中信泰富巨亏案例分析
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中信泰富“澳元门”
衍生金融工具投资风险控制案例解 析
公司简介
• 1985年，中信泰富的前身泰富发展有限公司在香 港成立； • 1986年通过新景丰公司而获得上市地位； • 1986年2月，泰富成为中信子公司； • 1991年泰富正式易名为中信泰富。 • 1991年9月，中信泰富与李嘉诚、郭恒年等合组财 团收购恒昌企业（大昌贸易行），其中中信泰富 占恒昌企业36%权益； • 1992年1月，中信泰富向其余股东收购剩余的64% 恒昌企业股份，实现全面收购。 • 中信泰富于香港联合交易所上市，并为恒生指数 成数股之一； • 中信泰富的最大股东——中国国际信托投资（香 港集团）有限公司是北京中国国际信托投资公司 的全资附属公司。
•
2006年3月中信泰富通过购入两个分别拥有十 亿吨磁铁矿资源开采权的澳洲公司的方式获得坐 落于西澳皮尔巴拉地区磁铁矿石开采权，该铁矿 石项目曾被称为世界级的磁铁矿开采和加工项目， 因而对澳元有稳定的需求。为减低西澳铁矿石项 目和欧洲相关投资项目面对的货币风险，在2006 年至2007年间中信泰富公司投资了4种杠杆式外汇 合约（澳元累计目标可赎回远期合约、每日累计 澳元远期合约、双货币累计目标可赎回远期合约 和人民币累计目标可赎回远期合约），并分别与 花旗、渣打、Rabobank、美国银行、巴克莱银行、 法国巴黎银行香港分行、摩根士丹利资本服务等 13家银行共签下24款外汇累计期权合约，其中的 部 分 合 约 2 0 0 8 年 才 进 入 执 行 期 。
案例背景
• 中信泰富大股东是国企中信集团，属红筹股，而香 港恒生指数的成分股都属于蓝筹股，中信泰富恰是 恒指成分股，所以中信泰富集红蓝于一身，加上澳 大利亚的收购项目是目前澳洲已规划开发的规模最 大的磁铁矿项目，中信泰富的资金实力可见一斑。 • 然而，这只香港红筹股却于2008年10月21日爆出 155亿美元巨额外汇交易亏损的噩耗，当日股价下 挫55%，累计恒生指数下挫1.84%，使中信泰富遭受 巨亏的则是为其在澳洲的磁铁矿项目规避风险而购 买的杠杆是外汇期权合约——Accumulator。
KODA有四个特性：
• 一是KODA合约的买方对合约中列明的标的资产的行使买 入价往往比现价低10％-20％； • 二是当标的资产的价格上涨，溢价超过现价的3％一5％即 超过取消价之时，合约的卖方可以选择终止合约； • 三是当标的资产的价格跌破行使价时，合约的买方必须双 倍甚至多倍地吸纳标的资产； • 四是合约期一般比较短，通常为3个月至一年，投资者只 要有支付合约金额40％的现金或用等值的标的资产做抵押 即可购买，属于高杠杆性的金融衍生品。 • 五是期权费用低廉。Accumulator的本质是客户在买入一 份看涨期权的同时要卖出多于一份的看跌期权。买入看涨 期权的费用与卖出看跌期权的收益相互抵消，使得 Accumulator的期权费用十分低廉。
四、合约主要条款
• (1)设置的接受汇率水平为O．87(澳元／美元)。 • (2)当实际汇价高于此水平时，中信泰富有权以 0．87每月买进一定数量的澳元 • (3)当实际汇价低于此水平时，中信泰富也必须以 0．87买进，但规模放大至买进数量的2．5倍。 • (4)买进交收自2008年10月开始，2010 • 年9月终止(共24个月)，逐月进行。 • (5)当汇价一直在O．87上方并且升幅超过一定幅 度的话则合约自动终止。
• (6)当汇价一直维持在O．87之下，则买方 必须每月按约交收，直至合同期满。其投 资收益曲线如下图所示。
• 澳元兑美元汇率收盘价0.979计算，中信泰富可以 用0.87的便宜汇率买入澳元，赚取差价；而当澳 元兑美元汇率低于0.87，比如澳元兑美元汇率盘 中曾报0.6928，中信泰富也必须以0.87的高汇率 水平，继续向其对家买入澳元。 • 在这些合约之下，中信泰富所有的合约加起来可 能获得的最高收益还不到4.3亿港元，但接盘外币 的数量却超过500亿港元！
三、导致中信泰富巨亏的元凶——KoDA
• KODA的全称是Knock Out Discount Accumulator，也被称为Accumulator，国 内翻译为累计期权。 • 中信泰富事件中的KODA是这样一种复杂的 障碍期权，它可以和外汇、股票、石油等 商品挂钩。这种合约通常设有取消价及行 使价，在合约有效期内(通常不超过1年)合 约的卖方以低于现时价格的水平为客户提 供外汇、股票等标的资产。
解读中信泰富的外汇合约
中信泰富衍生金融工具投资控制缺陷分 析
• 主观方面 • 对投资风险评估不足 • 内部控制制度失效，投资行为缺乏有效监 督 • 客观方面 • 衍生金融工具自身的风险 • 创新速度快，缺乏有效的监管
• 与传统金融衍生品相比，这种产品的买方的权利和义务不 对等，在牛市中客户的盈利在事先就被锁定，在熊市其亏 损却会被无限放大。以标的资产是A股票的KODA为例： 若A股票现价为200元／股终止价(knock out price)， 三倍杠杆，一年有效。也就是说，尽管A股票目前股价为 200元，但KODA投资者有权在今后一年的时间内，以150 元行使价逐月按合同约定数量积累A股票股份。一方面如 果A股票股价升过210元则合约的卖方可以选择终止合约； 另一方面如果A股票股价跌破150元，投资者每月必须以 150元价格三倍吸纳股份，直至合约到期。
衍生金融工具投资风险控制案例解 析
公司简介
• 1985年，中信泰富的前身泰富发展有限公司在香 港成立； • 1986年通过新景丰公司而获得上市地位； • 1986年2月，泰富成为中信子公司； • 1991年泰富正式易名为中信泰富。 • 1991年9月，中信泰富与李嘉诚、郭恒年等合组财 团收购恒昌企业（大昌贸易行），其中中信泰富 占恒昌企业36%权益； • 1992年1月，中信泰富向其余股东收购剩余的64% 恒昌企业股份，实现全面收购。 • 中信泰富于香港联合交易所上市，并为恒生指数 成数股之一； • 中信泰富的最大股东——中国国际信托投资（香 港集团）有限公司是北京中国国际信托投资公司 的全资附属公司。
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2006年3月中信泰富通过购入两个分别拥有十 亿吨磁铁矿资源开采权的澳洲公司的方式获得坐 落于西澳皮尔巴拉地区磁铁矿石开采权，该铁矿 石项目曾被称为世界级的磁铁矿开采和加工项目， 因而对澳元有稳定的需求。为减低西澳铁矿石项 目和欧洲相关投资项目面对的货币风险，在2006 年至2007年间中信泰富公司投资了4种杠杆式外汇 合约（澳元累计目标可赎回远期合约、每日累计 澳元远期合约、双货币累计目标可赎回远期合约 和人民币累计目标可赎回远期合约），并分别与 花旗、渣打、Rabobank、美国银行、巴克莱银行、 法国巴黎银行香港分行、摩根士丹利资本服务等 13家银行共签下24款外汇累计期权合约，其中的 部 分 合 约 2 0 0 8 年 才 进 入 执 行 期 。
案例背景
• 中信泰富大股东是国企中信集团，属红筹股，而香 港恒生指数的成分股都属于蓝筹股，中信泰富恰是 恒指成分股，所以中信泰富集红蓝于一身，加上澳 大利亚的收购项目是目前澳洲已规划开发的规模最 大的磁铁矿项目，中信泰富的资金实力可见一斑。 • 然而，这只香港红筹股却于2008年10月21日爆出 155亿美元巨额外汇交易亏损的噩耗，当日股价下 挫55%，累计恒生指数下挫1.84%，使中信泰富遭受 巨亏的则是为其在澳洲的磁铁矿项目规避风险而购 买的杠杆是外汇期权合约——Accumulator。
KODA有四个特性：
• 一是KODA合约的买方对合约中列明的标的资产的行使买 入价往往比现价低10％-20％； • 二是当标的资产的价格上涨，溢价超过现价的3％一5％即 超过取消价之时，合约的卖方可以选择终止合约； • 三是当标的资产的价格跌破行使价时，合约的买方必须双 倍甚至多倍地吸纳标的资产； • 四是合约期一般比较短，通常为3个月至一年，投资者只 要有支付合约金额40％的现金或用等值的标的资产做抵押 即可购买，属于高杠杆性的金融衍生品。 • 五是期权费用低廉。Accumulator的本质是客户在买入一 份看涨期权的同时要卖出多于一份的看跌期权。买入看涨 期权的费用与卖出看跌期权的收益相互抵消，使得 Accumulator的期权费用十分低廉。
四、合约主要条款
• (1)设置的接受汇率水平为O．87(澳元／美元)。 • (2)当实际汇价高于此水平时，中信泰富有权以 0．87每月买进一定数量的澳元 • (3)当实际汇价低于此水平时，中信泰富也必须以 0．87买进，但规模放大至买进数量的2．5倍。 • (4)买进交收自2008年10月开始，2010 • 年9月终止(共24个月)，逐月进行。 • (5)当汇价一直在O．87上方并且升幅超过一定幅 度的话则合约自动终止。
• (6)当汇价一直维持在O．87之下，则买方 必须每月按约交收，直至合同期满。其投 资收益曲线如下图所示。
• 澳元兑美元汇率收盘价0.979计算，中信泰富可以 用0.87的便宜汇率买入澳元，赚取差价；而当澳 元兑美元汇率低于0.87，比如澳元兑美元汇率盘 中曾报0.6928，中信泰富也必须以0.87的高汇率 水平，继续向其对家买入澳元。 • 在这些合约之下，中信泰富所有的合约加起来可 能获得的最高收益还不到4.3亿港元，但接盘外币 的数量却超过500亿港元！
三、导致中信泰富巨亏的元凶——KoDA
• KODA的全称是Knock Out Discount Accumulator，也被称为Accumulator，国 内翻译为累计期权。 • 中信泰富事件中的KODA是这样一种复杂的 障碍期权，它可以和外汇、股票、石油等 商品挂钩。这种合约通常设有取消价及行 使价，在合约有效期内(通常不超过1年)合 约的卖方以低于现时价格的水平为客户提 供外汇、股票等标的资产。
解读中信泰富的外汇合约
中信泰富衍生金融工具投资控制缺陷分 析
• 主观方面 • 对投资风险评估不足 • 内部控制制度失效，投资行为缺乏有效监 督 • 客观方面 • 衍生金融工具自身的风险 • 创新速度快，缺乏有效的监管
• 与传统金融衍生品相比，这种产品的买方的权利和义务不 对等，在牛市中客户的盈利在事先就被锁定，在熊市其亏 损却会被无限放大。以标的资产是A股票的KODA为例： 若A股票现价为200元／股终止价(knock out price)， 三倍杠杆，一年有效。也就是说，尽管A股票目前股价为 200元，但KODA投资者有权在今后一年的时间内，以150 元行使价逐月按合同约定数量积累A股票股份。一方面如 果A股票股价升过210元则合约的卖方可以选择终止合约； 另一方面如果A股票股价跌破150元，投资者每月必须以 150元价格三倍吸纳股份，直至合约到期。