中国开放式基金投资风格漂移程度的量化研究

中 国开 放 式 基 金 投 资 风 格 漂 移 程 度 的量 化 研 究
郭 文伟
（ 东商学院 金融学 院， 广 广东 广 州 ５ ０ ２ ） １ ３０
摘
要： 采用基于滑动窗 口的改进 型风格 识别 法对 我 国 ２ ０ ０ ４年底 以前成 立的 ５ ２只开 放式 基金在
２０ ０ ４年 ～ ０ １年的风格漂移进 行动态跟踪研 究。结果表 明： 放式基金普遍 存在 不同程度 的风格漂移 和 ２１ 开
风格趋 同现象 ； 成长 型基金 、 价值 型基金 、 平衡型基金 均偏 好大盘成 长股和 中盘成长股 ， 而指数 型基金则 显
示 出指数化投资特征。在风格 漂移程度方面 ， 种类型基 金风格 漂移 日益 明显： 各 成长 型基金风 格漂移 强于
价值型 ， 价值型风格 漂移 强于平衡型 ， 而指数型基金风格漂移程度相对较小； 熊市 中基金的风格漂移程度 大
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准进行分析以提高结果稳定性的做法 ， 依然无法解决各种风格指数之 间存在的共线性问题 。与其他 学 者采用 回归或二 次规划 分 析方 法 不 同 ，ｈｏ ｎｓＤ ｒｎｓ和 ＳｅｈｎＳｔ ｅ （０４ 采 用 因 素模 Ｔ ｅｆ ｉ ａｓ ｏ ａ ｉ ｔ ｅ ａ ｈｌ ２０ ） ｐ ｅ ｌ 型分析基金经理的投资风格倾 向， 使得基金风格漂移得 以识别与量化 。虽然这种识别方法在一定程 度 上可 以避免 采用 基 于基金 组合收 益识 别方法 所面 临的共 线性 问题 、 格指 数一 致 性 问题等 ， 它也 风 但 有 自己的假设前提 ：） １ 每种资产 的特征之间是独立 的；） ２ 资产特征都服从正态分布。实际上 ， 由于风 格 资 产的特 征值并 非严 格服从 正态 分布 ， 代表 性特 征指标 的选取 也 没有 统 一标 准 ， 且该 方法 对 每个 而 风格资产的特征指标都要计算方差 ， 因而所得结果也是一定时期 内的平均静态估计 ； 如果采用滚动时 间窗 口加以分析 ， 将导致计算 比较繁重 ， 不像 Ｓａ ｅ ｈｒ 强式风格模型那样计算方便且易于理解。Ｗｅ — ｐ ｒ ｍ ｅ （０２ 、 ｎｒ ｒ ２０ ） Ａ ｄｅ ｓ ｗ等（０８ 纠 ２ ０ ） 采用的基于组合特征的风格漂移量化方法 ， 首次将风格漂移细分 为主动 型和 消极 型两种 情况 ， 进一 步丰 富 了风 格漂移 的 内涵 ； 方 法虽 然原 理 简单 ， 于理解 ， 计算 该 易 但 繁琐 ， 而且 受到数据 可 获性 的限制 ， 易 推广 ； 一 方面 ， 方法 只考 虑 了投 资组 合 均 为股 票 的情 况 ， 不 另 该 同时受 到获 取基金 披露 信息 时效 的限制 ， 无法 及 时跟 踪基 金 投资 风 格 的动 态变 化 。Ｉｚｒｋ和 Ｂ ｒｃ ｄｏｅ ｅｔ ｈ ｓ （０４ 提出的建立在强式 Ｓ ａ ｅ ２０ ） ｈｒ 模型参数基础上的 Ｓ Ｓ ｐ Ｄ 指标不但能反映基金在风格指数参数上 变化的均值 ， 而且也能反映基金整体的风格漂移程度。该指标原理简单 ， 易于理解和计算 ， 而且数据 可获性强 ， 易于推广 ， 同时还考虑了股票和债券等多种资产组合的情况。鉴于此 ， 本文采用 Ｓ Ｓ指标 Ｄ 计算基金在研究时期内的风格漂移程度。由于强式 Ｓａ ｅ ｈｒ 模型包含了非卖空约束条件和资产组合约 ｐ 束 条件 ， 与 目前 中国证 券 市 场 对基 金投 资 的 约束 情 况 相 一 致 ， 此 ， 用 基 于 强 式 Ｓａｐ 这 因 采 ｈｒｅ模 型 的 Ｓ Ｓ指 标测 量 中国证券 投资 基金 的风格 漂移 是合适 的 。 Ｄ
格 漂移 和追 涨杀跌 特征 。 我 国正式 的开 放式 基金 于 ２ ０ ０ １年开 始 设立 ， 由于成 立 时 问 较短 ， 于 基金 投 资 风 格 的研 究 目前 关
仍处于起步阶段。在我国资本市场面临“ 新兴 ＋ 转轨 ” 的特征背景下 ， 研究基金的风格漂移及其变迁 规 律 ， 于基 金管 理人 以及投 资者 意义重 大 。对 基金 投资 者来说 ， 金 风格 漂移 分析 为理 解 基金 的 投 对 基 资类型 ， 检查基金经理是否遵守其向投资者所承诺 的投资理念 以及选择适合 自己投资偏好 的基金提
■ 收 稿 日期 ：０ １ １—６ ２ １ —２ ０ ●基金项 目： 教育 部 人 文社 科 基 金 项 目 （Ｏ Ｊ ６ 叭 ３ ） １ Ｙ Ａ ３ １
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
■作者简介 ： 郭文伟（９ ９ ）男 ， １７ ． ， 广东汕头人 ， 广东商学院金融学 院讲 师， 管理 学博 士。
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供 了一种途径 ； 对基金管理公司而言， 可以监控和管理基金的投资活动， 同时利用风格分析方法对公 司 的基 金业 绩进 行评 价 ， 以便采 取措 施对 基金 经理 行 为进行 激励 或约 束 。
干牛市。
关 键 词 ： 放 式 基 金 ； 资 风 格 ； 格 漂移 ； 格趋 同 开 投 风 风 中 图分 类 号 ： ８ ２４ Ｆ ３ ．８ 文 献标 识 码 ： Ａ 文 章编 号 ： ０８ ２０ （０ ２ ０ —０ ２０ １０ —５ ６ ２ １ ）３０ ３ —９
一
、
引言
所 谓风格 漂 移 ， 是 指基金 投资 组合 特 征 或所 体 现 的风格 与基 金对 外 宣称 的投 资 目标 或 投 资 一般 风 格不 一致 。投 资者及 学界对 基金 业 的风 格 漂移 及 风 格趋 同现象 一 直存 在 争议 ， 因为 不少 投 资 者 是 根 据基 金对外 宣称 的投 资风格 和投 资 目标 并结 合个 人 的投 资偏好 以及风 险容 忍 程度 来选 择 合适 的 产 品 ， 果基金 风格 发生 漂移 ， 个人 投 资者 将 面 临所 投 资 的产 品与 自身情 况 不 匹配 的 风 险 ； 极 端 情 如 则 在 况下 ， 风格漂 移会 导致基 金投 资业绩 与所 宣称 的投 资 目标相 差 甚远 。这 种情 况 下 ， 即使 投 资业绩 与 预 期 没有 发生较 大偏 离 ， 也可能 使得 投资组 合面 临新 的更高 的风 险 ， 因为 它违 背 了投 资者 当 时购 买基金 的投资 理念及 初衷 。因此 ， 资者 对基 金 风格 的一致 性 极 为关 注 ， 国 内外 大 多数 研究 发 现 ， 金 业 投 但 基 普遍 存 在风格 漂移 现象 。在我 国这 样一个 “ 新兴 ＋转 轨 ” 的基 金 市场 中 ， 基金 业 同样呈 现 出明显 的风
二 、 献 回顾 文
（ ） 金风 格漂移 一 基
目前国外有少数文献对基金风格漂移的存在性、 成因及风格漂移 与业绩 的关系等进行 了研究 ， 如 Ｂｏ ｎ和 Ｇ ｅ ｍ ｎ １９ ） 、 ｈｎ等 （ ０ ２ 、 ｉ 等 （ ００ 、 ｗｎ ｅ ｒ ｗ ０ｔ ａｎ（ ９ ７ Ｃ ａ ｚ ２０ ） Ｋｍ ２０ ） Ｓ ｉ ｌ ｋ ｓ和 Ｖ ｎ Ｄ ｒｌｓ ａ ｅ ｕ Ｓｉ （Ｏ １ ］ ２Ｏ ） 。在 国 内 ， 大多 数文 献局 限于对 基金 风格 漂移 现象 的存 在性 进行 简单 的实证 分析 ， 基金 风 对 格漂 移 程度 的量 化 研究 则 尚未 涉 及 。如 袁 境 （０５ ｋ 采 用 因子 分 析 法对 １ ２０ ）５ Ｊ ０只开 放 式 基 金 在 ２０ ０２ 年 ～ ０４年的投资风格进行实证研究 ， ２０ 结果发现这些基金存在投资风格趋 同现象 ， 并且与其招募说 明 书中约定的投资风格不一致。周铨等（０ ６ 、 ２０ ） 欧阳敬东 （０７ 、 ２０ ） 李学峰和徐华 （０７ 也通过 ２０ ） 实证 研究得 出类 似 的结论 ， 中李学 峰 和徐华 从动 态 的角度 考察 各基 金 的“ 其 风格 漂移 ” 现象 ， 为基 金 认 的 “ 格 漂移 ” 为并 非如 国内大多 数研 究者 所认 为 的是 基 金 的不 成熟 和 不 规 范行 为 ； 反 ，风 格漂 风 行 相 “ 移” 现象更 可能 是基 金对 我 国资本 市场非 有效 、 完 善 和个 人 投 资者 投 资 理念 不 成熟 （ 现在 片 面追 不 表 求基 金 的高绝 对收 益能 力 、 忽视 价值 投 资等 方面 ） 现实 的一 种 主动 的适 应性 行 为 。 （ ） 二 基金 风格 漂移程 度 量化方 法 在有关基金风格漂移程度 的量化方法方面 ， 由于时至今 日 仍没有关 于基金投资风格的统一定义 ， 这导致对 基 金风 格漂 移 程度 的量化 分 析存 在 困难 ， 且 相应 的方法 存 在 较 大差 异。Ｂ ｅ ｗ 等 而 ｕｔ ｏ （００ 根据对基金的统计 ， ２０ ） 建议研究基金风格漂移 问题时用特定 的投资组合或 自定义基准来提高 基于基金收益率的分析结果稳定性 ， 但是依然不能解决各种风格指数之间存在的共线性问题 。Ｃ ａ ｈｎ 等 （０ ２ 提 出了一种 基 于三 因素模 型 的基 金 投资 风格 一致性 检 验方法 。该 方法 基 于规模 和 帐面 市 ２０ ） 值 比率 这两种 指标 检验 基金 风格 的一 致性 ， 以此 来 捕 捉 基 金投 资 行 为 。Ｗｅｍ ｒ（０２ 基 于 组合 ｒｅｓ２０ ） 特 征管 理视角 研究 风格 漂移 问题 ， 将 风格 漂 移 进一 步 细 分 为 主动 型 和被 动 型 ， 他 其研 究 结 果 显示 ， 风 格 一致 性高 的基金业 绩 好 于发生 风格漂 移 的基金 。实 际上 ， ｒ ｅｓ Ｗｅｍ ｒ也发 现基 金 主动 型交易 行 为加剧 了基金风格漂移程度。Ｎ ｅ Ａ ｅｃ Ｌｏｅ Ｍ ｒ ｌｍ （０２ 提 出弱式风格模型 ， Ｆ统计值和 ｏｌ ｍ ｎ 和 ｉ ｌ ａ ｅｉｉ２０ ） ｎ ｔ ｌ 从 Ｃｏ ｈｗ检验判断基金在两个时期的投资风格是否一致 ， 从而量化了基金在这两个 时期内的风格偏移程 度。Ｉ ｏ ｋ Ｂ ｒｅ （０４ ¨ ｄ ｒ 和 ｅ ｓ ２０ ） 提出 Ｓ Ｓ指标以测量基金在某一时期 内投资组合结构变化的整体波 ｚｅ ｔｈ Ｄ 动率 ， 们认 为 Ｓ Ｓ指标 能有 效及 时地 比较 和测 量基 金 投资 风格 的一 致性 。该指 标 是在 Ｓａｐ 他 Ｄ ｈｒｅ强式 风格模型回归参数 的基础上进一步发展而来的 ， 基金的 Ｓ Ｓ Ｄ 值越大 ， 明其发生风格漂移 的程度越 说 大， 风格一致性越弱。类似地 ，ａ 等（０ ５ 通过计算 Ｃ ｒ ｒ四因素模 型回归参数 的平均标准差 Ｂ ｒ ２０ ） ａａ ｈｔ 来 测量 风格一 致性 ， 他们 对 Ｉｚｒｋ和 Ｂ ｒｃ ｄｏ ｅ ｅｓｈ的方 法进行 改进 ， ｔ 结果 发 现 团 队管 理 的基 金 其 风格 一 致 性 高 于单个基 金经 理 管理 的基金 。Ｂｏ ｎ和 Ｈａ ｏ ２０ ）１采 用 Ｃ ｒａ （９７ 四因 素模 型 的 回 ｒｗ ｄ ｗ（０５ ４ ］ ａｈｒ １９ ） ｔ 归误差项和拟合优度指标研究基金投资风格的一致性问题 。 归 纳现有 文献 可发 现 ， 于 基金 风格 漂移 的量化 方法 主要 有两 大 类 ： 关 一类 是 基 于基金 收 益 的线 形 回归或二次规划方法 ， Ｎ ｅＡ ｅｃ Ｌｏｅ Ｍ ｒ ｌｍ （０２ １ 如 ｏｌ ｍ ｎ 和 ｉ ｌ ａ ｅｉｉ２０ ）１ 的弱式风格模型、 ｈｎ ２０ ） ｎ ｔｌ ］ Ｃ ａ 等（０２ 的三 因素模 型 、 ｒ ｎ和 Ｈａｏ ２ ０ ） 的 四因 素模 型 以及 Ｉｚｒｋ和 Ｂ ｒｃ （０４ 、 ａ ｒｎ和 Ｂｏ ｗ ｒｗ（０ ５ ¨ ｌ ｄｏｅ ｅ ｓｈ ２０ ） ｔ Ｋｔ ｙ ｈ Ｒ ｂｒ ２ ０ ） 的 Ｓ ａ ｅ ｏｅ （０ ８ ｔ ｈｒ 模型与 Ｓ Ｓ指标法。另一类是基于基金组合特征 的对比方法 ， Ｗｅ ｅ ｐ Ｄ 如 ｒ ｒ ｍ ｓ （ ０ ２ 、 ｎ ｒｗ等 （ ０ ８ 以及 Ｔ ｅｆｎｓＤ ｒ ｎ ｓ Ｓｅ ｈ ｎＳｔｈＨ（０ ） 提 出 的模 型 。 比 ２ ０ ） Ａ ｄｅ ２０ ） ｈ ｏ ｉ ａｓ ｏ 和 ｔ ｅ ａ ｅ ２ ０ ａ ｉ ｐ ｅ ４ 较 这些 风格漂 移量 化方 法 可 以发 现 ：ｏｌ ｍ ｎ Ｎ ｅ Ａ ｅｃ和 Ｌｏｅ Ｍａｅｌ （０ ２ ¨ ｉ ｌ ｒ ｌｍｉ２０ ） 的弱 式风 格模 型 只能从 ｎ ｔｉ Ｆ统计值和 Ｃ ｏ ｈｗ检验判断基金在两个时期 内的投资风格是否一致 ， 而无法进一步量化两个时期 内基 金风格的漂移程度 ； 而且 Ｃ ｏ ｈｗ检验有明显的缺点 ， 即需要确切地知晓模 型结构变化的断裂点在哪里， 而 这在 某些情 况下 是 不 可 能 的 ， 因为 结 构 的 变化 可 能 是 渐 进 的、 突 发 的 ， 时 Ｃ ｏ 非 这 ｈｗ方 法将 失效 。 Ｃ ａ 等（０ ２ 的三因素模型仅仅依靠两个相连时期 内回归参数列之 间的相关性来判 断其投资风 ｈｎ ２０ ） 格的一致性 ， 缺乏统计上的显著性分析 ； Ｂ ｅ ｗ等 （００ 提出的采用特定投资组合或 自定义基 而 ｕｔ ｏ ２０ ）