消费结构升级将为中国经济保持平稳较快增长提供强劲动力。

图14 中国城镇化任重道远，将为经济增长强劲动力
资料来源：CEIC，招商基金。

图15 人均GDP和居民收入快速增长将带动消费结构不断升级
资料来源：CEIC，招商基金。

第三，国际经济复苏为中国经济保持平稳较快增长创造了良好的外部环境。

最新的领先指标显示全球经济景气度将持续回升，OECD 6 个月领先指标从3 月份的4.7%上升到4 月份的5%。

主要的增长来自日本（从3 月的2.18%上升到3.19%）和欧元区（从3 月的4.93%上升到5.14%）。

而国际主要机构对全球经济增长的预测也在逐步上调。

此外，最近各主要经济体开始上调利率，也从另一个侧面说明了目前全球经济增长较为强劲。

图16 06年来全球经济复苏明显
第四，在中国经济持续快速增长的同时，预计未来2-3年内出现严重通货膨胀的可能性不大，但为了防范通胀上升风险，央行将提前采取加息等预防性政策。

不会出现严重通货膨胀的主要依据：一是国家还在继续对农民的粮食进行补贴，加上绝大部分地区取消了农业税，农民的种粮积极性没有降低，而今年也没有出现大面积的自然灾害，粮食供求关系继续改善，食品价格大幅度上涨的可能性不大；二是一般工业消费品整体仍处于供过于求局面，市场竞争激烈使得其价格难以大幅上升；三是公共服务产品涨价的幅度
和时机是在政府的控制下进行的，实际上是作为稳定物价的一个工具，出现失控的可能性不大。

但必须要注意的是，目前通货膨胀压力确实在逐步上升，因此为了防范通胀上升风险，央行在下半年有可能采取小幅加息等预防性政策。

总体上我们认为，中国经济“高增长低通胀”局面在未来几年内有望持续。

但目前经济的强劲增长也引发了对中国经济过热的担忧，尤其是最近几个月投资、货币供应和信贷数据一直稳步攀升，导致宏观调控力度开始逐步加大：继4 月27 日单向提高贷款利率27 个基点之后，央行分别于5 月17 日和6 月13 日两次定向发行央票1000 亿；6 月14 日召开的国务院常务会议以严厉的口气提出要坚决遏制固定资产投资过快增长，进一步抑制货币信贷过快增长；6月16日晚，央行再次上调存款类金融机构法定准
备金率0.5%。

如果6、7月份宏观经济数据仍然偏热，央行将继续出台包括上调基准利率、加快人民币升值步伐等市场化调控手段。

那么，本轮宏观调控对经济增长尤其是微观经济主体是否会形成很大冲击呢？
我们认为：目前经济增长整体上仍处于良性，仅仅是出现了结构性过热的苗头，宏观调控的目的主要是为了防止短期经济出现大幅度波动，不会影响到经济的增长趋势，而且适度调控对经济保持长期健康稳定增长是有利的。

第一，与03、04年不同，当前投资“过热”主要集中在国家重点扶持的农业、能源、城市基础设施建设等国民经济瓶颈部门，而非原先过热的周期性行业产能无序扩张，因此投资结构实际上在趋向合理（图17）。

同时，5月份新开工项目投资出现了明显的下降，累计增速已经从1-3
月份的42%下降到1-5 月份的23.6%（图18），这意味着下半年投资增速将有所放缓。

图17 投资结构有所改善 部分行业投资同比增长率-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
A -05M -05J -05
J -05
A -05S -05O -05N -05D -05J -06
F -06
M -06
A -06
农业煤炭交通物流金属冶炼钢铁 电力地产 资料来源：国家统计局，招商基金。

图18 新开工项目投
资增速开始明显下降
资料来源： 国家统计局，招商基金。

第二，当前宏观调控主要是以市场化手段为
主，同时在力度上强调“逐步、微调”，因此对经济冲击将较小，而微观经济主体也有充裕的时间来逐步调整自己的经营策略，以把调控政策的冲击将到最低。

同时，宏观调控政策本身是机动
应变的，如果有明显的负面效果出现，政府会有一定的政策对冲。

第三，当前宏观经济和企业微观主体的基本面都比较好，抵御宏观调控能力明显增强。

从宏观经济看，在外需和消费保持强劲增长的情况下，投资增速的适度回落不会对经济产生很大冲击；从企业微观主体看，06 年2-5 月份的产销率平均水平为97.6%，处于95 年以来的历史最高水平，而企业产成品库存在05 年的基础上继续下降（图19），这说明目前企业抵御需求紧缩的能力有所增强。

图19 产销率景气处于高位和库存下降表明企业抵御调控能力增强
因此，综合来看，中国经济“高增长低通胀”局面在未来几年内有望持续，目前的宏观调控并不会影响经济的增长趋势。

宏观经济的持续快速增长为A股市场步入牛市奠定了坚实基础。

2、重大制度变革为A股市场步入新一轮牛市提供了重要动力
A股市场的制度变革主要集中在宏观经济、上市公司及证券市场三个层面，这些重大制度变革将为A股市场步入新一轮制度牛市提供重要动力。

（1）宏观经济层面的重大制度变革——人民币升值
汇率形成机制改革是目前宏观经济层面最重要的制度变革，人民币升值将成为推动A股市场走牛的重要制度变量。

近期受央行调控及美元加息等因素影响，人民币兑美元汇率在1：8附近出现一定波动，呈现“涨跌互现”局面，但总体上人民币升值趋势难以改变。

理由仍是我们此前所坚持的：首先，人民币仍存在明显低估倾向，这是本轮人民币面临升值压力的深层次原因；其次，随着中国国力的增强，人民币必将以一种强势特征逐步走向世界；第三，来自中美政治层面的因素将持续存在，尤其是离“舒默-格雷厄姆修正案”(也称“汇率报复案”，其主要内容是，“如果中国不在6个月内让人民币自由浮动，就对从中国进口的所有产品征收27.5%的关税”)
提交美国参议院表决的时间逐步临近（9月底)，不管该法案届时能否通过，人民币升值压力将会继续上升；第四，人民币汇率的调整是解决目前经济根本问题的关键，当前经济的主要问题在于货币增速过快导致的流动性泛滥，而汇率的低估令外贸顺差过大和强烈的升值预期下资本的大量流入才是货币增速过快的根本原因所在，解决这一问题的根本手段就是加快人民币升值步伐。

图20 汇改以来人民币基本维持升值态势
资料来源：中国人民银
图21 5月贸易顺差创历史新高
资料来源：海关总署，招商基金。

行；
从时机上看，下半年将是人民币加快升值的大好时机：通货膨胀预期正在上升，人民币升值将减轻通胀压力；今年以来许多主要货币对美元升值幅度大于人民币，而我国5 月份外贸顺差创历史新高，此情况下加快人民币升值不会对宏观经济产生大的冲击；随着“汇率风险最大”的中行上市即将完成，人民币升值对银行业改革的冲击将降到最低；人民币升值还有利于紧缩市场流动性、缓解经济内外结构失衡、改善经济增长模式，是当前宏观调控综合效能最高的市场化手段。

因此，我们判断下半年人民币升值步伐将有所加快。

从国际经验看，本币升值中前期，股市一般会有很好的表现，主要原因在于本币升值将吸引大
量热钱流入，使得市场流动性比较充裕，进而推动包括股票、房地产在内的资产价格大幅上升（图22、图23、图24、图25）。

在人民币稳步升值的前提下，流动性充裕的局面将不会从根本上扭转，这将为A股牛市趋势的确立提供重要的资金支持。

图22 日元汇率与日经指数走势对比图
图23 台币汇率与台湾加权指数走势对比图
资料来源：BLOOMBERG，招商基金。

图24 三菱地所在1985-1990年间表现图25 台湾国产在1986-1990年间表现
资料来源：雅虎财经，招商基金。

（2）上市公司层面的重大制度变革——股权分置改革及股权激励机制引入
上市公司层面的重大制度变革主要体现在三个方面：
一是股权分置改革的顺利完成将使A股市场的制度折价逐渐消失。

过去，股权分置使得A股上市公司在治理结构上存在先天性的严重缺陷，加大了A股市场的制度性风险，使得A股市场估值相对于国际成熟市场存在一定折价。

但随着
股权分置改革的基本完成，A股上市公司治理结构逐步得到改善，A股市场的制度基础与国际市场将实现接轨，A股市场的折价相应也将逐渐消失。

二是股权激励机制的引入将为上市公司业绩改善提供巨大动力。

股权激励机制的引入是中国上市公司治理结构建设中的重要里程碑，它将象80年代初的“包产到户”一样，大大地解放上市公司的”生产力”。

引入股权激励机制后，上市公司管理层、大股东及流通股股东之间将形成“利益相容”机制，以往常见的“利润漏出”、利益侵占等行为将大大减少，A 股上市公司的盈利能力将恢复到本来面貌；同时，由于大股东和公司高管切身利益与公司经营业绩紧密地挂钩,将充分调动其改善公司业绩的积极性和主动性，越来越多的大股东将开始愿意通过整体上市、收购
兼并、资产重组等形式向上市公司注入优质资产；公司高管们也将通过改变会计“盈余管理”模式、加强成本费用控制、寻求优质资产注入等各种方式提升公司业绩，以满足股权激励行权条件。

三是新会计准则的推出也有利于公司帐面盈利的改善。

新会计准则对企业的跌价准备计提、债务重组方法、股权激励、存货管理等方面都做出了相应具体的规定，因而对上市公司06 年账面利润有较大影响。

例如，在新颁布的关于资产减值的新准则中明确规定，固定资产、无形资产等减值损失，一经确认，不得冲回。

该规定封死了减值冲回这一上市公司操纵利润主要通道。

因此，曾经为了操纵利润而隐藏的资金将可能在06年大量冲回，从而变相的增加06 年的收益。

宏观经济的强劲增长为上市公司盈利增速的回升创造了良好条件，而股改和股权激励等重大制度变革将为上市公司业绩改善提供巨大动力。

我们也发现，上市公司业绩已出现复苏迹象，尽管06年1上市公司业绩表现仍不理想，但主要受钢铁股业绩同比大幅下滑所拖累，如果剔除钢铁股，其余A股公司06年季度的平均净利润同比持平，如果再剔除石化股和航空股，其余A股公司的平均净利润更是同比增长10.1%。

因此，未来上市公司业绩将逐步见底回升，这无疑为A 股市场步入牛市提供了重要基础。

图26 剔除钢铁、石化和航空后上市公司净利润增速开始反弹图27 上市公司业绩增速将明显回升
（3）证券市场层面的重大制度变革
06年上半年，管理层在市场制度变革方面做了大量工作，尤其是在市场发行制度方面进行了重大变革，如恢复资金申购、引入战略投资者定向配售、建立发行后的超额配售权制度等。

上述制度变革对于吸引战略性资金（尤其是风险厌恶型的长线资金）入市、减轻市场扩容压力具有积极意义。

06年下半年，证券市场层面的制度变革将以增加资金供给、提高市场流动性为核心，具体包括资金供给制度变革、市场交易制度和金融产品等方面的变革。

一是资金供给方面的制度创新。

除推出融资制度外，还包括扩大QFII额度并放宽其投资限制、扶持壮大股票型基金规模、推动企业参与“401K”计划、推动私募基金合法化等。

二是市场交易制度创新。

如推出融资融券，恢复“T+0”回转交易制度等。

这些制度的逐步推出对于促进市场交投活跃、吸引增量资金入市具有非常重要的作用。

同时，作为融资融券标的物的证券品种，以及进行“T+0”交易的证券品种都将具有良好投资机会。

三是金融产品创新。

包括股指期货、资产证券化、券商新型集合理财产品等在内的金融创新产品将不断涌现，为不同风险偏好的投资者提供更多更好的选择，这将增强股市对外围资金的吸引力。

例如，以股指期货为代表的金融衍生品的出
现，将改变国内股市没有对冲风险机制的尴尬局面。

3、业绩的逐步改善及优质资产的加入使A 股市场的估值吸引力不断增强
尽管06年上半年A股市场出现大幅上扬行情，但目前A股市场整体估值水平仍处于历史低位，其中蓝筹股估值与国际市场已实现接轨。

随着中国经济的持续高速增长、上市公司业绩的逐步改善及优质资产的不断加入，A股市场的估值吸引力将不断增强。

从全球资金流向看，由于美元中长期走弱的趋势未变，全球资金将逐步流向中国等亚太地区市场，加上中国资本市场未来成长空间巨大和人民币长期升值趋势，A股市场对全球资金具有长期吸引力。

图28 A 股蓝筹股估值已与国际接轨
（PE 、PB 、股息率）
1020
3040
50
道琼斯工业平均指标准普尔500指数
纳斯达克综合指数加拿大标普/T S X 综墨西哥综合指数巴西圣保罗交易所
道琼斯欧洲50价格富时100指数法国C A C 40指数德国D A X 30指数
西班牙I B E X 35指数标普/米兰证交所荷兰A E X 指数
瑞典O M X 指数瑞士市场指数日经225指数香港恒生指数
标普/澳证200指数上证50上证180
2005实际PE值
2006预测PE值
0123456道琼斯工业平均指
标准普尔500指数
纳斯达克综合指数
加拿大标普/T S X 综
墨西哥综合指数
巴西圣保罗交易所
道琼斯欧洲50价格
富时100指数
法国C A C 40指数
德国D A X 30指数
西班牙I B E X 35指数
标普/米兰证交所指
荷兰A E X 指数
瑞典O M X 指数
瑞士市场指数
日经225指数
香港恒生指数
标普/澳证200指数
上证50
上证180
股息率(%)
市净率
资料来源：BLOOMBERG ，招商基金。

图29 中国资本市场
成长空间巨大
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
中国台湾印度
韩国
中国日本
美国
0%
20%
40%
60%80%100%120%140%160%
GDP(bn,US$,左轴)
证券化率（右轴）
资料来源：BLOOMBERG ，招商基金。

4、赚钱效应扩散使得市场信心显著恢复，牛市具备了良好的投资者基础
自05年底来，A股市场摆脱了长达5年的熊市，开始走出大幅上扬行情，赚钱效应的不断扩散使得投资者信心开始逐步恢复，机构投资者和散户的入市热情都在显著回升。

从机构投资者情况看，基金、QFII入市资金规模在不断扩大，社保基金、保险资金、企业年金纷纷加快了入市步伐，前几年陷入沉寂的私募基金和券商也再度活跃；从散户情况看，05年底以来的日均A股开户数出现大幅攀升，显示投资者入市非常积极（图30），而居民储蓄增速的明显下滑也从一个侧面印证了储蓄资金开始流入股市（图31）。

市场信心的不断增强为市场步入牛市提供了坚实的投资者基础。

图30 06年来日均A 股开户数大幅上升
5,000
10,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00005-10-2105-11-505-11-2005-12-505-12-2006-1-406-1-1906-2-306-2-1806-3-506-3-2006-4-406-4-1906-5-406-5-1906-6-3
资料来源：中央登记结算公司，招商基金；
图31 06年来居民储蓄增速明显下滑
资料来源：中国人民银行，招商基金；
（二）市场大幅上扬后短期震荡在所难免 我们在06年二季度投资策略报告及随后的5、6月份策略报告中都指出，市场经过半年的大幅上扬后将迎来1-2个月的震荡调整。

调整的压力主要来自以下几个方面：
1、宏观调控预期增强
5 月份M2 和信贷均恢复到04 年下半年以来最高水平，“宽货币、宽信贷”格局更加显著；1-5月城镇固定资产投资同比增长30.3％，增幅比前4个月的29.6%提高0.7个百分点，这表明4 月末相继出台的一系列紧缩政策效果尚未显现。

6 月14 日国务院常务会议再提加强对投资和信贷的调控，并且提法更加严厉，这使投资者对宏观紧缩预期进一步升温。

虽然央行在6月16日宣布上调存款类金融机构法定准备金率0.5%，但投资、货币和信贷增速偏快的局面能否有效改善仍有待观察。

如果6 月份经济数据偏热的趋势依然得不到缓解，不排除央行再次出台包括提高存贷款利率、提高法定准备金率、加快升值幅度等在内的紧缩政策。

在这一因素没有明朗化前，市场的上行将受到较强制约。

2、扩容压力逐步显现。