建立和发展场外市场研究.

一、对目前国场外市场建设基本形势的认识和判断

我国各地的产权交易市场、代办股份转让系统可看作我国的三板市场，但这一市场远未形成全国统一的场外交易市场。

股票代办转让系统起源于2001年，当时为妥善解决原STAQ、NET系统历史遗留问题公司的股份流通问题。2001年6月12日经中国证监会批准，中国证券业协会发布《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，同年7月16日第一家股份转让公司挂牌。后来，为解决退市公司股份转让问题，2002年8月29日起，退市公司的股份转让也通过代办股份转让试点围。目前该市场依托证券交易所和中央登记结算公司的技术系统运行，由证券公司代理买卖挂牌公司股份，挂牌企业是51家，这个市场业称之为“老三板”。除了承接历史遗留问题公司和退市公司，三板市场也一直在谋求新的发展机会。2006年1月16日，《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份股份报价转让试点办法》出台，也称之为“新三板”，“新三板”试点企业初具规模，总体运行平稳，秩序良好，吸引了一批优质的高科技、高成长企业参与试点。截止2009年2月，有79家企业参与试点，其中已挂牌和通过备案企业56家，正在备案企业11家，主办券商核及尽职调查企业17家。

我国产权交易市场诞生于20世纪80年代，经历1988年和1996年的两次高潮，1997年整顿，1999年恢复发展，2004年进入新阶段。到2008年底，全国共有产权交易机构约200家，形成了5大区域性产权交易共同市场。但这个市场战略定位不清晰，低层次重复建设，市场参与者有限，更由于不能拆细、不能连续交易和不能标准化，导致各地产权交易市场普遍地存在有行无市和生存难以为继。产权交易所的以做市商或会员代理制交易为特征，进行产椤、股权转让、资产并购、重组等。从产权市场的交易容与市场功能看，它具有资本市场的特征，但它是非公开权益性资本市场，是初级资本市场。产权交易所的产生是市场经济发展的客观需求，是对我国单一结构的资本市场的补充。

二、国场外市场建设存在的问题、风险以及应对措施

（一）国场外市场建设存在的问题

首先，代办股份转让系统已经运行了近3年的时间，但至今证券监管部门也未给其明确定位，它离真正的场外交易市场相差还很远。一是规模太小，素质太差。该系统开办时接收了原STAQ和NET系统关闭后遗留下来的11家定向募集企业，至2004年6月，在该系统挂牌的公司只有24家，27只股票，如此小的规模不能算作真正的“市场”。挂牌公司的资质普遍较差，随着退市公司的增加，“问题股”、“垃圾股”会更多。二是功能很不健全。该系统目前只局限于股票的交易流通，没有融资功能，无法起到资源配置作用。三是缺乏相关法律法规制约。该系统几乎不受证券法制约，也缺乏相关的法规，导致监管缺位，存在一些过度投机迹象。四是挂牌公司与主办券商的关系不明确，没有实行做市商制度。其次，各地产权交易所目前还很不规，存在很多问题：一是没有统一的交易模式，也没有统一的管理部门，产权市场存在信息不公开、不透明，在转让过程中有暗箱操作现象，造成国有资产流失；二是场外交易在转让过程中的协议定价多数不是实行市场发现价格的机制，缺乏判断转让价格合理性的客观依据；三是大量的

场外交易存在地域、行业等人为分割，不利于国有经济布局和结构的战略性调整；四是缺乏统一、严密、规的法律法规约束和强有力的监管，制约了交易的公正性；五是目前的产权交易属于非标准化、非证券化的资本交易，极限制了市场的流动性。从国外的发展经验来看，产权市场最适合发展的方向应该是场外交易市场。另外，中小企业板的具体实施细则中可以看到，该板块没有解决股权分置的问题，离全流通的创业板市场还相差很远。

现有的代办股份转让系统、各地产权交易所以及深交所推出的中小企业板为发展我国的场外交易市场提供了条件。我国未来的场外交易市场应建立在目前已有资源的基础上，通过整合、规，将其发展成为我国未来场外交易市场的主体。我国未来的场外交易市场的基本模式可以这样构建：深交所的中小企业板将来要独立出来发展成为我国场外交易市场中的创业板市场；将代办股份转让系统与地方产权交易市场联接起来，以代办股份转让系统为主发展类似美国OTCBB的全国性三板市场，即集中的场外交易市场，在地方产权交易所基础上建立起来区域性的柜台市场。区域性的柜台市场的规模要比创业板和全国性的三板市场大得多，门槛也低得多。不同层次的场外交易市场执行不同的挂牌标准。1998年清理整顿后各地柜台交易时遗留下来的574家企业、5984家定向募集的股份公司、申请在沪、深交易所上市且已进入辅导期的公司以及大量的股份制中小企业，可根据自身条件选择不同层次的市场进行融资、转让。场外交易市场应由证监会和证券业协会负责监管。由于场外交易市场的风险较高，投机性强，因而监管要更加严格。在创业板挂牌的公司必须满足最低的上市标准，必须完全遵守监管机构的财务报告要求；在三板挂牌的公司也要向监管部门报告财务状况，其财务信息也向公众公开。对于不遵守监管要求的公司要执行严格的退市制度。

(二)国场外市场建设存在的风险

1.流动性风险突出

发达国家的OTC市场主要采取做市商制度。做市商的参与，对于活跃市场交易，创造市场流动性起了重要的作用。我国场外交易市场则不然，由于股票供给和需求不足，流动性风险突出。一方面，在长期间接融资为主的体制下，企业发行股票和债券实行严格的审批制，大量中小企业难以获得股票债券的发行权，导致场外交易市场股票的供给不足，此外，场外交易市场的发展带有浓厚的计划色彩，管理部门或地方政府更多的是从部门利益或地方经济发展的视角出发，对上市交易的股票严格管理，而较少考虑场外交易市场运行所必需的基本条件和特有的交易机制，在很大程度上限制了市场的供给。另一方面，由于上市品种少，交易起点高，投资者数量少，使得市场流动性很差，交易清淡。如代办股份系统，其本身的规模有限，系统相对封闭，覆盖面较窄，较少有新进的投资者和企业主动挂牌交易，市场部的交易不活跃。如股权交易所规定，非上市非公众公司的股权可上市交易，这就意味着最低交易单位市总股本的1／200，小额资金难以进入市场交易。由于投资者不足，交易不活跃。

2.道德风险较高

成熟的场外交易市场对上市申请人和上市人的职责与义务均进行了严格的规定，如要求上市申请人如实申报前两个会计年度的业务记录、发展前景预测、潜在风险等。相比之下我国的差距较大。由于制度不完善，加之上市申请人急于挂牌融资等原因，对关系投资利益的相关信息披露不足，以致挂牌公司的部人控制严重，加大了信息不对称和投资者的风险。同时，由于市场监管不到位，投资者还要承担保荐人等中介机构可能会对挂牌公司进行虚假包装的道德风险。