现代金融体系顺周期效应成因分析

现代金融体系顺周期效应成因分析

肖崎

（华南理工大学经济与贸易学院，广东广州510006）

摘要：金融体系具有内在的顺周期性，在与实体经济相互作用下，容易放大经济的周期性波动。金融体系的发展催生了新的引发和加剧顺周期性的隐患，顺周期性对宏观经济和金融体系稳定性的影响增强，甚至可能引发系统性金融危机。美国次贷危机的爆发是典型的金融体系过度顺周期的表现。政策当局应全面认识现代金融体系下顺周期问题产生的原因，建立缓释顺周期性、防范系统性风险的金融稳定框架。

关键词：金融体系；顺周期；金融稳定

[中图分类号]F830.572[文献标识码]A[文章编号]1002-4034（2011）05-0063-08

金融体系的顺周期效应是指金融体系与实体经济之间形成的正反馈机制，放大繁荣和萧条周期，加剧经济的周期性波动，并导致或增强金融体系的不稳定性（金融稳定论坛FSF，2009）。长期以来，理论界在研究金融体系在经济周期中的作用时，已涉及到金融体系的顺周期效应，只是没有明确地提出这一概念。次贷危机爆发前，对于金融体系顺周期效应的认识主要停留在信贷周期理论，认为商业银行的信贷行为呈现出衰退阶段收缩、复苏阶段扩张的特征。这种内生的顺周期性主要是由于借贷双方信息的不对称所导致的，这一特征会加剧宏观经济的周期性波动。次贷危机促使国际社会重新审视金融体系顺周期问题及其对金融体系稳定性的影响。本文主要研究现代金融体系下顺周期问题的产生原因。文章的结构安排如下：第一部分文献综述；第二部分现代金融体系顺周期效应成因分析；第三部分结语。

一、文献综述

主流经济周期理论中，新古典经济学以真实商业周期理论（Real Business Cy-cle，RBC）为代表，强调技术冲击和政府购买冲击等实际变量的影响；凯恩斯主

[基金项目]本文受教育部人文社科一般项目（项目批准号:09YJC790094））和广东省哲学社科“十一五”规划项目（项目批准号：09GD－01）和华南理工大学中央高校基本科研业务费专项资金（项目批准号：2009SM0044）资助。

[收稿日期]2011-03-29

[作者简介]肖崎（1977-），女，重庆市人，华南理工大学经济与贸易学院讲师。

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义强调总需求变动对短期经济波动的影响。非主流理论中，信贷周期理论强调金融体系在经济周期中的作用。信贷周期理论从信贷市场传导机制内在缺陷，考察信贷波动对经济周期的影响。其核心观点是，由于信息不对称和金融市场缺陷，债权融资契约具有不完全性，金融市场上普遍存在逆向选择和道德风险问题。金融冲击通过信贷市场的内在缺陷（金融摩擦）被放大，从而影响企业的融资条件和投资水平，导致经济剧烈波动。

早期的信贷周期理论是Fisher（1933）对大萧条的产生原因的分析，在其债务——通缩理论中，认为借款人资产负债状况恶化以及与此同时发生的产出和价格的自由落体式下降，使当时的美国经济出现债务——通缩越来越严重的自我加速恶性循环。信用市场条件恶化并不仅仅是真实经济活动下滑的简单被动反映，它们本身就是导致经济衰退和萧条的主要力量。

后期的信贷周期理论以Bernanke和Gertler（1998）提出“金融加速器理论”（financial accelerator）为代表，强调信贷市场能够将初始较小的冲击放大并加强，使得小冲击演变为大的经济波动。该理论认为，借贷双方之间存在信息不对称和相关的代理成本问题，贷款人为了降低由于不完全信息带来的风险，要求借款人提供抵押品，如借款人的资产净值和可观察的现金流。这就使得信贷的供给和定价容易受到借款人的资产负债表和收益的负面冲击影响，进而影响实际支出。如初始的一个不利冲击造成企业净值下降，内部融资减少、外部融资成本上升，企业不得不减少投资支出。这导致企业未来经济活动和财富水平下降，初始的冲击被金融市场放大了。

在金融加速器理论中，信贷周期主要是需求驱动的（demand-driven），与金融机构的贷款供给行为无关，金融机构的作用被理解为在面对由于不完全信息造成的代理成本时，作为理性的经济人为最大化自身利益而做出反应，金融机构的反应将影响外部融资的可获得性和定价，进而影响到实体经济。但这一作用机制主要是源于金融机构在管理由于不完全信息导致的风险时应尽的职责，因此其产生的信贷周期对宏观经济和金融不稳定的影响相对有限。金融加速器理论的一个隐含假设是银行都是稳健经营的，能够有效地管理风险，不会破产。如果这个前提假设不存在，则会出现金融体系供给方，即金融机构自身行为导致的顺周期问题。这一效应，加上金融体系的内在脆弱性，则容易导致宏观经济和金融体系的不稳定。

从以上综述可见，信贷周期理论虽然在经济周期理论中属于非主流理论，但其突出了金融体系在经济周期波动中的作用，具有重要的意义。该理论认为信贷周期的产生是由于信息不对称和金融市场不完全的条件下借款方的企业和居民行为，影响到贷款方银行的授信条件和规模，从而间接地影响到经济周期。

二、现代金融体系顺周期效应成因分析

金融体系的发展催生了新的引发和加剧顺周期性的隐患，金融机构内部和政策当局的制度安排中存在多方面引发和加剧金融体系顺周期效应的因素，并且由于金融体系的一些结构性变化，顺周期问题在更大范围内影响宏观经济和金融体系的稳-64

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定，甚至引发系统性金融危机。

（一）金融机构内部因素

信贷周期理论假定银行都是稳健经营的，能够有效地管理风险，不会破产。如果这个前提假设不存在，则会出现金融体系供给方导致的顺周期问题，金融机构自身的行为可能成为经济周期波动的放大器，其作用机制主要是通过金融机构对随时间而变化的风险作出动态反应以及激励机制的扭曲所致。

1.新金融加速器效应（New Financial Accelerator，NFA）

Panetta和Angelini（2009）提出了新金融加速器效应，分析金融机构在放大对实体经济冲击中所发挥的直接作用。

现代金融体系下，金融机构一般都采取杠杆经营模式。杠杆率一般是指资产负债表中总资产与权益资本的比率。杠杆率本身具有明显的顺周期性：在经济繁荣，资产价格较高时，资产负债表扩张，杠杆率较高；而当泡沫破灭时，资产负债表收缩，杠杆率下降。并且杠杆率的顺周期性与资产价格变化的相互作用，使得经济周期的波动被放大。

危机爆发时，金融资产的市场价值下降，给实施以市定价（mark to market）会计记账方法的金融机构造成巨额的账面亏损，金融机构被迫启动去杠杆化过程（deleverage）。去杠杆化的途径一般有两种：一是从分子方面降低杠杆比率，通过出售风险资产来偿还债务；二是从分母方面降低杠杆比率，即吸收和扩大股权资本，增加自有资本规模。危机时，通过第二种途径来降低杠杆率相对较难，而通过第一种途径，金融机构如果在同一时间内大规模抛售风险资产，将造成金融机构所持有资产价值的进一步下降，资产负债表收缩，势必引起风险资产价格的迅速下跌，从而导致市场动荡。去杠杆化在金融危机的深化中扮演着至关重要的角色。由于金融机构的去杠杆化行为，增强了整个市场的恐慌气氛。当单个金融机构提高保证金要求、杠杆率下降时，出于对交易对手风险的担心，市场交易量迅速下降，整个金融体系的资产负债表出现收缩，引发金融机构集体性的惜贷。这时金融体系中的流动性一下完全消失，出现市场流动性枯竭（liquidity drain），流动性危机爆发。信贷紧缩使得银行向居民和企业部门提供新增贷款能力和意愿下降，居民举债消费受限，企业也将减少投资，这将最终影响实体经济的增长。

2.风险认识和测量的缺陷

（1）风险的认识

现有对风险的认识只是单纯地考虑某个金融机构或金融产品所具有的特质性风险（idiosyncratic risk），这是一种非系统的风险，没有考虑金融机构之间、金融产品之间的相关性（correlation）。现代金融体系下，总的风险不只是单个机构或产品风险的简单加总，而更多的可能源于其间的相关性，市场参与者的集体行为和共同风险暴露等因素都可能导致系统性金融风险。

（2）风险的测量

首先，风险度量方法的缺陷。巴塞尔新资本协议允许银行采用标准法和内部法两种不同的信用风险度量方法。现实中，更鼓励银行采用内部评级法来度量风险，

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