民营上市公司股权结构与经营绩效的实证分析

民营上市公司股权结构与经营绩效的实证分析现代企业的典型特征是公司所有权和控制权之间的分离。公司的所有权被大量的外部投资者(股东)所持有,而公司的经营管理权却掌握在并不持有或持有少量公司股份的职业经理人手中。由于信息不对称,职业经理人可能会为了最大化自身的利益而损害公司股东的利益,这样企业中的委托代理问题便产生了。通常认为,合理的公司治理结构能够减轻企业中职业经理人的道德风险行为,降低代

理成本,提高公司价值。

公司治理因而成为现代企业理论的核心和焦点。股权结构作为公司的内部组织结构,是治理结构的重要组成部分,因而股权结构与公司绩效之间的关系逐渐

成为学者们关注的重点。早期的研究假设股权结构是外生的,他们认为存在一个最佳的股权结构,通过这样的股权安排能够改善公司的治理水平,提高公司价值。随着研究的深入,越来越多的学者开始注意到股权结构的内生性问题,认为股权

结构的形成取决于股东基于自身利益最大化的选择,并在此基础上进一步研究股权结构与公司绩效的关系。

本文以2006-2011年沪、深两市的349家民营上市公司为考察对象,基于股权结构内生性的视角,对我国民营企业中股权结构与公司绩效之间的相关关系进行回归分析。本文首先阐述了公司治理问题的理论基础即委托代理理论,系统地梳理和总结了国内外学者关于股权结构和公司经营绩效之间关系的研究成果。在此基础上,指出了国内学者关于该问题研究的局限性,提出了本文的待解答问题。接下来,以2006-2011年我国部分民营上市公司的面板数据为基础详细说明了本文的研究设计,包括数据来源、变量的选择和模型的构建等,并对数据进行了初步的分析,同时详细说明了本文在实证中所采用的计量模型和回归方法的理论依据。

值得一提的是,联立方程模型通常用来解决变量的内生性问题,因此我们选

择联立方程模型来对民营上市公司的股权结构与经营绩效进行实证分析。在引入工具变量后,使用两阶段最小二乘法(2SLS)对模型进行估计。在对样本数据进行内生性检验和回归分析后,我们得出了如下结论：(1)股权结构具有内生性。但是股权结构的不同方面在内生性上表现出差异,股权集中度(包括第一大股东的持

股比例、前十大股东的持股比例的平方和)具有显著的内生性,而股权制衡度与经理人持股没有通过内生性检验。

(2)股权集中度和公司绩效之间相互影响。公司绩效和第一大股东的持股比例、前十大股东的持股比例的平方和之间存在显著的倒U型曲线关系,股权集中度对经营绩效存在非线性影响。另一方面,公司绩效对股权集中度具有反馈作用,公司绩效的改善进一步提高股权集中度。(3)股权制衡的程度对公司绩效具有显著的倒U型曲线的影响,而公司绩效并未显著影响股权制衡度,二者之间不存在因果关系。

(4)经理人持股比例对公司绩效存在非线性影响,二者之间存在显著的倒U 型关系。但是反过来,公司绩效的变化并没有对经理人持股比例的产生显著的影响。针对以上实证结论,为促进公司治理结构的改善、提高公司价值,本论文提出以下政策建议：(1)进一步优化民营上市公司的股权结构,维持第一大股东较高的持股水平和较高的股权集中度,避免股权结构的过度分散。(2)积极培育我国的职业经理人市场,提高对其进行股权激励的水平。

(3)完善民营上市公司的外部治理机制,发挥商业银行的外部监督作用,保护中小投资者的利益。