规模效应与规模经济
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• Wang (2000) 以模擬實驗研究發現資料中具有存活偏誤 (survival bias)
• Lo and MacKinlay (1990) 及Black (1993)認為之所以存在規 模效應是由於Compustat資料庫1970年代之前之資料傾向 於大且成熟的公司所造成
資料說明
• 本文所使用的資料包含兩大部份
• 除了系統風險之外的因子可解釋預期報酬，則資 本資產定價理論就受到強烈地質疑
• 系統風險外之因子對預期報酬具有解釋的能力， 這些因子統稱為異常現象 (anomalies)
規模效應
• 公司規模與股票報酬存在負向關係之現象，學者 稱之為規模效應 (size effect)
• 美國: Banz (1981)、Reinganum (1981,1983)、 Keim (1983) 及Fama and French (1992)
規模效應與規模經濟
大同大學助理教授 陳瑞璽
異常現象
• Sharpe (1964)、Lintner (1965) 及Black (1972) 所提 出之資本資產定價理論 (capital assets pricing model, CAPM) 指出，風險與預期報酬呈正相關，同時， 系統風險──即市場beta，是唯一會影響橫斷面證 券預期報酬的因素。
規模效應
• 胡星陽 (1998) 以1976-1994美國羅德島大學所維護 的太平洋盆地資本市場資料庫（PACAP database） 所作的實證顯示：台灣具有顯著的規模效應
• Barry, Goldreyer, Lockwood, and Rodriguez (2002) 使用35個新興市場1985-2000年的資料，探討規模 效應與淨值市價比效應是否存在。他們發現規模 效應在未除去極端值及使用相對規模時，不論是 否為元月皆具有顯著性
• 日本與澳洲: Kato and Schallheim (1985) 及Brown, Klein, Kleidon and Marsh (1983)
規模效應
• 規模效應與季節間存在關聯性，如Keim (1983) 發現規模 效應多集中在元月份，Bhardwaj and Brooks (1993)、 Ibbotson and Sinquefeld (1995) 及Kim and Burnie (2002) 發 現景氣與市場多空等因素會左右規模效應的結果
• Dichev (1998) 則發現，破產風險與實現報酬間並不存 在正向關係，然而規模效應卻是存在的，所以不認為 規模為風險因子
規模效應的成因
• Shumway and Warther (1999) 將規模效應的產生歸因於資 料所造成的偏誤，他們發現因績效差而退出公開市場的公 司大多是規模小的公司，使得存在於公開市場的小規模公 司多為好公司，因此會產生規模效應，並將此一現象稱之 為退出偏誤 (delisting bias)
– 行政院主計處之台灣地區製造業普查資料，用 以估計各產業之ห้องสมุดไป่ตู้小有效規模
– 台灣經濟新報資料庫，用來計算關於集中市場 上市公司之相關變數
資料說明
• 普查為每五年進行調查一次之資料，本文使用 1981、1986、1991及1996年，共四個年度之製造 業普查資料
規模效應
• Groot and Verschoor (2002) 以印度、南韓、 台灣、馬來西亞及泰國亞洲五國1984-2000 年資料實證，這段時間含蓋了這個地區所 經歷的不同經濟狀況：持平成長、危機與 復甦 (sustained economic growth, crisis and recovery) 三個時期。
• 只以單一變量所作的迴歸分析研究發現， 五個國家皆具有規模效應
規模效應
• 股票市值與其報酬具有反向關係 • 當使用資本資產定價模型控制風險之後，
以股票市值衡量的公司規模與未被資本資 產定價模型解釋的報酬仍具有負相關。
規模效應的成因
• 規模效應是由小公司股票交易較不頻繁 (infrequent trading) 所引起 (Banz, 1981; Lustig and Leinbach , 1983)
• 美國的實證如Bhardwaj and Brooks (1992)、Fama and French (1992，表六)、Siegel (1994, Ch. 5)、Jagannathan and McGrattan (1995)、Hawawini and Keim (1995) 、Dichev (1998) 及Horowitz, Loughran and Savin (2000) 則發現以 1980年代為分水嶺，在此之後規模效應不復明顯
1984)
規模效應的成因
• 規模效應代表在資本資產定價理論的系統風險之 外，尚有未被衡量到的風險，亦即認為規模所衡 量的是公司之財務風險
• 如Chan, Chen and Hsieh (1985) 發現多數的規模效 應可被違約風險所解釋，Chan and Chen (1991) 發 現規模效應是由於具有高槓桿及現金流量問題的 無效率廠商所造成，其他研究如Chen, Roll and Ross (1986) 與Fama and French (1993) 亦皆以債券 之違約風險解釋股票報酬。
• P/E差異 (Cook and Rozeff, 1984) • 交易成本 (Stoll and Whaley, 1983) • 稅損賣出 (tax-loss selling) (Reinganum, 1983) • 訊息效果 ( information effect) (Barry and Brown,
規模效應的成因
• Berk (1997) 指出公司市值是未來現金流量的現值，公 司風險愈高時，其折現因子會愈大，因此會有較小的 現在市值
• Daniel and Titman (1997) 與Daniel, Titman and Wei (1999) 使用Fama and French (1993) 三因子模型的因子 負載 (factor loading) 區分投資組合所作的實證不支持 因子模型
• Lo and MacKinlay (1990) 及Black (1993)認為之所以存在規 模效應是由於Compustat資料庫1970年代之前之資料傾向 於大且成熟的公司所造成
資料說明
• 本文所使用的資料包含兩大部份
• 除了系統風險之外的因子可解釋預期報酬，則資 本資產定價理論就受到強烈地質疑
• 系統風險外之因子對預期報酬具有解釋的能力， 這些因子統稱為異常現象 (anomalies)
規模效應
• 公司規模與股票報酬存在負向關係之現象，學者 稱之為規模效應 (size effect)
• 美國: Banz (1981)、Reinganum (1981,1983)、 Keim (1983) 及Fama and French (1992)
規模效應與規模經濟
大同大學助理教授 陳瑞璽
異常現象
• Sharpe (1964)、Lintner (1965) 及Black (1972) 所提 出之資本資產定價理論 (capital assets pricing model, CAPM) 指出，風險與預期報酬呈正相關，同時， 系統風險──即市場beta，是唯一會影響橫斷面證 券預期報酬的因素。
規模效應
• 胡星陽 (1998) 以1976-1994美國羅德島大學所維護 的太平洋盆地資本市場資料庫（PACAP database） 所作的實證顯示：台灣具有顯著的規模效應
• Barry, Goldreyer, Lockwood, and Rodriguez (2002) 使用35個新興市場1985-2000年的資料，探討規模 效應與淨值市價比效應是否存在。他們發現規模 效應在未除去極端值及使用相對規模時，不論是 否為元月皆具有顯著性
• 日本與澳洲: Kato and Schallheim (1985) 及Brown, Klein, Kleidon and Marsh (1983)
規模效應
• 規模效應與季節間存在關聯性，如Keim (1983) 發現規模 效應多集中在元月份，Bhardwaj and Brooks (1993)、 Ibbotson and Sinquefeld (1995) 及Kim and Burnie (2002) 發 現景氣與市場多空等因素會左右規模效應的結果
• Dichev (1998) 則發現，破產風險與實現報酬間並不存 在正向關係，然而規模效應卻是存在的，所以不認為 規模為風險因子
規模效應的成因
• Shumway and Warther (1999) 將規模效應的產生歸因於資 料所造成的偏誤，他們發現因績效差而退出公開市場的公 司大多是規模小的公司，使得存在於公開市場的小規模公 司多為好公司，因此會產生規模效應，並將此一現象稱之 為退出偏誤 (delisting bias)
– 行政院主計處之台灣地區製造業普查資料，用 以估計各產業之ห้องสมุดไป่ตู้小有效規模
– 台灣經濟新報資料庫，用來計算關於集中市場 上市公司之相關變數
資料說明
• 普查為每五年進行調查一次之資料，本文使用 1981、1986、1991及1996年，共四個年度之製造 業普查資料
規模效應
• Groot and Verschoor (2002) 以印度、南韓、 台灣、馬來西亞及泰國亞洲五國1984-2000 年資料實證，這段時間含蓋了這個地區所 經歷的不同經濟狀況：持平成長、危機與 復甦 (sustained economic growth, crisis and recovery) 三個時期。
• 只以單一變量所作的迴歸分析研究發現， 五個國家皆具有規模效應
規模效應
• 股票市值與其報酬具有反向關係 • 當使用資本資產定價模型控制風險之後，
以股票市值衡量的公司規模與未被資本資 產定價模型解釋的報酬仍具有負相關。
規模效應的成因
• 規模效應是由小公司股票交易較不頻繁 (infrequent trading) 所引起 (Banz, 1981; Lustig and Leinbach , 1983)
• 美國的實證如Bhardwaj and Brooks (1992)、Fama and French (1992，表六)、Siegel (1994, Ch. 5)、Jagannathan and McGrattan (1995)、Hawawini and Keim (1995) 、Dichev (1998) 及Horowitz, Loughran and Savin (2000) 則發現以 1980年代為分水嶺，在此之後規模效應不復明顯
1984)
規模效應的成因
• 規模效應代表在資本資產定價理論的系統風險之 外，尚有未被衡量到的風險，亦即認為規模所衡 量的是公司之財務風險
• 如Chan, Chen and Hsieh (1985) 發現多數的規模效 應可被違約風險所解釋，Chan and Chen (1991) 發 現規模效應是由於具有高槓桿及現金流量問題的 無效率廠商所造成，其他研究如Chen, Roll and Ross (1986) 與Fama and French (1993) 亦皆以債券 之違約風險解釋股票報酬。
• P/E差異 (Cook and Rozeff, 1984) • 交易成本 (Stoll and Whaley, 1983) • 稅損賣出 (tax-loss selling) (Reinganum, 1983) • 訊息效果 ( information effect) (Barry and Brown,
規模效應的成因
• Berk (1997) 指出公司市值是未來現金流量的現值，公 司風險愈高時，其折現因子會愈大，因此會有較小的 現在市值
• Daniel and Titman (1997) 與Daniel, Titman and Wei (1999) 使用Fama and French (1993) 三因子模型的因子 負載 (factor loading) 區分投資組合所作的實證不支持 因子模型