关于资本结构与代理成本实证分析

外文文献翻译译稿：

资本结构与代理成本

作者：ZHANG Zhao-guo,HE Wei-feng,ZHU Sha-sha

文献原文标题：Capital Structure and Agency Costs

原文出处：2007International Conference on Management Science&Engineering(14th)：1238－1247

发表或出版时间：2007年8月

作者姓名1：ZHANG Zhao-guo国籍：中国作者姓名2：HE Wei-feng,国籍：中国作者姓名2：ZHU Sha-sha国籍：中国

摘要：资本结构如何影响公司代理成本是研究资本结构的一个重要领域。本文以2000至2005年国家控股上市公司和民营上市公司作为研究对象，对此问题进行分析。实证研究的结果显示民营上市公司的代理成本比国家控股上市公司的低，并且资本结构对于造成此种结果有重要作用。政策的意义在于,得出这一结论的最优资本结构有利于提高中国上市公司治理结构,降低代理成本,中国政府要进一步进行民营化改革,从而提高国内上市公司素质。

关键字：代理成本；资本结构；公司治理结构；上市公司

1介绍

Jensen和Meckling(1976)[1],认为代理成本是股东与经理人之间订立、管理、实施一系列合同的全部费用，以及在执行合同时成本超过收益时的损失。目前,有两种代理成本理论获得金融家和经济学家的广泛关注。一种理论是股东与管理者经济之间的冲突而造成的代理成本。另一种理论是控股股东与其他投资者之间的矛盾而造成的代理成本经济。本文主要针对第一种代理成本理论进行分析。提到资本结构，我们通常是指股权结构、债务结构、债务和股权比例关系。自从20世纪70年代中期以来,资本结构对代理成本的影响已成为研究资本结构的重要领域，并且由此出现很多创新理论。Jensen和Meckling(1976)[1]的代理成本模型，Grossman和Hart(1982)[2]的债务保障模型，Harris和Raviv(1990)[3]的债务减免模型和Diamond(1989)[4]的信誉评估模型，这些理论的共同认为资本结构会对管理者的工作努力程度与行为决策造成影响，而这将进一步影响代理成本和公司的市场价值。也有大量的实证研究证明这一结论。Agrawal和Mandelker(1987)[5],Jensen(1993)[6]从管理者持股比例角度进行分析，Perderson和Thomsen(2002)[7]从所有权集中的角度进行分析Jensen(1986)[8],Stulz(1988)[9],Philip(1995)[10]从债务融资角度进行分，Chang(1992)[11],Barclag and Smith(1995)[12],Euedes and Opler(1996)[13]从债务期限角度进行分析,分别阐述了适当提高管理人员的持股份比例、所有权的集中程度和债务融资比例,给出了合理的债务期限可能会引起代理成本的降低。

在中国,学者对此也有较多的关注。Zhang Zhaoguo,Song Limeng和平共处Zhang Qing(2005)的实证研究显示债务资本比例，公司股票的比例,这个比例持有的股份的第一大股东与代理成本成负相关,并且,该相关性并不显著;国有股票和可交易的股票的比例与代理成本呈正相关,且，该相关性也不显著。Song Li和Han Liangliang(2005)的实证研究显示代理成本与所有权的集中有显著负相关,与资产负债率成显著正相关。Tang Xuesong和Zhou Xiaoshu (2006)的实证研究显示有最终控制权者的属性对代理成本并无重大影响，但最终控制所占比重与代理成本是成一定比率的。

从以上所述国内外各相关文献，我们可以看出资本结构对直接影响着代理成本的公司治理结构有着至关重要的作用。然而，以上所引用的各种实证研究分析并未达成一致结论。而且，它们都存在着不局限与不足：首先，以上研究中运用资产负债率与所有者权益比率来测定资本结构，这样以来便不能很好地分析股权资本与债权资本结构，从而也不能分析其对代理成本的影响。其次，没有将股权融资与债务融资相互联系，未对二者的内在联系与相互联系进行分析。根据Bromberg and Cooper(1998)[17],Timothy(1999)[18]的研究，股权融

资与债权融资之间关系密切，最优的资本结构便是平衡这两种融资渠道以便将代理成本减为最小，使公司价值达到最大。再次，他们并未全面地看到控股股东的不同所有制属性对中国上市公司资本结构对于代理成本的影响的。然而，事实上，不同所有制属性的股东特别是控股股东可能在其行使权利的目标与方法时可能会有很大不同，从而对企业的资本结构产生不同的影响。(Zhao Pu and Sun Aiying,2003)[19].

根据上述限制和缺陷,本文以国家控股上市公司和民营上市公司作为研究对象，分析资本结构对于代理成本的影响，从而为合理优化资本结构提供实证支持,提高中国上市公司的治理结构。

摘要收益如下:第2部分提出了理论假说；第3部分说明研究设计,包括可变参量,经验的管理制度，样本选择过程中以及实证检验；第4部分结果进行了分析讨论；第5部分得出了结论。

2理论分析与研究假设

2.1股权融资对于代理成本的影响

2.1.1控股股东持有的股份比例的影响

根据代理理论，控制股东以最积极作用参与公司治理。为了保护自己的利益，控股股东对公司的管理者们会有较强的激励和监管,从而在公司绩效产生积极的“激励效应”(沈坤荣和Vishy,1997)[20]。因此,适当的增加控股股东持有的股份比例，有助于抑制道德风险的管理者和降低代理成本。

当然,控股股东的影响与不同所有制属性可以是不同的。在中国,控股股东的私人上市公司是自然的人或家庭直接或间接上市;而国家控股的上市公司是政府直接或间接上市。基于以下两个原因,本文建议,前者可以在某种程度上更好的控制可能有道德风险的管理者和降低代理成本：首先,从经济学的角度，作为政府国有股票，缺乏个性化的主题的国有股票有控制权,但无残留的要求,且不承担公司运作过程中可能会出现的风险。与此形成鲜明对比的是,作为私有制企业，自然人或家庭有很明确的产权关系，他们的经济利益是与公司密切相。第二,政府与自然的人或家庭相比而言,作为国有股票的发行者,不仅有经济的目标，还具有管理目标。当两者矛盾时对方,政府会优先考虑行政目标，干扰企业管理，结果让公司资源很难得到有效分配(Shleifer and Vishney[21]（1994）。

2.1.2外部大股东持有的股份比例的影响

因为每个外部大股东具有一定比例的公司股票，他们会对管理者包括控制股东代理人进行监管,以保护自己的利益,这些外部大股东将会形成的联盟，而