论企业最佳资本结构的决策方法

论企业最佳资本结构的决策方法
摘要:资本结构是自有资本与负债资本在资本总额中的构成比例,对资本结构的研究主要是确定合理的负债水平,即最佳的资本结构。

确定最佳资本结构的分析方法主要有EBIT-EPS分析法、公司价值分析法、比较资金成本法和因素分析法等。

通过以上分析方法的研究,对企业的资本结构决策分析及优化。

关键词:最佳资本结构决策分析方法优化
资本结构及其管理是企业筹资管理的核心问题。

企业应综合考虑有关影响因素,运用适当的方法确定最佳资本结构,提升企业价值。

如果企业现有资本结构不合理,应通过筹资活动优化调整资本结构,使其趋于科学合理。

一、最佳资本结构及其判断标准
(一)资本结构与最佳资本结构
资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例。

广义的资本结构是指企业全部资本价值的构成及其比例关系。

狭义的资本结构是指企业中长期资本价值的构成及其比例关系,尤其是指长期的股权资本与债权资本的构成及其比例关系。

企业资金结构是由企业采用的各种筹资方式筹集资金而形成的,各种筹资方式不同的组合类型决定着企业资金结构及其变化。

企业筹资方式总体来看分为负债资金筹资方式和自有资金筹资方式两类,因此,资金结构问题总的来说是负债资金的比例问题。

不同的资本结构会给企业带来不同的后果。

企业利用债务资本进行举债经营具有双重作用,既可以发挥财务杠杆作用,也可能带来财务风险。

因此企业必须权衡财务风险和资金成本的关系,确定最佳资本结构。

最佳资本结构是指企业合理的负债结构,
(二)最佳资本结构的判断标准
最佳资本结构是在一定条件下使企业平均资金成本最低、企业价值最大化的资本结构。

资本结构最优的标准有两方面:一是平均资金成本最低;二是企业价值最大化。

从理论上讲,最佳资本结构存在的,但由于企业内部条件和外部环境的经常性变化,动态地保持最佳资本结构十分困难。

在实践中,目标资本结构通常是企业结合自身实际进行适度负债经营所确立的资本结构。

二、最佳资本结构的分析方法
1、筹资无差别点分析法(EBIT—EPS分析法)
将企业的盈利能力与负债对股东财富的影响结合起来,去分析资金结构与每股利润之间的关系,进而确定合理的资金结构的方法,叫息税前利润—每股利润分析法,简写为EBIT-EPS分析法,也被称为筹资无差别点分析法。

它是利用息税前利润和每股利润之间的关系来确定最优资金结构的方法。

根据这一分析方法,可以分析判定在什么样的息税前利润水平下适于采用何种资金结构。

这种方法确定的最佳资本结构亦即每股利润最大的资本结构。

2、筹资无差别点分析法应用举例
EBIT—EPS分析法是一种定量的分析方法,它通过企业的有效数据来对企业的最优资本结构进行分析。

现举例说明:
例:假设漓江公司目前有资金100万元,现在因为生产发展需要,预备再筹集40万元资金,这些资金可以通过发行股票来筹集,也可以利用发行债券来筹集。

把原资本结构和筹资后资本结构根据资本结构的变化情况进行EBIT—EPS分析(参见表1)。

解:EBIT—EPS分析实质上是分析资本结构对普通股每股盈余的影响,具体的分析从表2中可以看到,息税前盈余为300,000元的情况下,利用增发公司债的形式筹集资金能使每股盈余上升较多,这可能更有利于股票价格上涨,更符合理财目标。

那么,究竟息税前盈余为多少时发行普通股有利,息税前盈余为多少时发行公司债有利呢?这就要测算每股盈余无差异点的息税前盈余。

其计算公式为:
式中,EBIT——每股收益无差别点处的息税前盈余;I1,I2——两种筹资方式下的年利息;D1,D2——两种筹资方式下的年优先股股利;N1,N2——两种筹资方式下的流通在外的普通股股数。

把表1中漓江公司的资料代入上式,得:
[(EBIT-16,000)(1-33%)-0]/60,000=[(EBIT-48,000)(1-33%)-0]/40,000
求得:EBIT=112,000元,此点:EPS1=EPS2=1.072元。

这就是说,当盈余能力EBIT>112,000元时,利用负债筹资较为有利,当盈利能力在EBIT%26lt;112,000元时,不应再增加负债,以发行普通股为宜。

当EBIT=112,000元时,采用两种方式无差别。

漓江公司预计EBIT为300,000元,故采用发行公司债券的方式较为有利。

EBIT—EPS分析法用图示进行分析更为简单,只要在以息税前盈余为横坐标和以每股收益为纵坐标的坐标图上,画出不同筹资方式下的EPS线,其交点所对应的EBIT和EPS所决定的资本结构就是最优资本结构。

利用表2的资料绘制EBIT—EPS分析图简单明了。

从图1可以看出,当EBIT大于112,000元时,负债融资的EPS大于普通股融资的EPS,则应进行负债融资;反之,当EBIT小于112,000元,普通股融资的EPS大于负债融资的EPS,则应进行普通股融资。

而EBIT等于112,000元时,两种筹资方式的EPS相等,则理论上两种融资方式是等效的。

4、筹资无差别点分析法不足
EBIT—EPS的分析方法是一种定量的分析方法,它只考虑了资本结构对每股盈余的影响,并假定每股盈余最大,股票价格也就最高。

但把资本结构对风险、的影响置之视野以外,是不全面的。

因为随着负债的增加,投资者的风险加大,股票价格和企业价值也会有下降的趋势,所以,单纯用EBIT—EPS分析法有时会作出错误的决策。

但在资本市场不完善的时候,投资人主要根据每股利润的多少来作出投资决策,每股利润的增加也的确有利于股票价格的上升。

(二)公司价值分析法
1、公司价值分析法及分析步骤
公司价值分析法也称比较公司价值法,是通过计算和比较各种资金结构下公司的市场总价值来确定最佳资金结构的方法。

最佳资金结构亦即公司市场价值最大的资金结构。

公司的市场总价值=股票的总价值+债券的价值
比较公司价值法根据资本结构的理论进行最优资本结构决策时,应综合考虑资本成本和财务风险对企业价值的影响,通过比较不同资本结构下的公司价值,选择公司价值最大时的资本结构。

由于比较公司价值法全面考虑了资本成本和财务风险对公司价值的影响,以公司价值最大化作为确定最优资本结构的目标,因此符合现代公司财务管理的基本目标。

一般地,比较公司价值法的基本原理包括以下几个步骤:
(1)测算公司价值。

根据资本结构理论的有关假设,公司价值实际上是其未来现金流量的现值。

相应地,债券和股票的价值都应按其未来现金流量进行折现。

(2)测算公司资本成本率。

根据前述假定,在公司的总资本只包括长期债券和普通股的情况下,公司的综合资本成本就是长期债券资本成本和普通股资本成本的加权平均数。

(3)公司最佳资本结构的测算与判断。

分别测算不同资本结构下的公司价值和综合资本成本,选择公司价值最大、综合资本成本最低的资本结构作为企业最优的资本结构。

2、公司价值分析法的理论假设及分析过程
理论假设:公司的债务全部是平价的长期债务,分期付息,到期还本,不考虑筹资费用。

(1)如果公司的债务是平价债务,分期付息,那么,长期债务的账面价值就等于面值。

(2)由于负债受外部市场波动的影响比较小,所以一般情况下,负债的市场价值就等于其账面价值。

(3)要想确定公司的市场总价值,关键是确定股东权益的市场总价值,即公司股票的价值。

公司股票的价值就是指公司在未来每年给股东派发的现金股利按照股东所要求的必要报酬率折合成的现值。

假设公司在未来的持续经营过程中,每年的净利润相等,未来的留存收益率等于0,那么,股利支付率就为100%,公司每年的净利润就等于公司每年给股东派发的股利,既然假设公司每年的净利润是相等的,那么股利额就相等,那么公司的股票就是零增长股票(固定股利股票),未来的现金股利折现就按照永续年金求现值,这个永续年金是股利额,也就是净利润。

那么:
式中,S为股票市场价值,EBIT为息税前利润,I为利息,T为所得税税率,Ks为普通股资金成本率。

其中,普通股资金成本率可用资本资产定价模型计算,即:
普通股资金成本率=无风险报酬率+公司的贝他系数×(平均风险股票的必要收益率-无风险报酬率)
平价债务、无筹资费的债务资金成本=i(1-T)
然后根据市场价值权数即可计算加权平均资金成本。

以公司价值最大化为标准比较确定公司的最佳资本结构。

3、公司价值分析法应用举例
某公司息税前利润为500万元,债务资金200万元,债务资本成本为7%,所得税税率为30%,权益资金2000万元,普通股的成本为15%,则公司价值分析法下,问公司此时股票的市场价值是多少?
股票的市场价值=[500-200×7%/(1-30%)]×(1-30%)/15%=[500×(1-30%)-200×7%]/15%=2240(万元)
(三)比较资金成本法
1、比较资金成本法
比较资本成本法是指企业在筹资决策时,首先拟定多个备选方案,分别计算各个方案的加权平均资本成本,并相互比较来确定最佳资本结构。

即:通过计算不同资本结构的综合资本成本率,并以此为标准相互比较,选择综合资本成本率最低的资本结构作为最佳资本结构的方法。

运用比较资本成本法必须具备两个前提条件:一是能够通过债务筹资;二是具备偿还能力。

企业资本结构决策,分为初次利用债务筹资和追加筹资两种情况。

前者称为初始资本结构决策,后者称为追加资本结构决策。

比较资本成本法将资本成本的高低,作为选择最佳资本结构的唯一标准,简单实用,因而常常被采用。

2、比较资金成本法应用举例
例:某公司目前拥有资金2000万元,其中,长期借款800万元,年利率10%;普通股1200万元,上年支付的每股股利2元,预计股利增长率为5%,发行价格20元,目前价格也为20元,该公司计划筹集资金100万元,企业所得税率为33%,有两种筹资方案:
方案1:增加长期借款100万元,借款利率上升到12%,假设公司其他条件不变。

方案2:增发普通股40000股,普通股市价增加到每股25元,假设公司其他条件不变。

要求:根据以上资料
1)计算该公司筹资前加权平均资金成本。

2)用比较资金成本法确定该公司最佳的资金结构。

答案:
(1)目前资金结构为:长期借款40%,普通股60%
借款成本=10%(1-33%)=6.7%
普通股成本=2(1+5%)÷20+5%=15.5%
加权平均资金成本=6.7%×40%+15.5%×60%
=11.98%
(2)方案1:
原借款成本=10%(1-33%)=6.7%
新借款成本=12%(1-33%)=8.04%
普通股成本=2(1+5%)÷20+5%=15.5%
增加借款筹资方案的加权平均资金成本=6.7%×(800/2100)+8.04%×(100/2100)+15.5%×(1200/2100)=11.8%
(3)方案2:
原借款成本=10%(1-33%)=6.7%
普通股资金成本=[2×(1+5%)]/25+5%=13.4%
增加普通股筹资方案的加权平均资金成本=6.7%×(800/2100)+13.4%×(1200+100)/2100=10.85%
该公司应选择普通股筹资。

3、比较资金成本法优缺点
优点:以加权平均资本成本最低为唯一判断标准,因此在应用中体现出直观性和操作上的简便性。

另外,资本成本的降低必然给企业财务带来良好的影响,一定条件下也可以使企业的市场价值增大。

缺点:仅仅以加权平均资本成本最低作为唯一标准,在一定条件下会使企业蒙受较大的财务损失,并可能导致企业市场价值的波动
(四)因素分析法
因素分析法是根据影响企业资本结构的各项因素进行定性分析的一种方法。

主要考虑以下因素:
1、行业因素。

不同行业的企业资本结构是不相同的。

一般来说,高风险行业的企业负债率不高。

高经营风险与高财务风险的组合必然加大企业的总风险,而企业不会盲目追求高收益却不考虑风险,因此企业就会适当减少负债以降低企业的风险;资产流动性强的行业的企业负债率普遍高于其它行业。

这些企业的资金
流动性强,周转快,流动性资产就可以应付随时到期的债务,降低财务风险,此时企业就能以较高的债务比例经营。

2、利息率。

众所周知,由于财务杠杆的作用,合理的运用债务筹资,可以为企业带来更多的收益,即财务杠杆利益,如果运用不当,相应的也会给企业带来财务风险。

我们知道,在会计期末企业是否缴纳所得税要看企业当期是否有税前利润,企业在盈利(税前利润大于零)或亏损的状况下,自有资本收益率的计算方法是不同的。

在亏损的情况下企业自有资本收益率是负值,这种情况下企业举债是无益的,举债产生的利息反而会冲抵企业的利润甚至是自有资本,此时企业应当尽可能的避免举债。

显然,利息率是影响债务筹资和资本结构决策的关键因素。

3、所得税率。

按照税法规定,债务利息可以在税前支付,而股利则必须在税后支付。

从降低企业资本成本的角度,债务筹资与股权筹资相比,债务筹资具有明显的节税效应。

由于节税效应的存在,使企业在一定情况下会倾向于债务筹资。

4、通货膨胀。

通常人们认为在通货膨胀的情况下,企业举债经营是有益的,因为货币存在时间价值,企业偿还的是更廉价的货币。

但实践证明,只有当资产报酬率大于利息率时,企业才会随着通货膨胀的增加而增加债务比例。

有些企业盲目举债,希望获得通货膨胀带来的利益,但当资产报酬率小于利息率时,通货膨胀反而会加大企业的债务风险并损害企业的健康发展。

因此企业不能盲目的利用通货膨胀调整资本结构。

5、企业规模。

一般来说,规模较大的企业所需的资本较多,不可能也无需全部是权益筹资,而且适当的债务筹资不仅可以降低资本成本,还可以提高企业收益,此时大企业的债务比例要更高一些。

另外,大企业的信用要好于小企业,其抗风险的能力也强于小企业,因此大企业更有可能获得债权人的支持。

6、企业获利能力。

前文提到,当企业资产报酬率大于利息率时,企业不仅可以获得节税收益,还能通过财务杠杆获得财务杠杆利益。

当资产报酬率较高时,企业会选择较高的债务比例,以求获得更多的财务杠杆利益和节税利益。

但若资产报酬率小于利息率,企业不仅得不到任何利益,还会面临很大的财务风险。

因此企业的获利能力直接影响资本结构决策。

有很多企业乐观估计自己的获利能力,盲目增加企业的债务比例,加大了企业的财务风险,其结果往往事与愿违。

可见,企业能否正确估计自身的获利能力,对资本结构决策是很重要的。

7、决策者的风险喜好程度。

对于同一个项目,不同的决策者会做出不同的筹资方案,这是由于他们对风险的喜好程度不同。

喜欢冒险的决策者会尽量增加债务比例,以求获得更高的收益;而厌恶风险的决策者自然会规避风险,做出稳妥的决策,进而减少债务筹资的比例。

在资本结构决策前,企业决策者应当综合各个因素,在风险与收益之间做出合理的选择,在此前提下决策者适当的偏好就不会影响企业的发展。

8、债务偿还期限。

如果债务偿还期限较长,企业就可以有充裕的时间积累用于偿还债务的资金,这种情况下会适当提高债务资本比例,以获得更高的杠杆利益。

反之,则会降低债务资本比例,以降低财务风险。

三、最佳资本结构优化
(一)根据实际情况建立合理的资本结构
理论上讲,最佳资本结构是存在的,但由于影响资本结构的因素很多,而且各种因素具有很大的不确定性,所以在实务中确定最优资本结构几乎是不可能的,但是,我们可以综合各种影响因素建立一个目标资本结构,使得筹资决策所寻求的资本结构与目标资本结构趋于一致。

因此,应针对企业的类型、财务状况、资产结构、产品生产销售情况、税率与利率的变化水平和投资人与管理者的心理状况等因素,因地制宜,不能搞一个标准,进行一刀切,建立适合自己的合理的资本结构。

(二)增强企业资本结构意识,加强企业资本结构研究
目前,一部分企业经营管理者水平低,只注重发展规模,一方面造成高额负债,另一方面使企业现有资金闲置。

所以必须要强化企业资本结构意识,逐步推广以“资本保值增值率”、“资产负债率”和“流动比率”为主的指标的企业考核体系,促使企业有效地控制债务风险。

同时,应加强资本结构的理论研究,尽管最优的资本结构存在于理论上,但是针对不同情况一个个的具体企业而言,合理的资本结构还是存在的,如果能加强理论研究,并借鉴国外已有的量化指标,在总结有关资本结构理论的基础上,对影响资本结构的数据进行综合整理和分析,从而找出相对合理的企业资本结构量化标准,将会指导企业实践活动。

(三)政府要加大支持企业优化资本结构的力度
优化资本结构需要政府的投入,一是资金的投入,二是政策的投入,三是立法的投入。

如何用好财务杠杆这一把“双刃剑”,充足的资金是前提,政策与法规的完善与健全是保障,通过立法和制定相应的政策对资金运行环境进行规范,促使资金正常运行,这样,既能充分发挥财务杠杆的杠杆效应,又能更好地规避财务风险。

在资金的运行中,金融机构是纽带,国有商业银行应加大金融支持力度,正确处理债权债务关系,在企业改革与完善资本结构中,要有高度的责任感和使命感,要有全局的观点和积极负责的态度,对扭亏无望的企业支持他们进行破产处理,实行资产重组,对尚有潜力的企业应予以资金扶持,帮助企业调整债务结构,降低资本成本。

(四)加快资本市场建设,大力扶持证券市场的发展
中央银行必须对证券市场适度监控,这样才能使我国的股票债券及基金市场的运作走入正轨,从而使企业通过合法的途径,获得所需的资本,使融资方式多元化,融资风险分散化。

同时应大力扶持证券市场的发展,一个健康有序的证券市场,是建立和完善资本市场的必然要求。

我国证券市场近几年有了长足发展,但应该指出,目前的证券市场还是一个不规范、不成熟的市场,难以对资本结构发挥其应
有的作用,必须下大力气扶持,加快其发展。

参考文献:
1.我国当前最佳资本结构影响因素分析宋在科《技术经济》2005-8
2.现代资本结构理论的发展综述与评析胡援成《经济与管理》2004
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5.企业最佳资本结构探析李延明《山东行政学院山东省经济管理干部学院学报》2003-2。