投资评估方法

计算各年现金流量
第1年 收入 减：成本 EBIT 减：税收 EBIAT 减：营运成本 净增加额 自由现金流 100 230 -130 0 -130 10 -140 第1年 EBIT 使用的净营业 损失 税收 -130 0 0 第2年 140 240 -100 0 -100 4 -104 第2年 -100 0 0 第3年 210 260 -50 0 -50 7 -57 第3年 -50 0 0 第4年 250 275 -25 0 -25 4 -29 第4年 -25 0 0 第5年 290 290 0 0 0 4 -4 第5年 0 0 0 第6年 380 310 70 0 70 9 61 第6年 70 70 0 第7年 500 350 150 0 150 12 138 第7年 150 150 0 第8年 650 400 250 26 224 15 209 第8年 250 185 26 第9年 900 470 430 172 258 25 233 第9年 430 0 172
例：四种回收期的合理性比较：设FJ公司考虑投资A、B、C项 目，投资期限4 年, K=10%, 各年项目现金净流量如下表左边。 四 种回收期计算如下表右边，何者比较合理？
Project A B C 0 (1000) (1000) (1000) 1 500 100 325 2 400 300 325 3 300 400 325 4 100 600 325 简单平均 累计平均 折现平均 折现累计 3.08 2.85 3.08 2.33 3.33 3.01 3.71 3.81 3.89 2.95 3.88 3.86
X = NPV1 [(K2-K1)/(NPV1-NPV2)]； IRR = K1 + NPV1 (K2-K1)/(NPV1-NPV2)
例如，根据MNE项目的资料，IRR的计算如下表所示，结果是 IRR = 25%+[0.067/(0.067+0.147)] = 25.31%
K 累计折现的NCFi NWCi 的现值 NPV 10% 13.267 1.242 4.509 24% 9.608 0.682 0.290 25% 9.412 0.655 0.067 26% 9.223 0.630 -0.147
折现率如何确定？
（3）混合资本投资：部分权益资本、部分债务资本 （a）上市公司使用的加权平均资本成本 WACC = Ka = Wd Kd (1-T) + Wp Kp + Ws Ks 其中： W=各种资本所占比例； T=所得税率； Kd = 债务利率； Kp = 优先股资本成本=优先股股利/股价； Ks = 普通股资本成本。
Ks计算算方法有二种： （i）Ks=[（普通股股利/股价）+增长率] （ii）Ks=Rf+（Rm-Rf）β =无风险资产收益率+（资本市场平均收益率-无 风险资产收益率）×公司的系统性风险系数β （b）非上市公司使用加权平均资本成本 WACC = Ka = Wd Kd (1-T) + Wp Kp + Ws Ks 其中：W=各种资本所占比例； T=所得税率； Kd = 债务利率； Kp 和Ks 企业预期的或股东要求的资本报酬率。 非上市公司β值如何确定？
IRR的公式是一个高次方程，解法很多。最简单的方法是“线性化插值 试算”。目前，包括EXCEL在内的计算机软件都可计算IRR根据下图。 IRR = K1 + X 其中： [X/NPV1]=[(K2-K1)/(NPV1-NPV2)]， NPV
NPV1 0 K1 NPV2 X IRR K2 K(%)
所以有：
Hale Waihona Puke NCFn（b）NPV的计算公式 NCFi (1+K)i (S+F) (1+K)n NPV= -------------- + --------------- - I0 其中：NCFi表示每年的现金净流入量；S表示项目终结时剩余 的NWC；F表示项目终结时固定资产的残值。 例如，Skype公司第1到第9年现金流的NPV如下：
– 股东权益占总资产的比率E/V：100% – 总债务占总资产比率D/V：0% – 税率T：40% – 市场收益率Rm：13.5% – 五家参照公司的贝他系数β：1.2 （非上市的β如何计算？） – 10年期国库券利率Rf：6.0% – 股东权益资本成本Re=无风险利率Rf+ β×（市场收益率Rm-无风 险收益率Rf）= 6.0%+1.2×(13.5%-6%)= 15% – 债务资本成本Rd ：7% – WACC=D/V×Rd×(1-T)+E/V×Re=0%+100% ×15%=15%
第1年 收入 成本 EBIT 100 230 -130 第2年 140 240 -100 第3年 210 260 -50 第4年 250 275 -25 第5年 290 290 0 第6年 380 310 70 第7年 500 350 150 第8年 650 400 250 第9年 900 470 430
第1年 第2年 第3年 第4年 第5年 第6年 第7年 第8年 第9年 自由现金流 折现现金流 现值 终值 现值（终值） 总现值 569 525 -140 -122 -44 2000 -104 -79 -57 -37 -29 -17 -4 -2 61 26 138 52 209 68 233 66
TVT =[CFT×(1+g)]/(r-g)=[233×(1+3%)]/(15%-3%)=$2000
（1） 比起平均回收期，累计回收期考虑到了现金流量的序列变 化。 （2）简单平均回收期和简单累计回收期没有考虑折现的因素，更 不合理。

四、内含报酬率（IRR）
（1）内涵报酬率（IRR）的含义和计算公式 （a）IRR的含义：当投资项目的净现值等于零（NPV=0） 的时候的资本成本K。 （b）计算公式：当下式成立，则K就是内涵报酬率，即 K=IRR。 (S+F) NCFi NPV= -------------- + ---------------- - I0 =0 (1+K)i (1+K)n
例：四种回收期的计算 (K=10%，单位百万人民币)：
0 A (1000) 1 500 2 400 331 3 300 225 4 100 68 SAPBP 3.08 SCPBP 2.33 DAPBP 3.71 DCPBP 2.95
（1000） 455
(1) SAPBP=1000/(500+400+300+100)*4=3.08 (2) SCPBP=2+100/300*1=2.33 (3) DAPBP=1000/(500/(1.1)+400/(1.1)2 +300/(1.1)3 +100/(1.1)4)=3.71 (4) DCPBP=2+（1000-455-331）/(225)=2.95
一、类比法
• Private Health 公司是一家地区保健组织（Health Maintenance Organization, HMO），其50岁的董事会主席 兼大股东考虑将他在该公司股份出售后退休，他让公司首 席财务官（CFO）第二天早晨计算一下公司的价值。他面 临的两个主要选择是将他的股份出售给雇员股权计划或者 卖给作为该公司的竞争者之一的一家公开上市公司。CFO 经常收到一些想将该公司公开上市的投资银行家发来的研 究报告。从这些报告他可以就下面的一些信息将Private Health 公司与当地经营的两家地区保健组织上市公司进行 比较。
风险资本价值评估方法
传统投资评估方法： • 类比法（Comparables） • 净现值法（Net Present Value） • 回收期法（Payback Period） • 内含报酬率法（IRR) 风险投资中特殊的投资评估方法 • 风险投资法（Venture Capital） • 实物期权法（Options Valuation） • 智力资本价值评估（Intellectual Capital Valuation) • 专利的价值评估（Patent Valuation)
五、风险投资法——单阶段融资
点石公司数据与假设：第5年净利润：800万美元；第5年的市盈率：15；第 一阶段所要求的投资：500万美元；ZMW公司的目标收益率：60%；第一 阶段已发行在外的股票：200万股。
一、类比法
Happy Health 市盈率 股权市场价值 /EBITDA 股权市值/销售 额 股权市值/净资 产的账面价值 股权市值/员工 数量 21 7.64 1 3.52 700 Community Health 14.5 8.37 1.28 6.21 989 平均值 17.7 8 1.14 4.86 844 Private Health公司 价值（百万美元） 533 360 399 389 422
现金流量=EBIT（1-税率）+折旧 – 资本支出 – 净营运资本增加额
净现值（NPV） （1）净现值（NPV）的含义和计算公式 （a）含义：投资项目在投产后的生命周期内各年产生的现 金净流入量的现值累计数减去初始投资总额。
NCF1
NCF2
NCF3
F
S
-I
NCF1/(1+K)1 NCF2/(1+K)2 NCF3/(1+K)3 NCFn/(1+K)n
敏感性分析
George还进行了敏感性分析，以确定公司价值对折现率的变化和 固定增长率的变化的敏感性。 加权平均资本成本 15% 476 525 583
每期增长率
2% 3% 4%
13% 699 778 876
17% 323 355 391
计算加权平均资本成本（折现率K）
• 加权平均资本成本：WACC=D/V×Rd×(1-T)+E/V×Re • 其中：
二、净现值法
• 据国外媒体报道，2009年9月7日eBay 公司的股东投票要求 公司终止多元化战略而专注于主营业务。作为其战略转换 的一部分，公司正想办法把它旗下子公司Skype公司转让出 去。 Skype公司的管理层想购买该公司，并且与风险投资 家George进行了接触。 George决定使用净现值对公司进行 估值。 Skype公司未来运营情况的预测如下（单位：百万 美元） ：
一、类比法
（单位：百万美元） Private Health 资产负债表 160 资产 5 长期负债 80 净资产 收益表 350 收入 EBITDA 45 30 净收益 市场情况 每股收益（$） 市盈率 发行在外的股票 员工数量 股权市场价值 3 n/a 10 500000 ? Happy Health 300 100 120 420 55 20 0.67 21 30 600000 420（P=$14) Community Health 380 0 175 850 130 75 2.14 14.5 35 1100000 1088（P=$31)
非上市公司β值如何确定？
• 对于非上市公司，其β值可以从已经上市的参照公司来获 得：
1 listed
( E listed / V listed ) ( E 1 / V1 )
三、回收期法
（1）简单平均回收期（SAPBP） （2）简单累计回收期（SCPBP） （3）折现平均回收期（DAPBP） （4）折现累计回收期（DCPBP） 基期投入一笔资金于某项目 多少年可以如数回收？ 回收期越短、项目效益越好； 回收期越长、项目效益越差！
一、类比法
CFO的建议： 1、如果将公司股份出售给一家公开上市的公司，Private Health的价值处于3.6-4.35亿美元。 2、如果将公司的股份出售给雇员持股计划ESOP的话，由于 该公司是一家私人公司，应该给予15-20%的折扣，此时公 司的价值在2.9-3.6亿美元之间。 问题： 1、为什么公司出售给上市公司更值钱？
各类企业加权平均资本成本计算方法
如何确定投资项目的资本成本K —— 折现率=？ （1）全权益投资：所有投资资金来自权益资本 （a）使用企业现行的净资产收益率（ROE）； （b）使用企业预期的或股东要求的资本报酬率。 （2）全债务投资：所有投资资金来自债务资本 （a）使用银行长期贷款利率+风险补偿（Risk Premium）；