风险投资及直接股权投资

– 全面了解目标企业的会计政策和税费政策：
• 目标企业现行会计政策、近3年会计政策的重大变化、现行会计报表 的合并原则及范围；及近3年会计师事务所名单和近3年审计报告的披 露情况。
• 目标企业的税费政策包括：现行税费种类、税费率、计算基数、收缴 部门；税收优惠政策；税收减免/负担；关联交易的税收政策；集团 公司中管理费、资金占用费的税收政策；税收汇算清缴情况。
• 财务状况（续）
– 对在建工程则要了解工程项目预算、完工程度、工程项目的用途，是否 存在停工工程等。
– 固定资产的调查，土地房屋则通过包括审阅房屋、土地的产权证明文件， 如土地证、房产证等来调查，对机器、设备则要查询有否应报废或需要 提取减值准备的机器设备，
– 另外调查人员还应关注折旧提取的方法是否合理，折旧率是否反映固定 资产的消耗情况和使用年限，折旧是否按照设定的折旧提取方法和折旧 率计算已入账。
财务尽职调查
• 首要考察财务内控制度和执行情况
– 目标企业财务报表的可靠性会影响到财务尽职调查结 果的可靠性。
– 而财务报表的可靠性与企业本身内控程序是否完善有 关，因此，一般情况下，进行尽职调查时亦应考虑内 控程序的情况。例如可以通过访谈、画流程图等方法 对目标企业的内部控制制度进行总体把握。
– 在了解目标企业的内部控制制度之后，就可以对其的 财务状况、盈利能力、现金流进行详细调查。
财务尽职调查
• 盈利能力：对销售收入及成本进行调查
– 调查人员应计算近几年销售收入、销售量、单位售价、单位成本、毛利 率的变化趋势，近几年产品结构变化趋势，目标企业大客户的变化及销 售收入集中度，关联交易与非关联交易的区别及对利润的影响，成本结 构、发现关键成本因素，并就其对成本变化的影响做分析，对以上各因 素的重大变化寻找合理的解释。
• 模式
– 项目具备创新且经受了市场检验的商业模式
• 价格
– 好的项目也要有强的价格约束。
尽职调查的起源
• 尽职调查（Due Diligence）源自美国1933 年证券法案。
• 证券法案当中为股票承销商提供了一个免 责保护机制：即尽职调查
• 只要股票承销商开展了尽职调查，并将所 有信息披露给投资人，则可以免除因未发 现的问题而带来的潜在的责任。
区别审计与财务尽职调查
• 财务尽职调查仅是企业合作之前的深入了 解，审计是对数据的验证；
• 财务尽职调查更强调在历史的分析上对未 来的预测，审计立足于现在；
• 财务尽职调查目的是在评价风险和机会， 审计则是保护投资人的手段；
• 财务尽职调查一般不采用函证、实物盘点、 数据复算等财务审计方法，但更多使用趋 势分析、结构分析等分析工具。
风险投资及直接股权投资
第二部分 寻找项目与筛选
• 如何寻找项目 • 获得优先项目流 • 对成长型股权投资项目的要求 • 尽职调查
– 尽职调查的起源 – 尽职调查的应用范围 – 作用、方法、过程、内容
如何寻找项目——战略型路径
如何寻找项目——机会型路径பைடு நூலகம்
• 找到符合战略计划的目标，可遇而不可求 • 在实际运作中，战略路径往往无法得到有
– 对存货的调查，应查阅最近一次盘点记录，关注发出商品、分期 付款发出商品，找出积压、毁损、滞销、过时以及有变现问题的 存货，确定提取的准备是否足够，查询存货的计算方法，确定计 算方法是否合适。
– 进行长期投资调查时，对控股企业要验证其投资比例及应占有的 权益，对参股企业了解其投资资料。
财务尽职调查
• 委托第三方调查机构
– 会计师 – 律师 – 税务专家 – 咨询机构 – 行业专业人士或机构
尽职调查方法
• 审阅
– 通过财务报表及其他法律、财务、业务资料审阅，发现关键及重 大财务因素。
• 分析性程序
– 对各种渠道取得资料的分析，发现异常及重大问题。如趋势分析、 结构分析等。
• 访谈
– 与企业内部各层级、各职能人员，以及中介机构的充分沟通。
法律尽职调查
• 审查拟收购目标公司合法的主体资格
– 审查目标公司的主体资格是为了确保交易的合法有效，即交易方 是合法存在的，具有进行本次交易的行为能力。对目标公司主体 的合法性的调查主要包括两个方面：
• 资格，即目标公司是否依法成立并合法存续，包括其成立、注册登记、 股东情况、注册资本交纳情况、年审、公司变更、有无吊销或注销等。
财务尽职调查
• 总体财务信息的调查
– 取得目标企业的营业执照、验资报告、章程、组织架构图，财务 调查人员可以了解目标企业全称、成立时间、历史沿革、注册资 本、股东、投入资本的形式、性质、主营业务等。
– 对目标企业的详细了解还应包括目标企业本部以及所有具有控制 权的公司，并对关联方做适当了解。
– 目前企业的财务管理模式以及财务部财务人员结构、目标企业的 会计电算化程度、企业管理系统的应用情况等。
法律尽职调查
• 审查目标公司的债权债务情况 – 目标公司的各种负债会增大收购方的责任，因为这些债务在收购后还是由目标公 司承担的，当然，债务剥离式的收购除外。 – 还有一些因权利义务不清楚而发生争议，将来肯定会提起诉讼或被起诉的情况将 为收购方的责任增加不确定性。这时，并购律师就要对目标公司是否有责任、责 任的大小等进行分析，研究，将它们定性、定量，为收购方进行谈判提供合理的 依据。
尽职调查的具体内容
• 行业和技术等 • 财务方面
– 掌握企业内控、资产状况、盈利能力等核心财务信息。
• 法律方面
– 法律尽职调查就是为了获知目标企业的重要信息并以 此判断收购中的风险。
– 这些风险就是通常所说的企业并购中存在的各种陷 阱———注册资本出资不足的陷阱、债务黑洞的陷阱、 担保黑洞的陷阱、工资福利负担的陷阱、违法违规历 史的陷阱、税务陷阱、环保陷阱等等。
财务尽职调查
• 财务状况（续） – 对应付账款，调查人员应取得明细表，并应分析应付账款周期、 供应商分布情况。 – 为了防止目标企业存在有未入账的负债，调查人员还应查阅期后 付款凭证，查阅董事会、股东会会议记录，与有关律师尽职调查 工作配合。 – 分析对应付税金的调查，应取得各项应付税金变动明细表，并询 问各项税种是否均已如期申报、完税，询问是否漏报、虚报、少 报的情况，查阅与税务机关的往来书信文件，分析所交税金是否 合理。
• 尽职调查迅速在IPO过程中普及，并延伸到 其他投资领域。
尽职调查应用范围
• IPO及公开募集资金（法律要求） • 收购与合并（即使不涉及到公众利益） • 股权投资（VC、PE考察项目）
尽职调查的作用
• 控制风险 • 提高谈判能力 • 提高整合效率
尽职调查团队
• 投资方人员
– 战略部门 – 财务部门 – 法律部门
• 重要交易合同 – 这些合同通常包括长期购买或供应合同、技术许可合同、大额贷款合同、公司担 保合同、代理合同、特许使用合同、关联交易合同等等。并购律师对这些合同进 行审查，目的是： – 确定收购完成后收购方并不会丧失合同中规定的预期利益，这是因为，有些 公司之所以能够签订的一些重要的合同是利用了其公司大股东的关系，所以， 这种合同中往往规定，当目标公司因被收购等原因出现控制权变化时，该合 同将需提前履行支付义务，或终止使用权或相关权利。 – 确定这些合同中权利义务是否平衡，目标公司是否处于重大不利的情形中。
内容。这种审查是看其薪酬水平以及如果将其解聘公司所需要 的补偿数额。
法律尽职调查
• 对目标公司治理结构、规章制度的调查
– 审查目标公司的章程、股东会决议、董事会议事规则、董事会决 议、公司规章制度等文件。
– 审查公司股东会、董事会的权力，公司重大事项的表决、通过程 序等相关信息以确定本次收购是否存在程序上的障碍，是否获得 了合法的授权等等，以确保本次收购交易的合法、有效，避免可 能争议的发生。
– 对投资收益的调查，调查人员应关注近年对外投资情况，及各项投资的 报酬率。对营业外收支的调查应关注是否有异常情况的存在。
财务尽职调查
• 现金流 – 调查人员应特别关注经营净现金流，并通过一些比率的计算来检 验经营净现金流是否能满足融资活动的利息支出净额； – 并应结合资产负债表及利润表，寻找除销售收入以外是否还存在 主要的经营资金来源，对经营净现金流的贡献如何。
•
财务尽职调查
• 财务状况 – 对货币资金除了核实它的真实性之外，还应该关注是否有冻结资 金的存在。
– 对应收账款要进行账龄分析、逾期账款及坏账分析、近年变化趋 势及原因分析，要关注其是否被高估，另外对大额应收账款还应 调阅销售合同。
– 一般国内企业会将投资、开办费、前期亏损或待摊费用支出暂列 其他应收款，因此在对其他应收款进行调查时，应具体查询有关 内容，评析会计处理是否合适，并做出合适的建议会计调整。
• 资质，其是否具备从事营业执照所确立的特定行业或经营项目的特定 资质，如建筑资质、房地产资质等
• 审查目标公司的资产及财务情况
– 这里主要是核实目标公司的各项财产的权利是否有瑕疵，是否设 定了各种担保，权利的行使、转让是否有所限制等。
– 其次是审察目标公司的各项债权的实现是否有保障，是否会变成 不良债权等，以确保收购方取得的目标公司的财产关系清楚明白， 权利无瑕疵，无法律上的障碍。
• 对目标公司是否存在重大诉讼或仲裁的调查
– 公司的诉讼或仲裁活动直接关系到公司的责任和损失的可能。并 购律师的审查将注重于这些诉讼或仲裁胜诉的可能性，以及由此 可能产生的法律费用和赔偿责任的开支。
– 对目标企业的销售收入分析，可按主要地区、主要产品、主要客户进行 分类。结合上述的各项分析，可以对目标企业的过去和将来的盈利前景 有所启示。
– 对目标企业的三项费用分析，应按照费用明细表分析三项费用处理的合 理性和未来走势与变化。
– 对其他业务利润，调查人员应该了解是否存在稳定的其他业务收入来源， 以及近几年数据。
• 实地考察
– 通过实际收集数据，对照材料，核实经营和财务方面的信息
• 电话调查
– 针对关键客户、供货商或其他相关机构和个人，直接开展电话访问，听 取各方面对目标公司的看法。
• 调查小组内部沟通
尽职调查的过程
• 双方就投资和收购达成初步意向 • 签署保密协议 • 尽职调查团队组成，并向目标方提出尽职调查清
单（Due D Checklist） • 被收购方设立Data Room，收集、整理和准备各
类需要的文件 • 尽职调查小组在Data Room查阅各类文件 • 开展访谈活动 • 开展实地考察 • 撰写尽职调查报告
尽职调查的过程
“2003年2月，鼎晖派来了 尽职调查团队，“他们每 周来2到3次，一共调查了 8个月之久，把我们的家底 都翻遍了”。
效执行 • 机会型更为常见 • 充分利用各类人脉资源关系 • Opportunity first, Strategy second
Proprietary Deal Flow
• Proprietary: 唯一的买家，且被投资目标并 未聘请投资银行。
• 发现Proprietary项目是一件困难的工作，但 对投资者很有利
– 避免在竞价中给出过高价格 – 可以与目标的高管有密切的沟通 – 可以灵活调整投资条款
• 中介机构的作用
成长型股权投资对项目的要求
• 市场规模
– 必须是一个庞大的市场，具备市场潜力;
• 时机
– 启动的时间要合适，对投资时机的把握和判断;
• 团队
– 一个强有力的团队，强的团队在面对方向有误的时候，也能够迅 速调整过来，而且克服困难和承受压力的能力也更强;
– 对无形资产的调查，则要分析无形资产的种类及取得途径、无形资产的 寿命、计价依据。
– 对于银行贷款的调查，调查人员应取得和查阅明细表，明细表应注明利 率、还款期、抵押、承诺等情况，还应查阅贷款合同，了解有否资产抵 押和担保等情况，还应测算贷款利息是否已足额提取，并已入账，并查 阅是否违反贷款合同条款的情况。
法律尽职调查
• 知识产权
– 知识产权等无形资产具有重要的价值。并购律师应审查知识产权 的权属情况（所有还是通过许可协议使用），有效期限情况，有 无分许可、是否存在有关侵权诉讼等等。
• 审查目标公司的管理人员与普通员工的安排
• 目标公司的雇佣人员的数额， • 目标公司是否对重要人员进行了相应的激励措施 • 是否存在对此次并购造成障碍的劳动合同 • 对于目标公司的普通职工，一般只审查公司的劳务合同范本 • 但是对于董事等高级管理人员则需逐一审查其服务协议的主要