浅谈中国上市公司股利分配政策

浅谈中国上市公司股利分配政策

20世纪90年代，资本市场在我国正式建立。由于资本市场建立较晚，我国对上市公司股利政策研究还不成熟，相关理论尚不全面。目前，我国关于上市公司股利政策的理论研究大多借鉴国外的研究，结合我国上市公司的具体情况，在不断地进行探索。

目前，我国上市公司股利政策发展尚不完全。企业制定股利政策仅仅从大股东利益出发，缺乏对小股东的权益维护。现阶段，企业发放股利的方式是股票股利多于现金股利。虽然近几年，发放现金股利的企业逐渐增多，发放的金额也逐年增加，但是还是少于股票股利。并且和企业的税后可分配利润相比，分配数额还远远不够。西方成熟的股利政策应该是以现金股利的发放为主，而不是股票股利。因此，我国的上市公司股利政策还需要进一步的完善和发展。

近年来，在证监会的监督和市场的引导下，我国上市公司的股利分配政策由不规范逐步走向规范，由不稳定走向稳定，由随意的行为走向具有一定理性的行为，具体特征表现为股利分配由高比例送配转向派现、由不愿意分红向不得不分红转变。但是，在上市公司股利分配中存在的问题还很严重。

1.上市公司普遍存在不分配、不愿分红现象

股票资收益较高，投资风险相当大，采取不分配政策限制了短期投资资本的流动，也剥夺了投资者获取资本收益的权利。据上海证券信息有限公司提供的统计数据，自1992年以来，沪市中从未进行过现金分配的上市公司达到220家，而其中竟有67家公司甚至从未进行过利润分配；这两个数字分别占A股上市公司总数的20%和6%左右，并且没有任何不分配股利的充分理由。另据银河证券公司苑德军博士对深、沪两市上市公司1998年年报的分析，在公布年报的上市公司中，有80家公司的资产负债率低于20%；在这80家公司中，有51家公司没有分配现金股利，其中，又有40家公司的每股收益大于0.2元。不分红成为上市公司普遍施行的股利政策。本来，过多的持有现金将会增加的持有成本，违背财务会计的一般原则。从上讲，税后利润留存企业对投资者并无损失，因为如果企业税后利润高，股价相应也高；然而对于中国这样的新兴市场来说，股票市场波动较大，并且市盈率较高，投资风险相当大，采取不分配政策限制了短期投资资本的流动，也剥夺了投资者获取资本收益的权利。

以“五粮液”公司的股利政策为例，该公司2000年每股收益高达1.6元，各项财务指标在深、沪两市位居前列，但仍采取不分配的政策。尽管中小投资者提出异议，试图改变分配预案，但这些努力并没有奏

效。该案例说明了一些公司对投资人利益的漠视，也反映了中小投资者的弱势地位。

2、在股利形式上轻现金股利，现金回报率低

我国上市企业集团现金分红非常少。一方面，派现公司占上市企业集团的比例很低，大比例派现的公司就更少了，近年来尽管我国好多企业改变了过去铁公鸡一毛不拔的做法，开始对投资者派现，但绝大多数公司的分红都是象征性的，派现额如蜻蜓点水，少得可怜，每股现金分红不大于0.1元的比例呈现增多的趋势，派现主要是为了保住其配股资格，达到圈钱的目的；另一方面，上市企业集团的现金回报率极低，2000年平均含税现金回报率为1.462，远低于一年期银行存款利率，有的公司甚至周密算计，使派现额正好够投资者缴纳现金股利和红股的个人所得税，投资者被愚弄，实际投资收益为零。

3、股利政策的连续性和稳定性不够，缺乏透明度

我国上市集团企业的股利政策波动大，缺乏连续性，表现为：没有股价目标，盲目攀比，欲使股价人为地维持高位；股利支付率时高时低，股利形式时而现金时而股票股利时而暂不分配，毫无规律可言，致使股价大幅波动，助长了股市投机性；盲目迎合市场需要，从众行为突出。市场喜好送股则送股，市场喜好公积金转增则转增股。据统计，1996-2000年间，连续四年分配红利的公司仅为上市公司总数的4.5%；1997-2000年间，连续三年分配红利的公司也仅为上市公司总数的

7.44%.即使是一些连续派现的公司，派现数额在各年度间的分配也很不均衡。有的年度畸高，有的年度甚至不分配（苑德军，2001）。中

国上市公司股利政策的随意性，从一个侧面反映了其与成熟市场的上市公司之间存在的巨大差距。

从西方经验可以看出企业应尽力维持股利政策的稳定性，增强股票的预见性，使股东队伍保持稳定，然而我国大多数上市企业集团的股利分配短期性严重，股利政策缺乏连续性，没有长远的打算，股东很难从现行的股利政策预知未来股利如何变化。

理论和现实都说明：一个漠视投资人利益、仅把向投资者“圈钱”作为目标取向的市场，注定是一个缺乏生命力的、没有前途的市场。上市公司非理性的股利分配政策，已经成为我国证券市场发展的严重障碍。

4、不具有派现能力的公司热衷分红

以下现象可说明股利政策的积极作用，也可暴露一些上市公司利用股利政策欺骗投资人的行为。深2002年虽亏损仍坚持分红，2003年该公司扭亏为盈，成功地利用股利政策证明其亏损是暂时的，因此在2002至2003年指数下跌时，该公司的股价仍然上升。与此相反，鲁银投资2002年实际上已亏损，但公司仍实施10送1（注：非现金分配）的分配方案，至2003年成为ST股票，其股利分配有很大的欺骗性。这一现象说明了中国上市公司股利分配政策的不规范、不规则及非理性，也说明中国证券投资市场亟需进行深层次的改革。

5、再筹资成为上市公司制定股利政策的标准

近年来，中国证监会注意到上市公司利用股利分配政策进行“圈钱”活动，规定上市公司要获得配股资格，净资产收益率必须连续三年超过10%。然而，这一规定竟成了某些净资产数额较高的公司制定股利分配政策的标准。为了达到增发、配股的目的，这些公司采取了发放现金股利以降低净资产额，从而使净资产收益率能连续三年达到10%的对策。此时，发放现金股利并非是给投资者回报，实际上是公司为实现增发、配股而制定的股利政策标准。

6、股利政策偏向管理层

正常情况下，公司高管薪酬增长速度不应超过公司的利润增长率，应当略低于或等于公司的利润增长率，否则就可能出现管理层利益取代了股东利益的不正常的现象。

完善我国上市公司股利政策的措施

上市公司股利政策的不稳定已经成为我国与国外成熟市场的最大差别之一。这一问题能否得较好的解决将直接关系到我国证券市场资源的有效配置和上市公司的长期稳定发展。从我国的实际情况看,可以从以下几个方面着手规范我国上市公司的股利政策。

1、建立、健全会计委派制度

会计信息的不真实是上市公司不规范的股利分配行为的基础。有利润不分、股利分配缺乏连续性，使我们有理由怀疑其利润的真实、可靠性。朱镕基曾经大声疾呼会计界“不做假帐”，说明一些企业提供虚假会计信息的行为已到了登峰造极的地步。可喜的是，财政部从1997年开始在全国部分地区进行了会计委派制的试点工作。

目前实施的会计委派形式有三种：第一种是“建立单一账户，实行集中核算”的模式。这种模式的成功例子是浙江省金华市机关会计核算中心的做法。第二种是“建立会计楼”的模式，即对委派到各单位的会计实行集中办公，分别开展本单位的会计工作，对委派的会计人员定期轮换。第三种是直接向受派单位派员工作和进行监督。虽然在实