融资融券对股票市场的影响

融资融券对股票市场波动性和流动性的影响

—基于A股市场的实证研究

卢云新 2100050208

摘要：中国证券市场推出融资融券业务已经一年多，改变了我国证券市场单边

市的交易模式，为交易方式多元化、流动性加强与股票价格稳定性方面作出了积极贡献。本文通过对A股市场上的90只可以进行融资融券的股票进行研究，通过比较融资融券推出前、后一年的股票波动性和流动性，证明了我国的融资融券制度具有加强股票流动性和稳定股价的作用。

关键词：融资融券，波动性，流动性

1.引言

“融资融券”(securities margin t rading)又称“证券信用交易”，是指投资者向具有上海证券交易所或深圳证券交易所会员资格的证券公司提供担保物，借入资金买入本所上市证券或借入本所上市证券并卖出的行为。包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。融资是看涨，因此向证券公司借钱买证券，证券公司借款给客户购买证券，客户到期偿还本息，客户向证券公司融资买进证券称为“买空”。融券是看空，借证券来卖，然后以证券归还，证券公司出借证券给客户出售，客户到期返还相同种类和数量的证券并支付利息，客户向证券公司融券卖出称为“卖空”。

融资融券业务起源于美国，是境外发达证券市场普遍开展的金融业务，同时也促进证券市场走向成熟的重要手段。目前，英国、日本和中国香港等资本市场都开展了该项业务。相对西方发达国家，我国该领域的交易制度还处于起步阶段，2010年3月31日，上海、深圳证券交易所正式接受6家试点券商融资融券交易的申报，这意味着从2006年开始精心筹备的融资融券业务正式进入了市场操作阶段，这也标志着我国证券市场迈入了信用交易和“双边市”的时代，它开启了我国证券市场的新纪元。直至2011年5月底，共有25家券商获批准开展融资融券业务。

2. 文献回顾及提出假设

2.1国外融资融券业务的理论研究

西方发达国家的融资融券交易是伴随着证券交易制度的产生而自发形成的，它建立在自由资本主义社会广泛而发达的社会信用体系基础之上，以明确的法律法规加以规范。因此，国外学者对于融资融券的研究大都集中于融资融券与市场波动的关系和融资融券的价格发现功能等方面。

（一）融资融券业务与市场波动的关系

在融资融券与市场波动关系的研究方面，境外研究者大多将视点集中在融资融券交易对证券市场浮动的影响，还有一部分学者通过研究融资融券保证金的变动探讨融资融券对市场变化造成的影响。在融资融券交易对市场关系的研究方面，目前理论界大部分学者认为融资融券机制能够发挥市场稳定器的作用。

Senchack 和Starks(1993)在区分了股票是否在交易所有期权交易的基础上，研究了融券交易对股市的影响，他们认为：因为这些有期权的股票融券信息大多是不公开的，能融券的有期权的股票对股价下跌影响较小Figlewshki 和Webb(1993) 、King 等(1993)的研究表明，卖空交易量同股价指数间存在着极为显著的正向变动关系，即指数高涨时卖空量大、指数低迷时卖空量小，因此，卖空交易能起到平缓股价指数剧烈波动的作用，发挥了稳定整个市场运行的功效。Woolridge 和Diekinson(1994)、James J Angel（1997）通过研究融资融券交易与股价之间的关系，认为融券交易机制的存在并非是证券市场波动的根源，它不会加剧市场的波动，反而在一定程度上具备稳定证券市场的功能。另外，Hazem Daouk 和Anchada Charoenrook（2003）研究发现，2001 年下半年至2002年，在发达市场的国家中，允许融券交易的股票收益总的波动性反而比禁止融券交易的新兴市场还要低。同时，允许融券交易的市场里，发生股市崩盘的可能性也并不比禁止融券交易的市场高。Bris.et al (2003)通过检验个股收益率的标准偏差、负收益率极端值的分布频数以及个股和市场收益率的偏度来验证卖空约束是否会稳定市场。结果发现，在允许股票卖空的市场中，收益率的波动性要低得多，负收益率极端值的分布频数要小得多，这就意味着卖空交易可以起到稳定市场的作用。

总之，融资融券正效用说认为融资融券卖空交易的存在并不会影响股票市场的正常波动，反而可以起到稳定市场的作用。于是，我们假设H1：融资融券的推出具有稳定股价的作用。

（二）融资融券对股票流动性的影响

开展融资融券业务，能有效放大市场内的存量资金，从而增强市场的资金流动性，提高市场交易的活跃性。由于融资融券业务采用保证金交易的形式，投资者只需交纳融资融券标的证券价值一定比例的现金即可进行交易，而且投资者已经持有的证券也可充抵保证金。特别是融券业务增加了市场上股票的供

应量，同时融券者的对冲行为又增加了市场的需求量。因此，融资融券业务增加了证券市场的总供给和总需求，又扩大了证券交易的深度，提高了整个证券市场的换手率，客观上有利于提高证券市场的流动性。

Woolridge&Dickinson(1994)的研究也表明卖空交易者通过在上涨的市场中增加卖空交易量而在下跌的市场中减少卖空交易量来向整个市场提供流动性。Anchada Charoenrook和Hazem Daouk(2003)(11利用换手率作为衡量流动性的指标，通过对11 1个国家股票市场的研究发现，在附有较为严厉卖空约束条件的新兴市场国家中，股票市场的流动性要明显低于没有卖空约束条件的发达市场国家。Gao，Hao和M抛过对香港市场的研究发现，取消卖空限制可以提供市场的流动性，特别是有助于提高低价股的流动性，并且不会提高市场的波动性。王丽容、郑思因(2001)的研究发现，1991至2000年期间，台湾股市买空交易量与市场成交量的相关系数高达97％，当日冲销成交量与大盘成交量的相关系数高达84％，而卖空交易量与大盘成交量的相关系数仅为57％，同时认为这是由于台湾信用交易中融券卖空被大幅压低造成的。

于是，我们假设H2：融资融券的推出能加强股票的流动性。

3.样本与研究设计

3.1样本选取

本文的数据来源于巨灵金融服务数据库。选取了A股市场上允许进行融资融券的90只股票为研究对象，剔除了一只2010年4月份之后才上市的股票，最终的样本股票有89只。将样本分为前、后两个观察年度，即2009.4.1到2010.3.31和2010.4.1到2011.3.31两个年度。本文拟通过比较融资融券推出前后年度的股价波动幅度和β系数来衡量股票波动性的变化，通过融资融券前后年度的流动性均值比较检验流动性的变化情况。

3．2波动性指标的选择

本文首先拟利用A股市场股票的月间标准差来衡量股票的波动性(VOL)，即