_价值投资型_股票估价方法研究
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n1
n = i∑ ni =1
5
该模型的局限性是 :要求红利发放率较为稳定 , 在 中国股票市场上这种条件很难满足 ; 另外适用范围较 窄 , 在同一行业被低估的情况下 , 计算出的价值偏低 。 每股收益贴现法主要针对中国这个特殊的市场提 出的 , 站在被投资公司角度来贴现 。只需将公式中的 DPS 改为 EPS , 但很明显 , 折现价值要高于红利贴现的 折现价值 , 所以只宜做参照价值 。 FCFE 贴现法和 FCFF 贴现法 FCFE 是股权自由现金流的简称 , 是公司在履行了 各种财务上的义务后所剩下的那部分现金流 , 其计算 公式为 : FCFE = 净收益 + 折旧 - 资本性支出 - 营运资本追 加额 - 债务本金偿还 + 新发行债务 + 新发行股权资本 FCFE 贴现法也称股权自由现金流贴现模型 , 它与 红利贴现模型所不同的是 , 由于红利稳定性的要求 、 未 来投资的需要 、 税收因素以及信号作用等原因 , 使得公 司红利有时高于 FCFE , 有时低于 FCFE , 所以 FCFE 不 同于红利 , 它是公司能否顺利支付红利的重要指标 , 对 FCFE 贴现 , 从而进行正确的估价 。其估价模型是 : 股票 价 值 = i ∑ =1
4
( 1 + r4 )
i
( r5 - g5 ) ( 1 + r5 )
n
ri ( i = 1 , 2 … 5) 为五个发展阶段的要求收益率 Hi 和 gi ( i = 2 , 4 , 5) 为二 、 四、 五发展阶段红利发放率和
增长率 DPS i 为各时段发放的红利 EPS i ( i = 1 , 3 , 4) 为一 、 三、 四发展阶段的每股收益
The Approaches to Evaluating“Value Investment”Stocks
Y AO Xin , ZHOU De - xi Abstract : With the great structual adjustment of security market for the last two years , value investment and innestment portfolio have become the chief tactics for institutional investors , who take value investment and investment portfolio after screening security as the core technique. By combining our country’ s security market characteristics with the current eval2 uating conditions , this research is intended to find the suitable approaches to evaluating“value investment ” stocks in Chi2 na. K ey words : security evaluation ; investment portfolio after screening security
FCFEi + ( 1 + r3 ) i
n4 n1
FCFEi ( 1 + r1 )
i
n5
+
∑ i = n +1
1
Βιβλιοθήκη Baidu
n2
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FCFEi ∑ + i = n + 1 (1 + r ) i 4
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展态势〔 J〕 . 金融与保险 ,2001 , ( 1) . 〔 5〕 李晓峰 . 金融全球化背景下我国商业银行的再造 〔 J〕 . 金融与保险 . 2001 , ( 6) . 〔 6〕 武捷思 . 中国国有商业银行行为研究〔 C〕 . 北京 : 中国金融出版社 ,1996. 〔 7〕 黄铁军 . 中国国有商业银行运行机制研究〔 C〕 .北 京 : 中国金融出版社 ,1998. ( 责任编辑 : 吕洪英)
参考文献 : 〔 1〕 陈 平 , 裴 旭 . 我国商业银行成本控制战略探 讨〔 J〕 . 商业银行经营与管理 ,1997 , ( 2) 〔 2〕 龙田华 . 论商业银行成本控制〔 J〕 . 经济师 ,1999 ,
( 6) .
〔 3〕 庄乾志 . 中国银行业的国际化发展战略〔 J〕 . 金融 与保险 ,2001 , ( 6) . 〔 4〕 宋新国 , 吴景杰 . 论中国银行业加入 WTO 后的发
在经营 稳 定 及 没 有 大 规 模 资 本 性 现 金 流 出 时 , FCFE ( 股权资本自由现金流) 可以从现金流量表中获 取 。从长期来说 , 一个财务健康的公司必定满足 : 折旧 能满足资本性支出和营运资本追加额 。在财务结构稳 定 , 负债与融资稳定的情况下 , 可以用每股营业现金贴 现的价值作为参照 。针对我国上市公司发放红利少的 现实 , 利用现金流贴现也更能体现公司的股票价值 。 该模型适用于红利发放少 , 现金流正常的公司 。 FCFF 是公司自由现金流的简称 , FCFF 贴现法估 价的好处是不需要明确考虑与债务相关的现金流 , 并 能与常用指标 EBITDA ( 利息 、 税折旧和摊销收益前收 益) 和 NOI ( 净经营收益) 联系起来 。因此资本结构和 财务杠杆较好的公司的 FCFF 要比 FCFE 大 , 也就能更 准确地预测股票价值 。有两种方法计量公司的现金 流: FCFF = 股权现金流 + 利息费用 ×( 1 - 税率) + 本 金归还 - 发行新债 + 优先股红利 或 : FCFF = EBIT ×( 1 - 税率) + 折旧 - 资本性支出 追加营运资本 公司价值只需将上面公式 FCFE 和 r 分别换成 FCFF 和 WACC ( 公司资本成本) 股票价值 = ( 公司价值 - 长期债务面值) / 总股本 在我国被高估的证券市场中 , 贴现法能体现内在 价值 , 但与整体被高估的现状不符 , 因此比较分析法不 失为一种补充 。 P/ E 估价法 。 PE 是市盈率的简称 , 也称价格/ 收 益倍数 , 在估价中的应用主要有 : 横向比较 。主要利用不同可比公司之间的 “比价
摘要 : 随着近两年证券市场结构性大调整 ,价值投资组合已成为机构投资者的主导策略 , 而证券估价是价 值投资和证券筛选型投资组合的核心技术 。我国证券市场历史较短 ,针对其衍变特征和估价现状 ,研究较 为适合我国证券市场的 “价值投资型” 股票的估价方法大有俾益 。 关键词 : 证券估价 ; 证券筛选型投资组合 ; 股票评估 中图分类号 : F830. 91 文献标识码 :A
一、 国内证券估价理论研究与应有现状 从目前市场的一般认识来说 , 具有投资价值的股 票包括两种 : 价值型和成长型 。价值型公司通常是指 那些已经较长时间拥有和发挥了竞争优势 、 经营状况 良好 、 业绩稳定 、 股票市盈率低的上市公司 ; 成长型公 司通常则指拥有竞争优势的时间不长 , 目前公司业绩 一般 ,但未来竞争优势能得到维持和扩大 , 从而使业绩 保持较好的成长性的上市公司 。本文的价值投资就是 指具有投资价值的投资 ,包括市场狭义理解的 “价值型 股票” 和 “成长型股票” 。 随着市场投资主体 、 盈利模式的转变 , 金融工具的 创新 ,对 “庄股” 的严打 ,使价值投资与投资组合成为市 场的主流 。投资组合可分为积极和消极型 , 积极型又 可分为市场趋势型和证券筛选型 , 而证券估价是价值 投资和证券筛选型投资组合的核心技术 。 近几年 , 不断有学者对我国证券市场的有效性做 实证分析 , 得出统一的结论 : 我国证券市场属于弱式有
商业研究 COMM ERCIAL RES EARCH 2003/ 20 总第 280 期
文章编号 :1001 - 148X (2003) 20 - 0091 - 03
“价值投资型” 股票估价方法研究
姚 鑫1 , 周德昕2
(1 黑龙江省国土资源厅 , 黑龙江 哈尔滨 150001 ; 2 哈尔滨商业大学 , 黑龙江 哈尔滨 150076)
商业研究 2003/ 20 ・92 ・
常且稳步增长的 , 适用贴现法 、 相对比较法 ; 二为股利 发放不稳定 , 适用除红利外的贴现法 、 相对比较法 , 我 国大部分公司均属此类 。但随着市场的不断发展 , 一 类公司会增多 。 成长性公司 。特征表现 : 规模相对不大 、 发展速度 较快 、 现金流不稳定 、 红利不发放或象征性发放 ; 公司 规模小时 , 发展速度较快 , 当规模扩大时 , 增长速度减 慢 , 而后保持较低的永续发展的速度 。如云内动力 、 江 汽股份 。估价方法可适用现金流贴现法 、 相对比较法 。 在划分该类公司时 , 应注意与前几年被恶炒的不具有 真正成长性的 “网络科技股” 区别开来 。 绩差公司 。特征表现 : 财务状况恶化 、 现金流萎 缩、 发展停滞或倒退 、 无红利发放 。如 ST 股 、 PT 股 。 按公司未来发展趋势可分为 : 能出现转机和走向灭亡 两类 。对第一类 , 可测出转机的时点 , 分阶段利用相对 比较法 ; 对第二类 , 只能用清算价值法 。 财务虚假公司 。特征表现 : 利用 “创造性会计” 、 披 露信息与实际经营不符 。可具体划分为 : 一类如银广 厦整个作假的公司 , 无法估价 ; 二类如 ST 科龙部分作 假但不严重的公司 , 对此应该严格地分析资产质量 、 产 品盈利结构及趋势状况 , 分析出其真实数据后进行估 价 , 对该类公司的估价难度较大 , 只能用相对比较法 。 因此 , 理性的投资者在信息不对称的情况下 , 尽量避开 此类公司 。 三、 估价技术 2002 年 11 月份我国公布了外资可以购买上市公 司国家股及法人股的通知 , 也就更增加了一 、 二类公司 的吸引力 , 使其成为市场的主流投资品种 。根据企业 生命周期理论及我国企业的成长年龄与特征 , 可把该 类公司的成长模式归结为五个发展阶段 。第一阶段为 平速缓慢发展时期 ( 该时期可长可短 , 如为成长性企 业 , 该时期可视为零) , 经过改革创新后 , 企业有了一次 速度较快的发展时段 , 为第二阶段 ; 同时在达到一定速 度后 , 匀速发展一个时段 , 为第三阶段 ; 经过大规模的 扩张后 , 导致 “规模不经济” 和资源优势逐渐丧失 , 企业 发展下降到一个低水平 , 为第四个阶段 ; 第五阶段是保 持该低水平速度持续到将来 。在五个阶段分析基础 上 , 设计估价模型如下 : 红利贴现法与每股收益法 运用红利贴现法与每股收益法对股票进行估价的 思路是把股票的价值与下一期的预期红利 、 股票的要 求收益率预期红利增长率联系起来 。其估价模型为 : 股票价值 = i ∑ =1
n
DPS i ( 1 + r1 )
n3
i
+ i=∑ n +1
1
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+ i=∑ n +1
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( 1 + r3 ) EPS n4 ( 1 + g5 ) H5
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t - n1 EPSn1 ( 1 + g2 ) H2 i ( 1 + r2 ) n EPS n3 ( 1 - g4 ) H4
收稿日期 :2003 - 01 - 18
效市场 。同时由于市场的泡沫即证券定价普遍偏高及 股利发放少的市场特征 , 使估价技术主要局限于相对 比较法 : P/ E 、 P/ BV 、 P/ S 、 EV/ EBIT 、 EV/ EBITDA 比率 法 。但很多研究人员在运用该类方法时较简单和粗 糙 , 忽视各种方法的适用范围和优缺点 , 往往采用 “一 刀切” 的形式孤立地运用 。但是 , 随着市场不断规范化 和有效性程度的提高 , 相对比较法急需修改和完善 , 同 时贴现法也将显示出其重要性 。 二、 上市公司类型划分 根据中国国情的市场特征和估价的需要 , 将上市 公司划分如下 : 成熟的传统生产性公司 、 非传统生产但发展较为 成熟的公司 、 公用事业公司 。特征表现 : 业绩 、 增长 、 现 金流 、 股利发放稳定 ; 平速发展的初始阶段 、 保持高增 长率阶段 、 增长率下降的过渡阶段和永续低增长率的 稳定增长阶段 。如 : 五粮液 、 武钢股份 、 山东基建 。适 用该类公司的估价方法可分为两种 :一为股利发放经
n = i∑ ni =1
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该模型的局限性是 :要求红利发放率较为稳定 , 在 中国股票市场上这种条件很难满足 ; 另外适用范围较 窄 , 在同一行业被低估的情况下 , 计算出的价值偏低 。 每股收益贴现法主要针对中国这个特殊的市场提 出的 , 站在被投资公司角度来贴现 。只需将公式中的 DPS 改为 EPS , 但很明显 , 折现价值要高于红利贴现的 折现价值 , 所以只宜做参照价值 。 FCFE 贴现法和 FCFF 贴现法 FCFE 是股权自由现金流的简称 , 是公司在履行了 各种财务上的义务后所剩下的那部分现金流 , 其计算 公式为 : FCFE = 净收益 + 折旧 - 资本性支出 - 营运资本追 加额 - 债务本金偿还 + 新发行债务 + 新发行股权资本 FCFE 贴现法也称股权自由现金流贴现模型 , 它与 红利贴现模型所不同的是 , 由于红利稳定性的要求 、 未 来投资的需要 、 税收因素以及信号作用等原因 , 使得公 司红利有时高于 FCFE , 有时低于 FCFE , 所以 FCFE 不 同于红利 , 它是公司能否顺利支付红利的重要指标 , 对 FCFE 贴现 , 从而进行正确的估价 。其估价模型是 : 股票 价 值 = i ∑ =1
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( 1 + r4 )
i
( r5 - g5 ) ( 1 + r5 )
n
ri ( i = 1 , 2 … 5) 为五个发展阶段的要求收益率 Hi 和 gi ( i = 2 , 4 , 5) 为二 、 四、 五发展阶段红利发放率和
增长率 DPS i 为各时段发放的红利 EPS i ( i = 1 , 3 , 4) 为一 、 三、 四发展阶段的每股收益
The Approaches to Evaluating“Value Investment”Stocks
Y AO Xin , ZHOU De - xi Abstract : With the great structual adjustment of security market for the last two years , value investment and innestment portfolio have become the chief tactics for institutional investors , who take value investment and investment portfolio after screening security as the core technique. By combining our country’ s security market characteristics with the current eval2 uating conditions , this research is intended to find the suitable approaches to evaluating“value investment ” stocks in Chi2 na. K ey words : security evaluation ; investment portfolio after screening security
FCFEi + ( 1 + r3 ) i
n4 n1
FCFEi ( 1 + r1 )
i
n5
+
∑ i = n +1
1
Βιβλιοθήκη Baidu
n2
FCFEi ( 1 + r2 )
i
+
∑ i = n +1
2
n3
FCFEi ∑ + i = n + 1 (1 + r ) i 4
3
i = n4 + 1
∑
FCFEn4 + 1 ( r5 - g5 ) ( 1 + r5 )
展态势〔 J〕 . 金融与保险 ,2001 , ( 1) . 〔 5〕 李晓峰 . 金融全球化背景下我国商业银行的再造 〔 J〕 . 金融与保险 . 2001 , ( 6) . 〔 6〕 武捷思 . 中国国有商业银行行为研究〔 C〕 . 北京 : 中国金融出版社 ,1996. 〔 7〕 黄铁军 . 中国国有商业银行运行机制研究〔 C〕 .北 京 : 中国金融出版社 ,1998. ( 责任编辑 : 吕洪英)
参考文献 : 〔 1〕 陈 平 , 裴 旭 . 我国商业银行成本控制战略探 讨〔 J〕 . 商业银行经营与管理 ,1997 , ( 2) 〔 2〕 龙田华 . 论商业银行成本控制〔 J〕 . 经济师 ,1999 ,
( 6) .
〔 3〕 庄乾志 . 中国银行业的国际化发展战略〔 J〕 . 金融 与保险 ,2001 , ( 6) . 〔 4〕 宋新国 , 吴景杰 . 论中国银行业加入 WTO 后的发
在经营 稳 定 及 没 有 大 规 模 资 本 性 现 金 流 出 时 , FCFE ( 股权资本自由现金流) 可以从现金流量表中获 取 。从长期来说 , 一个财务健康的公司必定满足 : 折旧 能满足资本性支出和营运资本追加额 。在财务结构稳 定 , 负债与融资稳定的情况下 , 可以用每股营业现金贴 现的价值作为参照 。针对我国上市公司发放红利少的 现实 , 利用现金流贴现也更能体现公司的股票价值 。 该模型适用于红利发放少 , 现金流正常的公司 。 FCFF 是公司自由现金流的简称 , FCFF 贴现法估 价的好处是不需要明确考虑与债务相关的现金流 , 并 能与常用指标 EBITDA ( 利息 、 税折旧和摊销收益前收 益) 和 NOI ( 净经营收益) 联系起来 。因此资本结构和 财务杠杆较好的公司的 FCFF 要比 FCFE 大 , 也就能更 准确地预测股票价值 。有两种方法计量公司的现金 流: FCFF = 股权现金流 + 利息费用 ×( 1 - 税率) + 本 金归还 - 发行新债 + 优先股红利 或 : FCFF = EBIT ×( 1 - 税率) + 折旧 - 资本性支出 追加营运资本 公司价值只需将上面公式 FCFE 和 r 分别换成 FCFF 和 WACC ( 公司资本成本) 股票价值 = ( 公司价值 - 长期债务面值) / 总股本 在我国被高估的证券市场中 , 贴现法能体现内在 价值 , 但与整体被高估的现状不符 , 因此比较分析法不 失为一种补充 。 P/ E 估价法 。 PE 是市盈率的简称 , 也称价格/ 收 益倍数 , 在估价中的应用主要有 : 横向比较 。主要利用不同可比公司之间的 “比价
摘要 : 随着近两年证券市场结构性大调整 ,价值投资组合已成为机构投资者的主导策略 , 而证券估价是价 值投资和证券筛选型投资组合的核心技术 。我国证券市场历史较短 ,针对其衍变特征和估价现状 ,研究较 为适合我国证券市场的 “价值投资型” 股票的估价方法大有俾益 。 关键词 : 证券估价 ; 证券筛选型投资组合 ; 股票评估 中图分类号 : F830. 91 文献标识码 :A
一、 国内证券估价理论研究与应有现状 从目前市场的一般认识来说 , 具有投资价值的股 票包括两种 : 价值型和成长型 。价值型公司通常是指 那些已经较长时间拥有和发挥了竞争优势 、 经营状况 良好 、 业绩稳定 、 股票市盈率低的上市公司 ; 成长型公 司通常则指拥有竞争优势的时间不长 , 目前公司业绩 一般 ,但未来竞争优势能得到维持和扩大 , 从而使业绩 保持较好的成长性的上市公司 。本文的价值投资就是 指具有投资价值的投资 ,包括市场狭义理解的 “价值型 股票” 和 “成长型股票” 。 随着市场投资主体 、 盈利模式的转变 , 金融工具的 创新 ,对 “庄股” 的严打 ,使价值投资与投资组合成为市 场的主流 。投资组合可分为积极和消极型 , 积极型又 可分为市场趋势型和证券筛选型 , 而证券估价是价值 投资和证券筛选型投资组合的核心技术 。 近几年 , 不断有学者对我国证券市场的有效性做 实证分析 , 得出统一的结论 : 我国证券市场属于弱式有
商业研究 COMM ERCIAL RES EARCH 2003/ 20 总第 280 期
文章编号 :1001 - 148X (2003) 20 - 0091 - 03
“价值投资型” 股票估价方法研究
姚 鑫1 , 周德昕2
(1 黑龙江省国土资源厅 , 黑龙江 哈尔滨 150001 ; 2 哈尔滨商业大学 , 黑龙江 哈尔滨 150076)
商业研究 2003/ 20 ・92 ・
常且稳步增长的 , 适用贴现法 、 相对比较法 ; 二为股利 发放不稳定 , 适用除红利外的贴现法 、 相对比较法 , 我 国大部分公司均属此类 。但随着市场的不断发展 , 一 类公司会增多 。 成长性公司 。特征表现 : 规模相对不大 、 发展速度 较快 、 现金流不稳定 、 红利不发放或象征性发放 ; 公司 规模小时 , 发展速度较快 , 当规模扩大时 , 增长速度减 慢 , 而后保持较低的永续发展的速度 。如云内动力 、 江 汽股份 。估价方法可适用现金流贴现法 、 相对比较法 。 在划分该类公司时 , 应注意与前几年被恶炒的不具有 真正成长性的 “网络科技股” 区别开来 。 绩差公司 。特征表现 : 财务状况恶化 、 现金流萎 缩、 发展停滞或倒退 、 无红利发放 。如 ST 股 、 PT 股 。 按公司未来发展趋势可分为 : 能出现转机和走向灭亡 两类 。对第一类 , 可测出转机的时点 , 分阶段利用相对 比较法 ; 对第二类 , 只能用清算价值法 。 财务虚假公司 。特征表现 : 利用 “创造性会计” 、 披 露信息与实际经营不符 。可具体划分为 : 一类如银广 厦整个作假的公司 , 无法估价 ; 二类如 ST 科龙部分作 假但不严重的公司 , 对此应该严格地分析资产质量 、 产 品盈利结构及趋势状况 , 分析出其真实数据后进行估 价 , 对该类公司的估价难度较大 , 只能用相对比较法 。 因此 , 理性的投资者在信息不对称的情况下 , 尽量避开 此类公司 。 三、 估价技术 2002 年 11 月份我国公布了外资可以购买上市公 司国家股及法人股的通知 , 也就更增加了一 、 二类公司 的吸引力 , 使其成为市场的主流投资品种 。根据企业 生命周期理论及我国企业的成长年龄与特征 , 可把该 类公司的成长模式归结为五个发展阶段 。第一阶段为 平速缓慢发展时期 ( 该时期可长可短 , 如为成长性企 业 , 该时期可视为零) , 经过改革创新后 , 企业有了一次 速度较快的发展时段 , 为第二阶段 ; 同时在达到一定速 度后 , 匀速发展一个时段 , 为第三阶段 ; 经过大规模的 扩张后 , 导致 “规模不经济” 和资源优势逐渐丧失 , 企业 发展下降到一个低水平 , 为第四个阶段 ; 第五阶段是保 持该低水平速度持续到将来 。在五个阶段分析基础 上 , 设计估价模型如下 : 红利贴现法与每股收益法 运用红利贴现法与每股收益法对股票进行估价的 思路是把股票的价值与下一期的预期红利 、 股票的要 求收益率预期红利增长率联系起来 。其估价模型为 : 股票价值 = i ∑ =1
n
DPS i ( 1 + r1 )
n3
i
+ i=∑ n +1
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+ i=∑ n +1
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( 1 + r3 ) EPS n4 ( 1 + g5 ) H5
3
+ i=∑ n +1
t - n1 EPSn1 ( 1 + g2 ) H2 i ( 1 + r2 ) n EPS n3 ( 1 - g4 ) H4
收稿日期 :2003 - 01 - 18
效市场 。同时由于市场的泡沫即证券定价普遍偏高及 股利发放少的市场特征 , 使估价技术主要局限于相对 比较法 : P/ E 、 P/ BV 、 P/ S 、 EV/ EBIT 、 EV/ EBITDA 比率 法 。但很多研究人员在运用该类方法时较简单和粗 糙 , 忽视各种方法的适用范围和优缺点 , 往往采用 “一 刀切” 的形式孤立地运用 。但是 , 随着市场不断规范化 和有效性程度的提高 , 相对比较法急需修改和完善 , 同 时贴现法也将显示出其重要性 。 二、 上市公司类型划分 根据中国国情的市场特征和估价的需要 , 将上市 公司划分如下 : 成熟的传统生产性公司 、 非传统生产但发展较为 成熟的公司 、 公用事业公司 。特征表现 : 业绩 、 增长 、 现 金流 、 股利发放稳定 ; 平速发展的初始阶段 、 保持高增 长率阶段 、 增长率下降的过渡阶段和永续低增长率的 稳定增长阶段 。如 : 五粮液 、 武钢股份 、 山东基建 。适 用该类公司的估价方法可分为两种 :一为股利发放经