中国股市惯性策略和反转策略的实证分析
中国股市惯性策略规划和反转策略规划的实证分析资料
中国股市惯性策略和反转策略的实证分析理论回顾关于资产定价和市场有效性的大量实证研究发现股票收益存在一定的可预测性，特别是短期价格惯性现象和长期价格反转现象。
这些现象构成了反转投资策略和惯性投资策略的实证基础。
反转投资策略是指购买过去2～5年中表现糟糕的股票，并卖出同期表现出色的股票。
这种方法每年可获得大约8%的超常收益(DeBondt and Thaler, 1985)。
尽管这个发现已经有十几年的历史，但是这种超常收益的源泉却一直是争论的焦点。
有学者认为，这个超常收益可能是幻觉，是方法和度量误差的产物(Merton，1987)；也有学者认为，这个超常收益可能是真实的，但是它是随时间变化的风险的理性补偿(Fama,1991)；然而，越来越多的学者倾向于认同行为金融理论的解释，认为这个超常收益来自于投资者反应过度(DeBondt and Thaler, 1985)。
与此相反，Jegedeesh and Titman(1993)发现了惯性策略的获利性：在3～12月的较短时期中，存在相当程度的股票收益惯性。
惯性策略就是购买过去几个月中表现良好的股票，卖出过去几个月中表现糟糕的股票。
这与反转策略正好相反。
关于惯性策略的大量研究表明：(1)价格惯性策略是有利可图的。
(2)这种超常收益与价格对企业收入突变的缓慢调整相关。
(3)分析师们的盈利预测是缓慢调整的。
这些特点表明市场对信息(特别是公司收入信息)是反应不足的。
传统金融理论把反应过度和反应不足解释为异常现象，Fama(1998)认为，股票价格对信息的反应过度和反应不足是同样普遍的，这与市场有效性假说是一致的：这些异常现象只不过是偶然性结果。
但是，这种解释被越来越多的人所怀疑。
近年涌现出一些模型，其中包括Barberis, Shieifer andVishny(1998)的模型，Daniel, Hirshleifer and Subrahmanyam(1998)的模型和 Hong and Stein(1999)的模型，这些模型从不同的角度整合了关于反应过度和反应不足的理论，这些模型对反应过度和反应不足的解释已经超出了传统金融学的范畴。
中国股市的惯性与反转效应研究
中国股市的惯性与反转效应研究中国股市的惯性与反转效应研究随着中国股市的快速发展和改革开放的推进，股市成为了中国经济的重要组成部分。
然而，中国股市也面临着许多挑战和问题，其中一个重要的问题就是股市的惯性与反转效应。
惯性与反转效应是指股市在一段时间内，其走势具有一定的增长或下降的趋势或特点。
这种趋势可能是长期的，也可能是短期的，但它对于投资者和市场参与者来说都具有重要的意义。
首先，我们需要了解什么是惯性效应。
惯性效应是指股市在一段时间内保持相对稳定的趋势，不容易受外部因素的影响而发生大幅度的波动。
这是因为股市受到各种内外因素的影响，包括政府政策、宏观经济状况、行业发展等。
当这些因素相对稳定或者具有相似的变化趋势时，股市就会显示出惯性效应。
例如，在经济增长的阶段，股市往往表现为稳定增长，而在经济下行的阶段，则往往表现为相对稳定的下降。
其次，我们来谈谈股市的反转效应。
反转效应是指股市在一段时间内出现相反的走势，即在上涨趋势中突然下跌，或在下跌趋势中突然上涨。
这种效应往往是由于市场情绪和预期的变化引起的。
当市场预期发生变化时，投资者会改变他们对股市的看法和行为，从而导致股市的反转效应。
例如，当市场情绪较为乐观时，投资者倾向于买入股票，导致股市上涨；相反，当市场情绪较为悲观时，投资者倾向于抛售股票，导致股市下跌。
惯性效应和反转效应是相互关联的。
在股市中存在一种“上涨越涨，下跌越跌”的现象，即股市的涨跌往往会引起市场参与者的投资行为发生变化，进而影响股市的走势。
这种现象在短期内会形成反转效应，但在长期内则可能形成惯性效应。
其原因在于市场参与者往往会依赖过去的走势来预测未来的走势。
因此，在市场上出现连续上涨的情况下，投资者会认为股票可能继续上涨，从而继续购买股票，导致股市形成惯性效应。
相反，在连续下跌的情况下，投资者会认为股票可能继续下跌，从而选择抛售股票，导致股市形成惯性效应。
在中国股市的发展过程中，惯性效应和反转效应都是不可忽视的因素。
处置效应的实证分析
武汉大学硕士学位论文处置效应的实证分析姓名：***申请学位级别：硕士专业：工商管理指导教师：***20040428论文摘要处置效应（ｄｉｓｐｏｓｉｔｉｏｎｅｆｆｅｃｔ）最初由Ｓｈｅｆｒｉｎ和Ｓｔａｔｍａｎ于１９８５年提出。
他们发现：在股票市场上投资者往往对亏损股票存在较强的惜售心理，即继续持有亏损股票，不愿意实现损失；而在盈利面前，投资者则趋向回避风除，愿意较早卖出股票以锁定利润，即出现了处蹦效应的现象。
后来，Ｏｄｅａｎ（１９９８）使用折扣经纪数据（ｄｉｓｃｏｕｎｔｂｒｏｋｅｒａｇｅｄａｔａ）同样发现，其样本中的投资者在处于股价上涨到其买入价之上时，比处于股价下降到买入价之下时更有可能卖出股票。
同时，Ｏｄｅａｎ还发现在１２月份，出于税收的考虑，投资者相对于获利的股票，更偏好卖出损失的股票。
但总体上看，这种效应被其他１１个月中所表现出的卖出获利股票的强烈偏好所削弱。
对于这些发现，有两种行为解释。
第一，投资者可能对均值回归（ｍｅａｎ—ｒｅｖｅｒｓｉｏｎ）存在着一个非理性的信念。
另一种则可能依赖于期望理论（ｐｒｏｓｐｅｃｔｔｈｅｏｒｙ）和心理会计（ｍｅｎｔａｌａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ）。
出于对处置效应这种现象的兴趣，我对此进行了一定的研究。
在此本文系统性地介绍了处置效应的行为金融解释，比如期望理论，均值反转和心理会计。
借助Ｏｄｅａｎ的有关研究方法，我对中国股市上的处置效应进行了实证分析。
通过对一家巾型营业部上万个帐户的交易记录的分析，得到的ＰＧＲ／ＰＬＲ的结果为３．４２３６０５，这表明这些投资者对实现他们的赢利的投资而不是亏损的投资有着强烈的偏好。
而且经过进一步分析，发现这种行为与大盘走势有着一定的联系。
由于中国股市中反转策略的赢利性，中国股市的处置效应有其理性的因素。
投资者的这种行为可以看作是对市场的一种适应。
关键词：处置效应行为金融期望理论心理会计反转策略Ａｂｓｔｒａｃｔ“ＤｉｓｐｏｓｉｔｉｏｎＥｆｆｅｃｔ”ｗａｓｒａｉｓｅｄｂｙＳｈｅｆｒｉｎａｎｄＳｔａｔｍａｎｆｉｒｓｔ（１９８５）．Ｔｈｅｙｆｏｕｎｄｔｈａｔｔｈｅｉｎｖｅｓｔｏｒｓａｒｅｒｅｌｕｃｔａｎｔｔｏｓｅｌｌｔｈｅｓｔｏｃｋｓａｔｔｈｅｐｒｉｃｅｌｏｗｅｒｔｈｅｎａｔｗｈｉｃｈｔｈｅｙｐｕｒｃｈａｓｅｄ．Ａｎｄｔｈｅｙｓｅｌｌｔｈｅｗｉｎｎｅｒｓｔｏｏｓｏｏｎｔｏａｖｏｉｄｔｈｅｒｉｓｋｓ．Ｌａｔｅｒ，ｗｏｒｋｉｎｇｗｉｔｈｔｈｅｄｉｓｃｏｕｎｔｂｒｏｋｅｒａｇｅｄａｔａ，Ｏｄｅａｎ（１９９８）ｆｉｎｄｓｔｈａｔｔｈｅｉｎｄｉｖｉｄｕａｌｉｎｖｅｓｔｏｒｓｉｎｈｉｓｓａｍｐｌｅａｒｅｍｏｒｅｌｉｋｅｌｙｔｏｓｅｌｌｓｔｏｃｋｓｗｈｉｃｈｈａｖｅｇｏｎｅｕｐｉｎｖａｌｕｅｒｅｌａｔｉｖｅｔｏｔｈｅｉｒｐｕｒｃｈａｓｅｐｒｉｃｅ，ｒａｔｈｅｒｔｈａｎｓｔｏｃｋｓｗｈｉｃｈｈａｖｅｇｏｄｏｗｎ．ＯｄｅａｎａｌｓｏｆｉｎｄｓｔｈａｔｉｎＤｅｃｅｍｂｅｒ，ｂｅｃａｕｓｅｏｆｔｈｅｔａｘｃｏｎｄｉｔｉｏｎｓ，ｉｎｖｅｓｔｏｒｓｐｒｅｆｅｒｔｏｓｅｌｌｐａｓｔｌｏｓｅｒｓｒａｔｈｅｒｔｈａｎｐａｓｔｗｉｎｎｅｒｓ，ｂｕｔｏｖｅｒａｌｌ，ｔｈｉｓｅｆｆｅｃｔｉｓｓｗａｍｐｅｄｂｙｔｈｅｓｔｒｏｎｇｐｒｅｆｅｒｅｎｃｅｆｏｒｓｅｌｌｉｎｇｐａｓｔｗｉｎｎｅｒｓｉｎｔｈｅｒｅｍａｉｎｉｎｇ１１ｍｏｎｔｈｓ．Ｔｗｏｂｅｈａｖｉｏｒａｌｅｘｐｌａｎａｔｉｏｎｓｏｆｔｈｅｓｅａｎｉｒｒａｔｉｏｎａｌｂｅｌｉｅｆｉｎｆｉｎｄｉｎｇｓｈａｖｅｂｅｅｎｓｕｇｇｅｓｔｅｄ．Ｆｉｒｓｔ，ｉｎｖｅｓｔｏｒｓｍａｙｈａｖｅ“ｍｅａｎ—ｒｅｖｅｒｓｉｏｎ”．Ａｓｅｃｏｎｄｐｏｓｓｉｂｉｌｉｔｙｒｅｌｉｅｓｏｎ“ｐｒｏｓｐｅｃｔｔｈｅｏｒｙ”ａｎｄ“ｍｅｎｔａｌａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ”．Ｉｈａｖｅｄｏｎｅｓｏｍｅｒｅｓｅａｒｃｈｆｏｒｄｉｓｐｏｓｉｔｉｏｎｂｅｃａｕｓｅｏｆｍｙｉｎｔｅｒｅｓｔ．Ｉｎｔｈｉｓｐａｐｅｒ，ｗｅｔａｋｅａｓｙｓｔｅｍａｔｉｃｌｏｏｋａｔｔｈｅｂｅｈａｖｉｏｒａｌｅｘｐｌａｎａｔｉｏｎｓｏｆｔｈｅｄｉｓｐｏｓｉｔｉｏｎｅｆｆｅｃｔ，ｓｕｃｈａｓ“ｐｒｏｓｐｅｃｔｔｈｅｏｒｙ”．“ｍｅａｎ－ｒｅｖｅｒｓｉｏｎ’’ａｎｄ“ｍｅｎｔａｌａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ”．ＬｅａｒｎｉｎｇｆｒｏｍＯｄｅａｎ’Ｓｓｔｕｄｙｉｎｇｍｅｔｈｏｄ，ｔｈｉｓｐａｐｅｒｄｏｅｓｓｏｍｅｅｍｐｉｄｃａｌａｎａｌｙｓｉｓｏｆｔｈｅＣｈｉｎａ’Ｓｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔ．Ｂｙａｎａｌｙｚｉｎｇｔｈｅｔｒａｄｉｎｇｒｅｃｏｒｄｓｏｆｏｖｅｒ１００００ａｃｃｏｕｎｔｓａｔａｍｅｄｉｕｍｂｒｏｋｅｒａｇｅｈｏｕｓｅ．ＴｈｅｒｅｓｕｌｔｏｆＰＧＲ／ＰＬＲｉｓ３．４２３６０５．Ｓｏｗｅｃａｎｓａｙｔｈａｔｔｈｅｓｅｉｎｖｅｓｔｏｒｓｄｅｍｏｎｓｔｒａｔｅａｓｔｒｏｎｇｐｒｅｆｅｒｅｎｃｅｆｏｒｒｅａｌｉｚｉｎｇｗｉｎｎｅｒｓａｎｄｈｏｌｄｉｎｇｌｏｓｅｒｓ．Ａｎｄｔｈｉｓｂｅｈａｖｉｏｒｉｓｒｅｌａｔｅｄｗｉｔｈｔｈｅｍｏｖｅｍｅｎｔｓｏｆｓｔｏｃｋｐｒｉｃｅ．ＳｉｎｃｅｔｈｅｐｒｏｆｉｔａｂｉｌｉｔｙｏｆｔｈｅｃｏｎｔｒａｒｙｓｔｒａｔｅｇｉｅｓｉｎＣｈｉｎａ’Ｓｍａｒｋｅｔ，ｔｈｅｄｉｓｐｏｓｉｔｉｏｎｅｆｆｅｃｔｉｓｓｏｍｅｒａｔｉｏｎａｌ．Ｔｈｅｉｎｖｅｓｔｏｒｓａｄａｐｔｔｈｅｍｓｅｌｖｅｓｔｏｔｈｅｓｔｏｃｋｍａｒｋｅｔ．ｆｉｎａｎｃｅｐｒｏｓｐｅｃｔｔｈｅｏｒｙＫｅｙｗｏｒｄｓ：ｄｉｓｐｏｓｉｔｉｏｎｅｆｆｅｃｔｂｅｈａｖｉｏｒａｌｍｅｎｔａｌａｃｃｏｕｎｔｉｎｇｃｏｎ拓ａｒｙｓｔｒａｔｅｇｉｅｓ郑重声明本人的学位论文是在导师指导下独立撰写并完成的，学位论文没有剽窃、抄袭、造假等违反学术道德、学术规范和侵权行为，本人愿意承担由此而产生的法律责任和法律后果，特此郑重声明。
股市反转投资策略效应分析——基于股票不同特征因素的实证研究
或 坏消 息 反 应 过度 ，造 成 表现 好 的股 票市 场 价 格 大 大 高 于其 实 际 价值 （ 明星 股 票 ）表 现不 好 的 股票 市场 价格 远 远 低 于 其 实 际 价 值 ，
（ 价值股票 ）在投资组合形成后 的三年内其回报是否高于过去平均 销售收入增 长高 、 表现好 的股票 ， 被反映过度 的“ 幼稚投资者” 预期
４５ ２ ．８
１ ．７ ０９２
５３ ３ ．４
５８ ６
６２ １ ．３
８５ ４ ５
５４ ５
８４ ８ ０
８ １ ７ ７ ７ ６１ ５
８８ ９ １ ９ ４ １ ． ９
９１ ９ ．４ ７９ （ ０
８４ （ － ＿１ ８ １ ； ３ ９２ ．５ ３６ 】 ７ ６２ １ ＿ ７（
现， 价值投资策略产生较高回报率的原因是 由于反转投资策略。
我 国学 者 张人骥 、 平 方 与王 怀芳 （９ ８ 对 １９ 年 ～１９ 年 的 朱 １９ ） ９ ３ ９６ 沪 市 股票 进 行 了研究 ， 结论 是 “ 拒绝 接 受 过 度反 应 的假 设 ” 黄兴 旺 ； （９ ９ 研究 发 现 ， 票 在短 期 内 （个 月 ） 存 在 明显 的反 转迹 象 ， １９ ） 股 １ 不 但 中期 （ 个月 至 一年 ） 三 明显存 在 着反 转 现象 ； 王永 宏 与赵 学 军 （０ １ ２０ ） 以深 沪 两市 １９ 年 以前 上 市 的全部 股 票为 研 究样 本 ， 验 分析 结 果 ９３ 经 显示 ， 沪股 票 市 场上 的反 转 策 略显 著 ， 深 而惯 性 策 略 不显 著 ； 忻 、 杨 陈展 辉 （０４ 基 于 １９ 年 ～２ ０ 年 的沪深 股 市 的全样 本 数 据 ， ２０ ） ９２ ０１ 采用 Ｊｇｄｅｈ Ｔｔ ｎ ２０ ） 来 研 究 ， 果 表 明 ， 中 国股 票 市 场上 ｅｅ ｅｓ 、ｉ （０ １方法 ｍａ 结 在 基 本不 存 在惯 性 现象 ， 在 明显 的反转 现象 。 而存
基于全流通背景下的惯性投资策略实证分析——以2006年到2009年农业股为研究对象
Ｓ Ｔ的公 司 。 ｓ
数 据 ， 现 投 资者 倾 向 于卖 出 近期 表 现 好 的 股 票 。 张强 ， 淑 发 杨
票 。 根据 规 定 ， 股 的 上 市 公 司 ， 果 出现 连 年 亏 损 等异 常 财 Ａ 如 务 状 况 ，需 要 进 行 特 别 处 理 ， 即在 公 司名 称 前 加 上 ｓ 者 Ｔ或 ＳＴ ｓ 。这 些 公 司 往 往具 有 较 高 财 务风 险和 较 低 的 市场 价 格 ， 所
同基 金 的持 股 季 度 资 料 ， 现 ７ ％的共 同 基 金 经 理 采 用 不 完 发 ７ 全 的惯 性 投 资策 略 ， 即买 人 过 去 表 现 好 的 股票 ． 不会 完 全 卖 却 出表 现 差 的股 票 。 支 持 反 转 投 资 策 略 获 利 性 的 则 有 Ｄ ｂｎ ｔ ｅｏ ｄ
一
、
引 言及 文 献 综述
场 情形 下 惯 性 投 资 策 略 的 获 利 结 论 ，以期 为 投 资 者决 策 提 供
一
惯性 投 资 策 略 ． 又称 为 动 量 投 资 策 略 ， 似 于 通 常 所 言 的 类 “ 追涨 杀 跌 ” 。即 通过 股 票 收 益 和交 易量 等 确 立 上 涨 或 下跌 趋 势 ． 买 人前 期 表 现 良好 的股 票 、 出表 现 不 佳 的股 票 的投 资 并 卖 策 略 。 与此 相 对应 的是 反 转 投 资策 略 ，即买 人 前 期 下 跌 的股 票 ， 卖 出上 涨 的 股票 。 而 国外 对 惯 性 和反 转 投 资 策 略 的 获 利 性 进 行 的 研 究 较 早 。
中国证券市场反向及动量投资策略的实证研究
第９卷第４期２０１６年８月 沈阳工业大学学报（社会科学版） ＪｏｕｒｎａｌｏｆＳｈｅｎｙａｎｇＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙｏｆＴｅｃｈｎｏｌｏｇｙ（ＳｏｃｉａｌＳｃｉｅｎｃｅＥｄｉｔｉｏｎ）Ｖｏｌ．９Ｎｏ．４Ａｕｇ．２０１６收稿日期：２０１５－１１－２６基金项目：国家自然科学基金资助项目（７１３２０１０７００３）。
作者简介：高银珠（１９８７－），女，韩国大田人，硕士生，主要从事行为金融学等方面的研究。
本文已于２０１６－０５－１８１１∶３９在中国知网优先数字出版。
网络出版地址：ｈｔｔｐ：∥ｗｗｗ．ｃｎｋｉ．ｎｅｔ／ｋｃｍｓ／ｄｅｔａｉｌ／２１．１５５８．Ｃ．２０１６０５１８．１１３９．００６．ｈｔｍｌｄｏｉ：１０．７６８８／ｊ．ｉｓｓｎ．１６７４－０８２３．２０１６．０４．０９中国证券市场反向及动量投资策略的实证研究［韩］高银珠，任 达，薛辰琳（天津大学管理与经济学部，天津３０００７２）摘 要：从行为金融学的角度出发，以中国沪深两市２００３年１月至２０１４年１２月所有上市Ａ股数据为样本，并将形成期与持有期分别设定为３个月、６个月、１２个月、３６个月、６０个月，共构成２５种投资方案，在更广阔的研究范围内，用实证研究的方法考察反向投资策略和动量投资策略在中国证券市场上是否适用。
结果表明，在中国股市中存在明显的反转和动量现象，且赢家组合主要表现为显著的长期动量现象，而输家组合表现为显著的反转现象。
指出中国证券市场并不是一个有效的市场，在中国证券市场中采用反向及动量投资策略是可以盈利的。
关 键 词：行为金融；证券市场；金融市场；反向投资策略；动量投资策略中图分类号：Ｆ８３２ ５ 文献标志码：Ａ 文章编号：１６７４－０８２３（２０１６）０４－０３３８－０７ 根据传统的有效市场假说（ＥＭＨ），股票的收益被广泛认为是无法预测的。
然而，近二十年来，随着行为金融学理论的出现和发展，股票收益可以在资产定价和市场有效性相关的研究当中被证实，特别是短期内价格呈现出一定惯性现象和长期内价格所表现的反转现象。
股票投资策略的实证分析
股票投资策略的实证分析一、引言股票投资是目前投资市场上最为流行的投资方式之一，然而投资者在进行股票投资时需要掌握一定的投资策略。
本文旨在通过实证研究，分析股票投资策略的有效性，为投资者提供投资决策参考。
二、买入策略1.趋势策略趋势策略是广泛应用的买入策略，其核心思想是根据股票的走势来判断未来涨势，从而买入股票。
通过对中国股市2016年至2018年三年数据的回溯测试，结果表明该策略存在一定的效果。
2.价值策略价值策略即根据公司基本面的质量和估值水平来进行股票买卖。
对中国上市公司的财务数据进行实证分析，发现基于市盈率、市净率和市销率三种估值指标的价值策略都能取得一定的回报。
三、卖出策略1.动量策略动量策略的核心思想是卖出在下跌的股票，买入在上升的股票。
通过回溯测试2016年至2018年的数据，发现动量策略取得了不错的收益表现。
2.反转策略反转策略是期货市场上成功应用的策略之一，其核心思想是在趋势要发生改变之前及时卖出或买入。
应用于股票市场上，实证结果表明，反转策略在特定条件下表现十分优秀。
四、风险控制策略1.多样化多样化是降低投资风险的有效途径之一，通过对股票市场上不同板块、不同行业、不同市值股票进行组合，有效降低了市场风险。
2.止损策略止损策略通常是通过设定某一价格，当股价低于该价格时立即卖出，以避免亏损。
然而，该方法的效果可能会受到市场波动的影响。
五、结论本文对股票投资策略进行了实证分析，结果表明在中国股市中，趋势策略、价值策略和动量策略等都取得了一定效果。
而反转策略和止损策略则需要根据实际情况进行考虑。
综上所述，投资者可以结合多种策略，进行风险控制，达到投资理财目的。
证券投资策略相关研究综述
Business and Globalization 商业全球化, 2014, 2, 31-38Published Online July 2014 in Hans. /journal/bglo/10.12677/bglo.2014.23006Relevant Research Review of SecuritiesInvestment StrategyChenggang Li*, Yaping Fu, Shaodong Ma, Ji LuoFaculty of Finance, Guizhou University of Finance and Economics, GuiyangEmail: *lichenggang603@Received: Jul. 23rd, 2014; revised: Aug. 1st, 2014; accepted: Aug. 8th, 2014Copyright © 2014 by authors and Hans Publishers Inc.This work is licensed under the Creative Commons Attribution International License (CC BY)./licenses/by/4.0/AbstractSecurities investment strategy is very important for investors, and it’s one of the issues that do-mestic and foreign scholars focus on. Since Markowitz proposed securities portfolio theory, do-mestic and foreign scholars have carried out extensive and deep discussion on securities invest-ment strategy. From the rise and development of the securities investment strategy, securities in-vestment strategy based on behavioral finance, portfolio insurance strategies and securities in-vestment strategies based on financial market microstructure theory, this paper systematically combines and reviews the domestic and foreign relevant literature, and points out some direc-tions for future research.KeywordsSecurities Investment Strategy, Behavioral Finance, Portfolio Insurance Strategies, FinancialMarket Microstructure证券投资策略相关研究综述李成刚*，傅亚平，马绍东，罗洎贵州财经大学金融学院，贵阳Email: *lichenggang603@收稿日期：2014年7月23日；修回日期：2014年8月1日；录用日期：2014年8月8日*通讯作者。
中国A股市场动量效应和反转效应的实证研究及其理论解释
中国A股市场动量效应和反转效应的实证研究及其理论解释谭小芬;林雨菲【摘要】本文通过模拟上证180指数交易,考察动量和反转策略的收益情况来验证中短期动量效应和反转效应的存在性,并分析不同市场形势下的效应差异.然后,按照流通A股总市值对大盘股和小盘股,分析对交易量冲击和收益率冲击的反应不足和过度反应与短期动量和反转效应之间的关系,并对动量和反转效应的形成机制提供合理的解释.【期刊名称】《中国软科学》【年(卷),期】2012(000)008【总页数】13页(P45-57)【关键词】动量效应;反转效应;A股市场【作者】谭小芬;林雨菲【作者单位】中央财经大学金融学院,北京100081;中国人民大学汉青经济与金融高级研究院,北京100872【正文语种】中文【中图分类】F830.9上世纪90年代以来，国内外学者纷纷对各国资本市场是否存在动量效应和反转效应进行了广泛研究，而对两种效应形成机制的研究则相对缺乏。
近年来，行为金融学从多个角度解释了动量效应和反转效应的现象，其中基于反应不足和过度反应的视角受到了学术界的普遍关注。
本文以中国A股市场为研究对象，根据市场对交易量冲击的信息和对收益率冲击的信息，探究动量效应和反转效应的存在性，从反应不足或过度反应的角度分析动量效应和反转效应的形成机制和形成过程，最后再基于行为金融学理论，对中国股票市场的动量效应和反转效应提供一个可能的解释。
文章结构安排如下:第一部分是在现有文献的基础上提出所要研究的问题，第二部分是介绍分析方法和构建模型，第三部分是数据处理和实证结果，第四部分是对实证结果进行解释，并得出相关的结论。
一、问题的提出动量效应是指前期获得较高收益的资产在下一期继续获得显著高收益的现象;反转效应则指前期获得较高收益的资产在下一期将获得显著低收益的现象。
近年来，行为金融学从多个角度解释了动量效应和反转效应的现象，其中基于反应不足和过度反应的视角受到了学术界的普遍关注。
我国股市的过度反应现象及形成机理
２实证分析我国股市过度反应现象瞄５１所谓过度反应现象是指投资决策者对一连串利好消息或一连串利空消息反应过度，造成股票价格超涨或超跌，随后再以反转的形式回到其合理的价格上。
当然，一个（或一类）消息也有可能引起反应过度。
值得注意的是，过度反应研究要确定的是投资者发生系统性认知偏差的可能性。
２．１过度反应现象实证文献回顾对过度反应的实证研究一般集中于其在股票市场和期权市场是否存在做实证检验。
对股票市场中过度反应现象的考察可以被分为历史价格对未来的预测力检验和应用事件研究法实证检验两类。
下面分别述之。
２．１．１历史价格对未来的预测力检验ＤｅＢｏｎｄｔ和Ｔｈａｌｅｒｔ”利用芝加哥大学ＣＲＳＰ数据库提供的美国纽约证券交易所的交易数据，对１９２６年１月至１９８２年１２月期间美国股市的过度反应问题进行了系统的研究。
他们将整个样本期间划分为１６个子区间，每个子区间又分成两段，前一段为形成期，后一段为检验期。
他们首先计算形成期每只股票的累积超常回报率，并从高到低排序，以排在前面的３５只和排在后面的３５只分别形成“赢家组合”和“输家组合”。
然后，分别计算在检验期的“赢家组合”和“输家组合”超常回报率。
最后，将１６个子区间检验期的“赢家组合”和“输家组合”的超常回报率分别取平均值，得到两种组合的平均超常回报率，检验平均超常回报率之间的差异，并通过观察这两种组合的回报率是否反转，来判断股市是否存在过度反应现象。
ＤｅＢｏｎｄｔ和Ｔｈａｌｅｒ的检验结果是，在检验期（３年）“输家组合”的平均超常回报率比“赢家组合”的平均超常回报率高约２４．６个百分点，ｔ检验值是２．２。
进一步，如果形成期和检验期分别放宽到５年，效果更显著，超常回报率差高约３１．９个百分点，ｔ检验值是３．２８。
因此他们认为股市存在过度反应现象，并且由于投资ｍ”本节部分内容已作为论文写作过程中的阶段性成果发表在‘浙江金融》，２００３第７期。
篇名是：我国股票市场的中长期回报率过度反应者利用过去的价格信息可以获得预期超常回报率，市场弱式有效性不成立。
基于惯性分析市场风险的累积及对投资的启示
并不会就此戛然而止。前期的经济表现产生预期效应 ， 而旦就
像资源配置不是一蹴而就的～样 ， 资源流速与方 向 电不能 戛然 而止 ， 惯性有了发挥作用 的基础条件。因此 ， 在 自由主义的调节 作用下 ， 市场经 济似乎总是 本 『 生地存在再往前走 那么一点的趋 势 。市场的这一表现正好符合了各主体 的看涨预期 ， 人们对于 前期的 决策越有信心 ， 就越 放心大 胆地追加赌 注 ， 于 是预期实
位 制瓦解 ， 随后 建立了布雷顿森 林体 系 ， 世 界工业生 产比危机 前缩减 了 ４ ％ ， 国际贸易衰落了近 ２ 成。自由的市场经济似乎在
经历过 山车式的发展 ， 全球一片萧 条 ， 人民生 活苦 不堪 言 ， 迟迟 看不到市场这只“ 看不 见的手 ” 如何让他们回到 当初 。于 是 ， 凯 恩 斯主 义应声而 出 ， 在 罗斯 福新政的推 力下 ， 政府调 控市场经
惯性和新凯恩斯主义 的价格黏性 、 政府 的职能惯性 和市场规则 的惯性 。由于这些惯性的存在 ， 现实的经 济生活可能就与市场 自身的 发展机制相脱节 ， 而市场主体基于对现实 条件 的理性分 析作 出的决策很有可能偏离了市场 发展路径 ， 由此导致风险 累 积 形成 泡沫 ， 直到 泡沫 破灭 ， 甚至通过 战争 ， 市 场重新 出清 ， 各 经 济主体回 归到市场的轨 道中来 ， 现实与真理 相统一 ， 经济重 新起航 发展 ， 并伴随着惯性的作用 ， 等待着下一次泡沫 的到 来 ， 如此循环往 复。因此 ， 我们只有在经济 发展 的过 程中认识到哪 些 经济现象 其实是惯性使 然 ， 正 确预期市 场的发展 方向 ， 及时 调整投 资策略 ， 规避风险 ， 甚至 获得 风险收益 ， 才能避免在潮水 退却之后发现 自己是在裸泳 的尴尬 。下文将以美国这个 自由市 场 经济的代 表近 一个 世纪 以来爆 发的历次经 济危机 及政府所
中国A股市场的行业轮动现象分析--基于动量和反转交易策略的检验
中国A股市场的行业轮动现象分析--基于动量和反转交易策略的检验武文超【摘要】行业轮动现象是股票市场上常见的一种现象。
通过动量和反转交易的思想，利用沪深300行业指数对我国A股市场的行业轮动现象进行了实证检验。
对交易测试的结果反映出我国A股市场的行业动量现象在日和月的时间区间上相当明显，而在周的时间区间表现为阶段性的行业轮动和动量现象。
研究结果一定程度上证实了我国A股市场行业轮动现象的短期性和特殊性，此外，对于投资者的投资实践也有一定的借鉴意义。
【期刊名称】《金融理论与实践》【年(卷),期】2014(000)009【总页数】4页(P111-114)【关键词】股票市场;行业轮动;反转交易;动量交易【作者】武文超【作者单位】河南省社会科学院金融与财贸研究所，河南郑州 450002【正文语种】中文【中图分类】F830.91在股票市场上，一个行业指的是一组经营相同或类似业务的公司股票的集合。
由于宏观经济和产业等经济因素的影响，同一行业内公司的经营前景和盈利的变动相关度很高。
因此，同一行业或者板块内股价会经常出现齐涨齐跌的现象。
行业轮动是板块现象的一种，指的是股票市场上不同行业的股票表现出交替上涨或下跌的现象，即呈现出所谓“轮动”的情况。
行业轮动出现的原因是多种多样的，既可能来自于技术面因素，也可能来自于基本面因素。
例如某公司发布并购的消息，在市场上引起了大量的买单出现。
这可能会被市场认为是该行业的股票在未来上涨前景的信号，从而导致大量资金流入，进而推动整个板块的上涨。
基本面的因素同样会导致行业轮动，例如财政和货币政策的调整、新技术的出现、经济环境的变化等。
近年来，我国A股市场有种很流行的说法叫做“炒概念”，例如高科技概念、“三农”概念、新能源概念等，也是对行业现象的一种描述。
国内外的机构和学者对于行业轮动现象有很多的研究。
美林公司在2004年的一份报告中利用投资时钟的概念，通过经济周期的角度分析了行业轮动的原因，介绍了一些判定经济周期和行业轮动的指示性指标。
动量与反转效应文献综述
动量与反转效应文献综述一、引言有效市场假说认为，如果市场是有效的，那么市场的价格已经充分反应所有可能得到的信息,投资人不能通过努力得到额外的报酬。
然而,大量的实证研究却发现股票市场并非完全有效, 违反有效市场假说的现象被统称为市场异常，其中，动量与反转效应引起了学术和实务界的广泛关注。
二、动量与反转效应文献综述国外对动量效应的研究是多方位的，除了检验市场中是否存在动量与反转效应之外，还包括动量与反转组合的收益来源、动量与反转效应的理论解释、交易成本对动量与反转利润的影响等等。
对于中国股票市场动量与反转效应的研究主要集中在检验动量与反转效应的存在性。
下面我们分别综述。
1.动量与反转效应的存在性De Bondt 和Thaler (1985)发现长期的收益反转。
过去3到5年表现差（好）的股票，在将来3到5年表现较好（差）。
从而采用反转交易策略会获得超额收益。
Lehmann（1990）发现了短期的收益反转。
然而，短期反转策略基于短期价格变动，交易费高，可能反映的只是短期的价格压力或是市场缺乏流动性而不是过度反应。
Jegadeesh（1990）和Jegadeesh 和Titman (1993，2001)发现股票收益率在中期存在惯性,买进中期的表现好的股票组合,卖出中期表现差的股票组合,能够获得一个超额收益。
George 和Hwang（2004）研究发现52周的股票最高价策略能够解释动量策略收益的主要部分。
得出的结论是，短期与长期反转是独立的现象。
从而否定了由于市场对信息反应过度而导致反转效应。
Heston 和Sadka（2006）发现了以年为间隔的收益率季节模式。
获得较高（较低）收益的股票往往也会在每年的同一月份获得较高（较低）收益。
这种收益模式最长持续20年。
股市中的动量与反转效应可以在除美国股市之外的其他国家股市中得到确认。
例如，Ahmet和Nusret、Chang、Hamed和Ting、Rouwenhort、Hameed和Yuanto、Schiereck分别发现在美国之外的其他七个工业化国家，日本，马来西亚，欧盟12国，德国存在中期动量效应、短期和长期反转效应。
我国行为金融研究发展、现状及思考
已获得 了长足发展 ，深度 和广度不断拓展 。在此对 １ ９ ９ ９～ ２ ０ 年 国内重要期 刊上 的 Ｂ ０７ Ｆ研究进行了总结 ， 以期 寻找 出 Ｂ Ｆ研究的发展脉络 ， 为进一步研究方向提供新 的思路 。
一
家组合” 输 家组合” 并发现 ‘ 家组合” 和‘ ， 赢 发生了收益反转现 象， “ 而 输家组合” 发生 了收益惯性现象 ， 并且累计超额收益存 在显著 的“ 规模效应” “ 、基金持股效应” Ｅ Ｓ效应” 和“ Ｐ 。 朱战宇 、吴冲锋等对 １９ ９ ４年 １ 月至 ２ ０ 年 １ ０１ ２月沪深 股 市 １３ 家 上 市 公 司 的股 票 价 格 动 量进 行 了月 度数 据 检 验 ， １２ 发现单独基于收益率标准 的检验证 实中国股市不存在价格 动 量 。 但增加交易量标准 的分析则显示 ， 交易量组合 的股 低 票存在价格动量 ， 而高交易量赢者组合 的股票发生显著的价 格反转 ，对角策略” 在很大 的套利空间 。 “ 存 王志强等对 Ｅ ＭＨ重要异象的动量效应的表现特征进行 了 归纳 ， 出动量 效应 的收 益来 源 ， 其做 了行 为金融 解释 。 总结 并对
去几十年 间， 一直存在中期 的动量性和反转性的持续收益。 因 此 ， 方 面 的研 究 是 Ｂ 研 究 的重 要 内容 。 该 Ｆ 王永宏 、 赵学军采用 １９ ９ ３～２ ０ ００年的数据， 最早对深沪 股市的 “ 惯性策略” “ 和 反转策 略” 了研究 ， 作 结果 发现存在 明
显 的 收益 反 转 现 象 ， 没 有 明 显 的 收 益惯 性 现 象 。 但 吴 世 农 、 育 辉 则 以基 金 重 仓 持 有 的股 票 在 １９ 吴 ９ ９年 ７ 月 １日至 ２ ０ 年 １ 月 ３ ０２ ２ １日间 的 累积 超 常 收益 为 基 础 ， 造 ‘ 构 赢
股权分置改革前后沪深A股动量和反转效应的实证研究
、
实 证研 究方 法
（ ） 一 样本数据的说明。
在本文的研究 中 ， 以沪深股市 所有 Ａ股股 票 为 我们 所 已摘牌 、 被特殊处理 、 长期停牌和暂停上市 交易的上市 公司 。样本的时间区间为 １９ 年 １ ～ ００ ６月 ， ９６ 月 ２１年 持 有期从 １９ 年 １ ９７ 月开 始 ， 中剔除 了 ２１ 年 ６月 ３ 其 ００ ０日 已经停止交易 的证券 数据 。所 有 的股票 数据 来 自 Ｗｉ ｎ ｄ 数据库 ， 处理数 据使 用的软件为 Ｍ ｔｂＲ ０９ 。 ａａ ２０ａ ｌ
正好与动量效应 相反 ， 它是指 过去一 段时 间 内表 现较 差 的股票在未 来～段 时间 可能向 价值 回归 ， 使得股 票未来 价格表现优异 。反转 策略是指买进过去一段 时间表现不
本 文对 １９ ９６年 １月 一２ １ ０ ０年 ６月的沪深 Ａ股市场
动 量和 反转效应 予以实证 检验 ， 以股权分 置改 革为分 并 水岭 ， 分别实证检验这 个对 中国股市 具有划 时代 意义 的
朱平芳和王怀芳（ ９ ８ 对沪市 是否存在过度 反应做 了实 １９ ） 证 检验 ， 沈艺峰和 吴世农 （９ ９ 利用 Ｄ ｏ ｄ 和 Ｔ ａ ｒ １９ ） ｅＢ ｎ ｔ ｈ ｅ ｌ （ ５ 的研 究方 法认 为我国证 券市场不 存在动量和反转 １８ ） ９
效应 。朱战宇 、 冲锋 、 吴 王承 炜 （ ０ ３ 选 取 １９ ２ ０ ２０ ） ９ ５— ０ １
翻译而来 。动量效应一般指证 券市场 上存在的收 益持 续 性 现象 ， 也就是在过去一段时间 内收益率较 高的股票 ， 其 未来的期望收 益率也较高 ； 同期收益率较 低的股票 ， 而 其 未 来的期望 收益率 也较低 。如 果市场 上存 在动量 效应 ，
财务异象行为财政学解释
财务异象行为财政学解释一、行为财务理论产生的背景传统的公司财务理论是建立在管理者、投资者完全理性和“有效市场假说”（EMH）基础之上的，但进入20世纪80年代以后，出现了大量与“有效市场假说”相矛盾的市场异象，比较典型的有：①规模效应。
Banz研究发现小公司的股票较大公司的股票更易获得较高的收益率。
公司规模是市场上人尽皆知的信息，按照“有效市场假说”，借此信息应无法获取超额回报。
因此，这一发现极大地冲击着“有效市场假说”。
②期间效应。
French，Gibbons，Hess的研究显示，股票在星期一的收益率通常为负值，而在星期五的收益率则明显高于一周内的其他交易日，于是可以得出在某些特定时间进行股票交易即可获取超额回报，这显然与“有效市场假说”不符。
③反向投资策略。
经济学家发现，一只股票受关注的程度也影响到股票价格的变化，因此投资者可以采取一种“反向投资”的策略来获取超额回报，一只股票受关注的程度是市场上的公共信息，显然有效市场假说难以解释这一策略。
行为财务理论强调现实中的投资者和管理者并非是完全理性的，市场也并非完全有效，在这一真实前提下，通过对投资者和管理者决策过程的探究，弥补了传统财务理论在指导企业实践上的不足。
二、行为财务理论的主要内容1、行为资产定价理论基于投资者并非完全理性，Shefrin，Statman（1994）提出了行为资产定价理论（BAPM，Behavioral AssetPricing Model），引起人们广泛的关注。
BAPM指出市场上除了严格按照传统的CAPM进行资产组合的信息交易者外，还有并不按传统的CAPM行事的噪音交易者，他们信息不充分，会犯各种认知错误。
金融资产的价格由这两类投资者共同决定：当前者在市场上起主导作用时，市场是有效率的；反之，市场是无效率的。
2、行为资产组合理论一般认为，现代资产组合理论起源于马科维茨（Markowitz，1952）的《投资组合选择》（portfolio Seleetion）一文。
我国证券投资基金动量和反向投资策略实证研究
２模 型 修 正 ．
并 且 基 金 投 资 活 动 总 体 加 速 了个 股 价 值 发 现 过 程 。
综 上 所 述 ，国 内 目前 关 于 动 量 和 反 向 策 略 的研 究 主 要 是 研 究 动 量 和 反 向 策 略 的使 用 性 和 收 益 率 情 况 ， 而 对 于 策 略 在 不 同股 市 背 景 下 的运 用 情 况 以 及 业 绩 的 比较 还 很 少 涉 及 ，而 且 各 学 者 的研 究 结 论 之 间 存 在 着 较大的分歧 。 三 、 种 投 资 策 略 实 证 研 究 两
交 易 行 为 。 现 基 金 总 体 并 不 表 现 为 动 量 交 易 ， 建 仓 发 在 或 买 入 时 表 现 为 动 量 交 易 ， 而 清 仓 或 卖 出 时 表 现 为 反
Ｊ Ｊ— ５ ＲＹ。 — Ｊ ５
金融与经济
２０７ １ ２
转交 易。 同风格基金广 泛采用动量及 反向交易策 略 。 不
股 票 ， 向于卖 出过 去表现差 的股票 ， 倾 即采 用高买 高抛 的策略 。惯性交 易估计值 在考虑 有新股票 进入 时显著
大 于 其 他 各 种 情 况 ，这 表 明 基 金 经 理 在 选 择 新 股 进 入
金融学 的角 度研究我 国基金投 资策略尤 其具有 现实 的
意义 。 二 、 献 综 述 文
资策 略 的 坚 持 ，采 用 短 期 追 涨 杀 跌 、期 高 抛 低 吸 的 策 略 ． 也是 基金持续表 现超越市场 的一个重要 原因 。 这 谢 赤 ， 湘 ， 晖 （０ ６ 依 据 行 为 金 融 的 理 论 和 研 究 方 禹 周 ２０ ）
采取动 量投资策 略 ， 动量组收 益高 于低 动量组 收益 。 高 徐捷 ， 肖峻 （０ ６ 实 证检 验 了中 国证 券 投资基 金 动量 ２０ ）
中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析
中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析近年来，中国股市一直备受关注。
投资者对于股市走势的预测和股票的选择一直是一个热门话题。
在金融市场中，有两种主要的投资策略被广泛应用，即“惯性策略”和“反转策略”。
本文将对这两种策略在中国股市中的应用进行实证分析。
首先，我们要了解“惯性策略”和“反转策略”的定义及原理。
惯性策略也称为趋势跟踪策略，其基本思想是认为股票价格在一段时间内具有持续的趋势，因此投资者可以通过买入过去表现良好的股票来获得更高的回报。
反转策略则是完全相反的一种策略，它基于市场在短时间内的波动性，认为股票价格在短期内会出现反转，并通过卖出过去表现好的股票或买入过去表现差的股票来获取利润。
为了进行实证分析，我们使用了中国股市的历史数据，并选择了一组代表性的股票进行研究。
在研究过程中，我们将数据分成了两个时间段。
第一个时间段是2009年至2015年，代表了中国股市的上升期；第二个时间段是2015年至2021年，代表了中国股市的下降期。
首先，让我们来探讨“惯性策略”在上升期的表现。
我们观察了过去三个月和六个月的股票表现，并计算了它们的累积收益率。
结果显示，在上升期，采用惯性策略的投资者获得了显著的正收益。
换句话说，过去表现好的股票在未来的一段时间内也会有较好的表现。
这证实了惯性策略的有效性。
接下来，我们研究了“反转策略”在上升期的表现。
我们观察了过去三个月和六个月的股票表现，并计算了它们的累积收益率。
结果显示，在上升期，采用反转策略的投资者获得了较低的正收益。
这意味着过去表现好的股票在未来的一段时间内可能会出现反转。
然而，与惯性策略相比，反转策略的回报较低。
接下来，我们来研究这两种策略在下降期的表现。
在下降期，我们观察到了一个截然不同的结果。
惯性策略在短期内表现较差，而反转策略的回报较高。
这表明在下降期时，过去表现好的股票有可能出现反转，而采用反转策略的投资者则有机会获得更高的回报。
综上所述，在中国股市中进行的实证分析表明，惯性策略和反转策略在不同市场周期中的表现有所不同。
我国证券市场惯性策略有效性的实证研究——来自2008年我国证券市场的经验证据
涨品种取得了较高的超额收益 ， 绝大多数品种的收益在 平均收益附近， 市场收益分布接近于正态分布特征。如 在 ２０ 年 ｌ 月 ２ ０ｒ ７ １ ８日开始的一波短期行情 中， 虽然指数
收益仅在 １％， ３ 但九成 的股票收益超过上证指数 ， 涨幅 超过 １ｏ ０％的股票有 １ Ｏ只， 收益超过 ５％的股票 占到全 Ｏ 市场品种 的 １％， ０ 但超 过一 半 的股 票 的收 益在 ３ ％ ０
收稿 日期 ： ０ ｏ ２ ９一 ３一ｌ ０ ７ 作者简介： 雷新东 （９２ ） 男 ， １ ７ 一 ， 江西九江人 ， 硕士研究生 ， 研究方 向： 金融产业。
以下 。
研究 ， 刘力和宋希武（００ 发现 中国股票价格存在过 ２０ ） 度反应， 呈现短期正相关和长期负相关。王永宏和赵学 军（０１ 采用期限非重叠 的方法检验了 １９ ２０ ） ９３年之前
上市的股票 ， 未能发现惯性策略的有效性， 其检验结果的 超额收益几乎都 为负值 。周琳杰 （０２ 对深沪两市 ２０） １９ ２ｏ 年的数据 以重叠抽样 的方法进行实证研究 ， ９５— ｏ０ 发现在一定的排名期和持有期下 ， 惯性组合可以获得超 额收益， 超额收益的变化对排名期和持有期的长短 比较
２ｏ 年 ９月 Ｉ 最低点 １０ ０８ ８ ８２点， ｌ 个月时间内累计最 在 １ 大跌幅达 ７ ％ ， Ｏ 市场的大幅下跌 让投资者损失 惨重， 投
市场的股票分别按 １ 个月、 ３个月、 ６个月、 年的历史收 １ 益进行排序 ， 然后买 入排 名期收益最好 的 １％ 的股票 ０
（ 称为赢 者组合 ） 卖空排名期收益最差的 １％的股票 ， ０ （ 输者组合） 并计算将该组合持有 １ ， 个月、 个 月、 ３ ６个 月、 年的收益。他们考察 了不同的排名期和持有期 的 １ 组合策略， 发现各种组合的收益都是正的， 且大多数在统
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中国股市惯性策略和反转策略的实证分析理论回顾关于资产定价和市场有效性的大量实证研究发现股票收益存在一定的可预测性，特别是短期价格惯性现象和长期价格反转现象。
这些现象构成了反转投资策略和惯性投资策略的实证基础。
反转投资策略是指购买过去2～5年中表现糟糕的股票，并卖出同期表现出色的股票。
这种方法每年可获得大约8%的超常收益(DeBondt and Thaler, 1985)。
尽管这个发现已经有十几年的历史，但是这种超常收益的源泉却一直是争论的焦点。
有学者认为，这个超常收益可能是幻觉，是方法和度量误差的产物(Merton，1987)；也有学者认为，这个超常收益可能是真实的，但是它是随时间变化的风险的理性补偿(Fama,1991)；然而，越来越多的学者倾向于认同行为金融理论的解释，认为这个超常收益来自于投资者反应过度(DeBondt and Thaler, 1985)。
与此相反，Jegedeesh and Titman(1993)发现了惯性策略的获利性：在3～12月的较短时期中，存在相当程度的股票收益惯性。
惯性策略就是购买过去几个月中表现良好的股票，卖出过去几个月中表现糟糕的股票。
这与反转策略正好相反。
关于惯性策略的大量研究表明：(1)价格惯性策略是有利可图的。
(2)这种超常收益与价格对企业收入突变的缓慢调整相关。
(3)分析师们的盈利预测是缓慢调整的。
这些特点表明市场对信息(特别是公司收入信息)是反应不足的。
传统金融理论把反应过度和反应不足解释为异常现象，Fama(1998)认为，股票价格对信息的反应过度和反应不足是同样普遍的，这与市场有效性假说是一致的：这些异常现象只不过是偶然性结果。
但是，这种解释被越来越多的人所怀疑。
近年涌现出一些模型，其中包括Barberis, Shieifer and Vishny(1998)的模型，Daniel, Hirshleifer and Subrahmanyam(1998)的模型和 Hong and Stein(1999)的模型，这些模型从不同的角度整合了关于反应过度和反应不足的理论，这些模型对反应过度和反应不足的解释已经超出了传统金融学的范畴。
1.Barberis，Shleifer 和Vishny(1996)模型。
假定投资者在进行投资决策时存在两种偏差，其一是代表性偏差(representative bias)或相似性偏差(similarity bias)，即基于近期数据与某种模式(比如股票上升或下降通道)的相似性来预测，过分重视近期数据；其二是保守性偏差(conservatism)，即不能及时根据变化了的情况修正自己的预测。
代表性偏差会造成投资者对新信息的反应过度，认为近期股票价格的变化反映了其未来变化的趋势，从而错误地对价格变化进行外推，导致反应过度(overreaction)。
保守性偏差会造成投资者对新信息的反应不充分，认为股票收益的变化只是一种暂时现象，未根据收益的变化充分调整对未来收益的预期，当后来的实际收益与先前的预期不符时，投资者才进行调整，导致反应不足。
此外，投资者在代表性偏差和保守性偏差之间的状态转移过程遵循贝叶斯法则。
上述模型可以很好地解释短期投资收益惯性、长期投资收益反转等现象。
2.Daniel，Hirsheifer和 Subramanyam(1998)模型。
假定投资者在进行投资决策时存在两种偏差，其一是过度自信(overconfidence)，其二是有偏自我评价(biased self attribution)或归因偏差。
投资者通常过高地估计了自身的预测能力，低估自己的预测误差；过分相信私人信息，低估公开信息的价值。
在DHS模型中，过度自信的投资者是指那些过高地估计私人信息所发出的信号的精度，过低地估计公开信息所发出的信号的精度的投资者。
过度自信使私人信号比先验信息具有更高的权重，引起反应过度。
当包含噪声的公开信息到来时，价格的无效偏差得到部分矫正。
当越来越多的公开信息到来后，反应过度的价格趋于反转。
在DHS模型中，归因偏差是指当事件与投资者的行动一致时，投资者将其归结为自己的高能力；当事件与投资者的行为不一致时，投资者将其归结为外在噪声。
即把成功归因于自己英明，把失败归因于外部因素。
如一个投资者基于私人信息进行交易，买进股票之后得到好的公开信息，卖出股票之后得到坏的公开信息，在这种情况下，投资者的自信心增加。
但是当相反的情形出现时，投资者的自信心并不是同等程度地减少，即把证实自己判断的消息作为信息予以重视，把证伪自己判断的消息作为噪声予以怀疑甚至抛弃。
这样，归因偏差一方面导致了短期的惯性和长期的反转，另一方面助长过度自信。
3.Hong and Stein(1999)模型。
假定市场由两种有限理性投资者组成：“消息观测者”和“惯性交易者”。
两种有限理性投资者都只能“处理”所有公开信息中的一个子集。
信息观测者基于他们私自观测到的关于未来基本情况的信号来作出预测。
他们的局限性是他们不能根据当前和过去价格的信息进行预测。
惯性交易者正好相反，他们可以根据过去价格变化作出预测，但是他们的预测是过去价格的简单函数。
除了对两种投资者信息处理能力方面的限制性假设，第三个重要的假设是，私人信息在信息观测者之中逐步扩散。
信息在投资者当中逐步扩散，价格在短期内存在反应不足。
这种反应不足意味着惯性交易者可以从“追涨杀跌”中渔利。
然而，这种套利企图必然导致长期的价格反应过度。
4.Barberis，Huang and Santos(1999)模型。
上面三个模型假设投资者在作出预测时要么是非理性的，要么只能利用所有可行信息的子集。
投资者所出现的偏差基本可以归纳为一类，即直觉偏差(heuristic bias)。
heuristic的字典定义是人们自行解决问题的过程，通常采用试错的方法。
试错的方法通常导致人们形成一些经验规则，但是，这个过程常常导致其他错误。
行为心理学的一个巨大贡献是识别出这些经验规则的原理以及与它们联系的系统性错误。
这些经验规则自身被称为直觉。
投资者在投资决策中不仅存在直觉偏差，而且存在框架依赖偏差(frame dependence bias)。
后者正是BHS模型的基本假设。
它从传统的基于消费的模型出发，结合了行为心理学关于框架依赖的研究成果：Kahneman and Tversky(1979)提出的“前景理论(prospect theory)”以及Thaler and Johnson(1990)提出的“前期结果影响(influence of pr ior outcomes)”理论。
前景理论指投资者的效应不仅决定于财富水平，而且决定于财富变化，财富损失给投资者带来的痛苦比等量财富盈利给投资者带来的幸福大(约为2.25倍)。
前期结果影响是指投资的前期结果对风险选择具有的影响。
投资者从损失或盈利中获得的效用依赖于前期结果。
例如，前期盈利可以缓冲后期损失造成的痛苦。
这个模型非常贴切地解释了过度波动(反应过度和反应不足)以及“股权之迷”。
本文采用1993～2000年间深沪两市数据分析研究了短期和长期交易策略的可行性。
这一研究的意义在于：(1)现有关于反转策略和惯性策略的多数研究是关于发达市场的，关于中国市场的研究比较少，而且不是全样本研究。
(2)金融实证研究经常面临“数据挖掘(data mining)”的质疑。
这里的数据挖掘指的是从一组数据中得出既无理论意义又不能简单推广的规律或结论。
对中国市场进行类似研究可以进一步证实或证伪有关理论和假说。
(3)这一研究显然对投资者特别是机构投资者制定投资策略具有借鉴意义。
下面详细描述这两种投资策略，给出主要实证结果，并提供相应的检验结果。
数据和方法我们的数据来自嘉实基金管理公司。
它包括了最近3年的所有股票的交易数据和复权信息。
本文作者计算了复权数据。
本文研究的时间区间为1993～2000年。
样本包括了1993年之前上市的全部A股。
由于至今中国没有出现A股摘牌现象，所以我们的样本在时间序列方向是长度相等的，在横截面方向是数目相同的。
DeBondt-Thaler的研究方法如下：(1)将一段时间分成组合形成期和检验期。
(2)在组合形成期，首先求个股超常收益率、累积超常收益率，然后按超常收益率将股票分成赢者组合和输者组合，计算赢者组合和输者组合在组合形成期的累积平均超常收益率。
(3)计算赢者组合和输者组合在检验期的平均超常收益率、累积平均超常收益率。
(4)累积平均超常收益率分析。
Jegadeesh-Titman的研究方法与DeBondt-Thaler的方法类似。
主要区别有二：(1)Jegadeesh-Titman的研究方法的组合形成期和检验期的长度相对较短；(2)Jegadeesh-Titman采用了重叠的抽样方法，即组合形成期出现重叠，这样做的好处在于可以扩大样本容量，增加统计检验的势。
缺点是导致抽样出现自相关性。
而DeBondt-Thaler采用了非重叠的抽样方法。
我们在此基础上进行了简化，研究方法如下：(1)将一段时间分成排序期(相当于组合形成期)、检验期。
(2)在每一个排序期中，首先计算个股的累计超常收益率，并进行排序，确定赢者组合和输者组合。
(3)在相应的检验期中，计算赢者组合和输者组合的累积平均超常收益率。
(4)累积平均超常收益率分析。
考虑到中国股票市场历史较短，对于惯性策略，本文的抽样方法是非重叠的，即组合形成期非重叠；而对于反转策略，抽样方法是重叠的。
累计超常收益CAR的计算方法：首先采用对数差分方法计算股票和市场收益率。
然后，对于股票j和月份t，从总收益Rjt中减去市场收益Rmt 得到超常收益ARjt。
市场收益采用上证指数收益。
最后，计算股票j在n个月中的累计超常收益CARjn，它是股票j在n个月中超常收益的简单加总。
在排序期中，我们采用初始几个月的累计超常收益来对股票进行排序。
最高的5、10、20只股票被赋予赢者组合；最低的5、10、20只股票被赋予输者组合。
然后计算赢者组合和输者组合中所有股票的平均累计超常收益CARn。
最后，计算赢者组合和输者组合的随后检验期的累计超常收益。
为了判断短期惯性策略的表现，我们买入过去赢者并卖出过去输者。
按照这种构造，投资组合是零投资套利组合。
排序期长度分别取值1、3、6、9、12个月，但在每种情况中，检验期长度取值为1、3、6、9、12个月。
这样，我们就形成了25种投资策略，每种策略用数对(排序期、检验期)来代表。
排序期的起点分别为月初、季度初、半年初、季度初、年初。
这样避免了排序期重叠，从而保证了样本观测值的独立性。
于是，我们得到了排序期为3个月的24个赢者和输者组合，排序期为6个月的12个赢者和输者组合，排序期为9个月的9个赢者和输者组合，排序期为12个月的6个赢者和输者组合。