2021年证券行业年度投资策略

2021年证券行业年度投资策略导语根据ZG证券业协会的统计，截至2020 年9 月30 日，共有135 家证券公司，总资产为8.57 万亿元，净资产为 2.24 万亿元，净资本为 1.79万亿元，分别较2019年底的7.26万亿元、2.02万亿元、1.62万亿元增长18.04%、10.89%、10.49%。

1. 全面注册制渐行渐近2020 年上半年，为落实全面深化资本市场改革的12 个重点方向，监管层陆续发布了一系列政策措施，旨在加快资本市场基础制度建设，构建资本市场健康生态，推进以注册制为基础的资本市场全面改革，补齐多层次资本市场短板，强化资本市场服务实体经济高质量发展的核心职能，增强市场信心，助力上市公司抗击疫情，持续推动证券行业践行高质量发展。

时隔15 年后顶层再次提出提高上市公司质量，意义重大。

提高上市公司质量，夯实资本市场基石，是构建资本市场健康生态的核心环节，是建设现代化经济体系、推动经济高质量发展的核心要求，是帮助实体经济、上市公司抗击“新冠”疫情影响的具体措施。

上市公司质量的不断提高将为资本市场实现高质量发展奠定坚实的基础，根植于资本市场的证券行业势必长期受益。

2020 年8 月以来，顶层通过多种方式持续发声，全面注册制改革已经箭在弦上。

我们预计，全面注册制有望于2021 年正式落地。

随着股票发行注册制的全面推广，资本市场的枢纽功能将得到大幅强化，资本市场服务实体经济高质量发展的核心职能将得到有效增强，市场资源有效配置的效率将得到大幅提高，直接融资比重将得到不断提升，市场深层活力将得到进一步激发。

全面注册制改革将奠定证券行业新一轮向上周期的基础。

1.1. 2020 年上半年全面深化资本市场改革快速推进的各项政策措施汇总1.2. 国务院发布《关于进一步提高上市公司质量的意见》，夯实资本市场基石1.3. 顶层密集发声，全面注册制奠定证券行业新周期基础1.3.1. 顶层密集发声全面注册制2020 年8 月以来，顶层通过多种方式持续发声，全面注册制改革已经箭在弦上。

我们预计，全面注册制有望于2021 年正式落地。

随着股票发行注册制的全面推广，资本市场的枢纽功能将得到大幅强化，资本市场服务实体经济高质量发展的核心职能将得到有效增强，市场资源有效配置的效率将得到大幅提高，直接融资比重将得到不断提升，市场深层活力将得到进一步激发。

全面注册制改革将奠定证券行业新一轮向上周期的基础。

1.3.2. 全面注册制将重塑证券公司的业务模式全面注册制将推动证券公司投行业务逐步回归本源。

证券公司投行业务的核心竞争力是定价能力和销售能力。

核准发行制度更加注重审核，而轻发行。

特别是2015 年以来，原则上不高于23 倍P/E 的隐形定价红线导致证券行业投行业务的定价功能有所缺失，行业股权融资业务陷入价格战，投行业务的通道化不利于证券公司构建差异化、特色化的核心竞争力。

注册发行制度严审核，重发行。

在全面、高质量信息披露的保证下，拟发行企业的投资价值由市场做出判断。

如何确定发行时机、如何给出买卖双方满意的价格、能否发行成功，都取决于证券公司的研究能力、定价能力、销售能力、资本实力，行业投行业务将逐步由发行通道向定价、销售的本源回归。

全面注册制有利于延展证券公司的业务链条。

证券公司具有服务价值链长、渠道广的特点。

针对证券发行人的服务内容既包括企业上市的证券承销与保荐，也包括围绕企业上市后的并购重组、财务顾问、再融资等。

在核准发行制下，发行审核效率、IPO 和退市机制市场化程度相对较低。

在注册发行制下，发行审核效率大为提高，“壳价值”将逐步消失，企业的融资不再单纯以股份公开上市为目的，更多是基于产业需求、公司发展阶段和资金运用考虑。

这将促使证券公司积极延展业务链，加强非IPO 业务资源投入，为客户提供资本孵化、股权融资、债权融资、并购重组和结构化融资等一揽子服务，进而促进证券公司投行业务向多元化、差异化、特色化发展。

跟投机制促进证券公司多项业务深度融合、协同。

由于使用自有资金跟投，证券公司在注册发行制度下IPO 市场化定价时会更趋于理性，研究业务的深度协同是确保投行项目成功以及跟投资金未来成功退出的重要保障。

在投行业务部门完成标的企业承销与保荐业务的同时，证券公司另类投资子公司将开立专用证券账户存放跟投获配股票，这是另类投资业务首次与投行业务直接进行业务协同。

在跟投获配股票处于锁定期时，证券公司研究业务部门需要对相关企业所处行业、企业基本面进行持续跟踪，以期较为准确的把握锁定期结束后的退出时点，实现收益最大化。

同时，投行业务部门也能够结合研究成果，适时的帮助已上市企业进行再融资。

在持有跟投获配股票的过程中，是否将持有股票向证券金融公司借出或收回也需要证券公司信用业务部门的协同。

全面注册制将为证券公司实现特色化、差异化发展提供可行路径。

不同证券公司在研究能力、定价能力、销售能力和资本实力中的禀赋存在差异，中小证券公司需要结合自身特点准确定位并专注于相应的目标客户，或聚焦于注册发行制度下投行业务链条的某一个或多个环节，才有可能实现所谓的精品化或专业化发展。

对于头部证券公司而言，不断延展自身投行业务产业链、拓展业务深度也是差异化、特色化发展的重要体现。

跟投机制的差异，为资本实力相对较弱的中小证券公司在投行业务领域特色化、差异化发展预留了可行路径，中小证券公司在股权融资业务领域将迎来追赶头部券商的良机；需要跟投的投行项目则更青睐于整体风控能力卓越、定价及承销能力强、资本实力雄厚的头部证券公司。

全面注册制将推动证券公司逐步走向综合金融服务商。

注册发行制度下的上市标准更为多元化，包容性更强，企业的预计市值、盈利能力、研发投入、业务及产品等多种标准符合要求即可上市。

这将促使证券公司投行项目的选择由后端逐步向前端发展，覆盖更广阔、更早期的企业群，尤其是具有快速成长潜力、符合国家经济发展导向的科创类公司，形成金字塔式的客户基础。

证券公司由项目狩猎模式转为伴随企业成长的畜牧模式，意味着要对前沿产业有更深入的研究，对企业在不同成长阶段的金融需求有更充分的理解和更丰富的工具储备。

在全面注册制即将落地的历史性机遇下，证券公司需要切实实现各项业务的深度融合、协同，不断延展自身的产业链条，以期为企业提供全生命周期的服务，并最终迈向综合金融服务商，强化服务实体经济高质量发展核心职能的同时实现自身的高质量发展。

1.3.3. 全面注册制奠定证券行业新周期基础试点注册制以来证券行业资本实力增速加快。

根据ZG证券业协会的统计，截至2020 年9 月30 日，共有135 家证券公司，总资产为8.57 万亿元，净资产为2.24 万亿元，净资本为1.79万亿元，分别较2019年底的7.26万亿元、2.02万亿元、1.62万亿元增长18.04%、10.89%、10.49%；2019 年底相较2018 年底行业总资产、净资产、净资本的增速分别为15.97%、6.88%、3.18%。

试点注册制以来，行业内各公司通过股权、债权等多种渠道提升自身的资本实力，截至2020Q3 证券行业资本实力增速加快，绝对额续创历史新高；总资产增幅继续高于净资产增幅，行业整体负债率进一步提高，杠杆率进一步回升。

试点注册制以来证券行业经营业绩持续改善。

根据ZG证券业协会的统计，2019 年行业共实现营业收入3604.83 亿元，同比回升35.37%；共实现净利润1230.95 亿元，同比大幅增长84.77%，较2018 年出现显著改善。

2019 年证券行业营业总收入、净利润总额分别约为2015 年峰值5751.55 亿元、2447.63 亿元的63%、50%。

2020 年前三季度，证券行业共实现营业收入3423.81 亿元，同比增长31.08%；共实现净利润1326.82 亿元，同比增长42.51%，成为今年在“新冠”疫情影响下为数不多的经营业绩出现增长的行业之一，前三季度营收、净利总额分别达到2019年全年水平的94.98%、107.80%。

我们认为原因主要有以下两点：一，试点注册制、全面深化资本市场改革快速推进有效激发了市场活力，证券行业整体经营环境显著回暖；二，为有效应对“新冠”疫情，监管层出台了一系列减少证券公司经营成本的政策措施，多方面、多层次拓宽了证券公司的融资渠道，增强了证券公司抵御风险的能力。

综合目前市场各要素的最新变化看，2020 年全年证券行业经营业绩确定性出现持续改善，但幅度较2019 年将有所收敛，符合我们去年年度策略报告中的预测和判断。

维持证券行业新一轮上升周期已于2019 年正式开启的观点不变，2021 年全面注册制改革的落地将为证券行业本轮上升周期奠定坚实的基础。

经纪业务净收入占比达到近三年来的最高水平。

2019 年行业经纪、自营、投行、资管、利息、其他业务净收入占比分别为24.8%、33.9%、13.4%、7.6%、12.9%、7.5%。

2020Q3 行业经纪、自营、投行、资管、信用、其他业务净收入占比分别为27.2%、29.6%、14.1%、6.2%、13.0%、9.9%。

其中，经纪、投行、利息、其他业务净收入占比出现提高，自营、资管业务净收入占比出现下降。

2020Q3 经纪业务净收入占比提高至近三年来的最高水平；自营业务收入占比在2019 年达到近年来最高水平后回归相对合理区间，收入占比下降属于被动下降，前三季度行业实现投资收益（含公允价值变动）1013.63 亿元，同比增长15.35%；投行业务净收入占比达到近三年来最高；资管业务净收入占比延续回落态势，但幅度有所收敛；利息净收入占比保持相对稳定。

2020 年前三季度行业收入结构的变化与我们在去年年度策略报告中的预测一致。

2020Q3 行业经纪、自营、利息三个与二级市场行情高度正相关的业务净收入合计占比为69.8%，虽然低于2013-2015 年高于80%的水平，但为2015 年以来次高，证券行业的周期属性仍未出现显著减弱的迹象。

2. 证券行业已迈入市场化并购重组阶段2020 年9 月21 日，国联证券、国金证券同时发布公告，国联证券拟吸收合并国金证券，虽然该事项最终搁浅，但国联证券“以小吃大”、国资收购民资以及首例双A 股上市券商并购案引发市场高度关注。

一时间，上市券商中处于同一省区、拥有同一实际控制人以及存在并购整合预期的公司受到市场明显炒作。

2.1. 证券行业市场化并购重组的内部外条件已经具备2.1.1. 证券公司有并购重组的需求近年来证券行业面临同质化竞争下分化加剧、传统展业模式难以为继、全面开放加速以及牌照逐步放开等新形势。

同质化竞争下分化加剧。

当前内资证券公司的业务收入仍主要集中于经纪、自营、投行、资管等传统业务。

由于传统业务普遍属于通道类、标准化业务，从而造成我国证券公司业务及收入结构、经营模式、营销策略、组织架构及机制保障高度同质化的现象难以得到有效改观。