2020年化工行业投资前景研究报告

化工长期以来到底谁在创造投资价值？
140 120 100
80 60 40 20 0 (20) (40) (60)
10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000
0
基础化工指数和沪深300的年度涨跌幅对比(%)
CI005006.WI 基础化工(中信)
000300.SH 沪深300
化工行业指数与沪深300指数的对比
基础化工(中信)
沪深300
我们将中信基础化工指数和沪深300指数做一个对比，从
2009年至今，化工指数累计涨幅120%，沪深300指数累 计涨幅119%，最终来看，涨幅基本同步。 但化工板块的牛市特征明显，主要收益集中在2009年，
2014年和2015年，11年中，5年跑赢沪深300，6年跑输 沪深300。 2016-2017年是化工股的大年，化工品价格大幅上涨，以 万华、华鲁为核心的优秀化工企业利润大规模爆发，股 价也大幅上涨。但反观化工指数，全年仍然是下跌的， 从这点来看，最近几年化工行业内部的分化开始清晰显 现。 我们认为，未来在中国经济增速进一步下台阶，供给侧 改革取得阶段性成功的背景下，很难去用一个整体周期 的逻辑来指导化工行业的投资。化工行业的投资逻辑需 要从单纯的涨价和周期中跳脱出来，以穿越周期的眼 光，审视化工企业的核心竞争力，发现中国化工企业的 真正长期价值。
2.周期压力下，更加乐观看待目前化工股的估值。化工行业已经成为进入门槛最高的工业领域之一， 中小企业的生存空间日益逼仄，强者恒强的逻辑从未如此清晰。纯周期类公司虽然短期业绩下滑压 力大，但目前的估值已经到达历史最低水平，市值低于重置成本，具备极强的估值优势，未来一旦 出现预期反转，该类公司的股价向上弹性值得期待。
研发投入
工程化能力
经营性现金流
品类的扩张
单品种化工企业
资本开支 平台型化工企业
一体化带来的成 本优势
多元化带来的盈 利稳定性优势
市场占有率提升
盈利稳定性提升
价格控制力度提 升
估值提升
我们提出化工行业的滚雪球新投资模型。 化工企业一个重要特征是重资产商业模式，即使如万华也不能例外。收 入的增长需要从资本开支开始。 另外一个重要特征是产品价格的波动无法避免，公司盈利能力波动性不 可避免，导致公司周期属性较强。对于资本市场而言，周期则带来风 险，因此周期股的估值相较于稳健的成长股而言，估值更低。
了坚实的基础。 在万华上市后的十几年中，股权融资的金额远小于对股东分红的金额， 依靠本身的高ROE，实现了滚雪球式的发展。
万华的成长之路
万华沿着规模和产业链一体化两个维度实现增长。规模扩张：MDI产能持续增长，从10万吨到260万吨。产业链扩张：一体化和多元化发展：建成C3、C4产 业链、规划C2产业产业链，研发推进高附加值新材料业务。
对于化工企业而言，如何提高资本开支的效率，如何降低周期属性，是 长期而艰巨的任务。 如何提高资本开支的效率，本质上是找到高壁垒、盈利能力强的化工品 种，而降低周期属性，本质上则是不能产生对单一品种的过渡依赖。 因此抛开产品的表象，未来能够不断做大的化工企业，本质上都是一致
的，即注重研发的平台型化工企业。 注重研发，则能不断寻找更加具备盈利能力的化工产品，通过极强的工 程化能力，实现品类的扩张，形成多元化产品的布局，降低对单一品种 的依赖，最终实现整体更加稳定的盈利水平。并且在与其他单品种公司 的竞争中体现出更强的抗风险能力，东方不亮西方亮，在周期的不断循 环中，扩大市场占有率，最终体现在对市场控制能力的提升，进而实现 更高的市场估值。 公司整体的更强的盈利能力，必然会大幅提升公司的ROE水平，实现公 司现金流的良性循环，在未来的资本开支中，依靠公司自身的经营性现 金流足以支撑公司的合理的资本开支，为公司未来收入规模的提升奠定
106.1
80.0
60.0
40.0
20.0
10.7
0.0 万华化学
Leabharlann Baidu
41.1 6.7
21.5 0.9
30.2 4.3
浙江龙盛
巨化股份
2009年净利润
华鲁恒升 2018年净利润
30.8 10.2 新和成
52.9 15.4 扬农化工
9.0 1.6 扬农化工
化工行业的滚雪球新模型
化工行业的滚雪球新投资模型 高ROE
2009-2018年十年间的营收变化（亿）
700 606.2
600
500
400
300 200 100
0
120.0 100.0
190.8
156.6
143.6
64.9
46.2
37.0
40.0
86.8 29.0
万华化学
浙江龙盛
巨化股份
华鲁恒升
新和成
2009年营收（亿元） 2018年营收
2009-2018年十年间的净利润变化（亿）
3.拥抱新材料行业的历史机遇期。国际新形势下，新材料行业的投资窗口正在开启。以华为为代表 的中国优秀企业重塑供应链，加速推进关键材料的进口替代，国内优秀的新材料公司正面临前所未 有的机遇和挑战。抓住机遇，则转型升级水到渠成。核心关注5G材料、军工材料、华为供应链开放 以及电子化学品的相关行业机会。
复盘化工十年，从万华的成功中得到的启示
化工上市公司长期以来谁在为股东创造价值？
2009年以来化工行业优秀公司的累计收益率（%）
1,200
1,000
971
961
893
800
725
593
600
482
444
400
336
200
0 浙江龙盛 国瓷材料 万华化学 联化科技 巨化股份 扬农化工 新和成 华鲁恒升
十年以来，化工行业穿越周期，真正为投资者创造了明显长期投资 收益的是这样几个公司：浙江龙盛、国瓷材料、万华化学、联化科 技、巨化股份、扬农化工、新和成、华鲁恒升。 在这些最优秀的化工企业当中，万华无疑是这十年以来化工行业最 闪亮的公司，无论在收入体量上、利润体量上，还是在投资收益 上，都是A股化工行业中最优秀的公司。抛开具体的产品短期的价 格变化，我们认为，更需要的认真是思考万华的成功对化工行业投 资到底带来哪些启发，以及我们对化工行业长期投资模型的重新思 考。
2020年化工行业投资前景 研究报告
核心观点
1.复盘十年，超越周期的角度，以更长期的视角审视中国化工行业的发展和未来的空间。从万华化 学的成功，探究中国化工企业发展的更深层次逻辑，我们提出化工行业的滚雪球新模型。通过高效 运营、以研发作为企业未来发展的核心驱动，方能不断积累核心竞争优势，并实现平台化的可持续 发展。