项目融资结构及融资模式

第四讲项目融资结构与融资模式
一、项目资金结构(Types of capital and debt)
Equit Quasi-equi Senior
The
比例：D/E=70-95%
准股本资金
构成：次级贷款或无担保贷款
功能：(1)作为发起人初始股本的投入方式；（2）通常用来支持第三方提供高级债务；（3）有时用来为建设成本超支和其它支付责任担保；
好处：（1）投入资金的回报率相对稳定。

（2）投资者在利益分配上所受限制减少。

（3）帮助项目公司形成较为优良的税务结构。

二、项目融资基本模式
（一）由项目发起人直接安排项目融资的模式
由项目发起人直接安排项目融资，并且直接承担融资安排中相应的责任和义务，是在结构上最简单的一种项目融资法律结构。

又分为两种操作模式：
图1：发起人直接安排项目融资的结构之一
图2.发起人直接安排项目融资的结构之二
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由投资者在债权人认可的第三方开立一个银行信托账户，或
者由第三方信托实体（受托借款公司）为投资者代为融通资
金，代为管理项目现金流量。

通过“受托借款公司”（Trustee Borrowing Vehicle）来进行项目融资
（二）由项目发起人通过项目公司安排项目融资的模式
项目发起人通过成立一个单一目的项目公司
（SPV）来安排融资比较普遍
又分为两种操作模式：
图4、在非公司型合资结构中发起人通过项目子公司安排融资示意图
图5、在公司型合资结构中发起人通过项目公司安排融资模式
难点：
项目税务优惠的利用问题
案例---帕塔米纳液化天然气管道项目
项目位于印度尼西亚东加理曼丹的主要天然气生产基地Bontang。

发起人是其国有公司---帕塔米纳石油公司。

融资金额7.5亿美元的无追索融资，实现了100%融资的目标。

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帕塔米纳液化天然气管道项目融资结构
●贷款构成：由项目融资顾问---大通曼哈顿银行亚洲分行和三菱银行负责组建了包括19家银行的贷款承销银团。

贷款总额7.5亿美元，分为：
有担保项目贷款4.5亿美元，总贷款总额的60%，贷款利率为LIBOR+1.25% 无担保贷款3.0亿美元，利率为LIBOR+0.80%
●担保人---日本三菱商社而不是帕塔米纳石油公司。

所以，对帕塔米纳国家石油公司这个发起人是不追索的。

●托管银行---纽约大陆银行
三、BOT项目融资模式
1、什么是BOT项目融资？
BOT（build-operate-transfer）即建设--运营--转让，是承建者或发起人（非国有部门，可以是本国的，外国的或联合的企业财团），通过契约从委托人（通常为政府）手中获得某些基础设施的建设特许权，成为项目特许专营者，由私人专营者或某国际财团自己融资、建设某项基础设施，并在一段时期内经营该设施，在特许期满时，将该设施无偿转让给政府部门或其它公共机构。

BOT项目融资流程图
表2-1 BOT项目融资种类
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?广西来宾电厂A厂采用TOT方式向外商全额转让产权。

广西来宾电厂A厂是广西开发投资有限责任公司下属的全资子公司，总装机容量为2?125万千瓦的燃煤机组，电厂于1987年1月开工，两台机组分别于1989年3月、1990年1月投产发电。

为了盘活存量资产，实现以资产换资金，以存量换增量，广西区政府采取了TOT方式向外商全额转让来宾电厂A厂产权。

案例分析：
1995年由英国泰吾士国际水公司属子公司Bovis Thames(上海)经营的大场水处理BOT项目；
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菲律宾污水清理BOT 项目
项目背景：项目公司是太平洋河流恢复公司（Pacific River Rehabilitation
Inc ），其股本一部分来自于菲律宾背景的公司，剩余部分通过向全球环境基金以及新
加坡的AIDEC 项目总投资1.6亿美元，特许权期限为25年。

最后，马尼拉政府将支付费用的角色承担了下来。

难题：河流污水处理项目本身的现金流量难以确定？
该项目只有社会效益，即该项目带来的Pasit 河流的净化将会通过环境的改善而使当地的资产增值，并增加当地的商务活动，并最终使“马尼拉的价值发生变化”。

但是，很难向可能最终受益的市民或厂商通过市场行为来收取费用。

怎么办？
马尼拉政府将按两种模式支付项目收入：
● 如果Pasit 河流上的440个压缩机工作良好，政府会支付最低限度的费用（一旦河流的水质得到明显净化，一些压缩机将会显得多余，但是如果它们得到良好的维护的话，政府仍然能够在特许期之后使用它们）；
● 同预先规定的8个净化级别挂钩，每达到一个新的净化级别，政府会为此支付更多的费用。

这就是项目的独创之处：基于项目成功程度的“绩效支付”（Performance
Payment ），
四、项目租赁融资模式
1、项目租赁(true lease)在项目融资中的作用
●项目公司仍拥有对项目的控制权。

●可实现百分之百的融资
●较低的融资成本
●可享受税前偿租的好处
2、杠杆租赁在项目融资中的运用
案例一：中信澳大利亚波特兰铝厂项目融资
合伙制租赁结构
3、安排杠杆租赁阶段
案例二：中国冶金进出口公司在澳大利亚恰那铁矿项目的融资
项目融资结构
由合资双方联合安排项目融资，但是，融资的债务责任则是由合资双方分
别承担的。

项目融资顾问---美国信孚银行澳大利亚分行为该项目设计出了一个杠杆租赁的项目融资模式
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五、资产证券化融资（ABS融资）
1、什么是资产证券化
2、资产证券化的运行机制
关键问题：
第一，破产隔离问题
成立SPV，构成风险隔离
第二，信用增级问题
信用增级主要手段：
（1）超额担保
（2）建立优先/次级证券结构
（3）起立储备基金
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（4）投保金融担保
第三，真实出售问题
主要有三种操作方式：
（1）债务更新（novation）
（2）转让(assignment)
（3）从属参与（sub-participation）
案例一：美国奥林皮亚公司办公楼的项目融资案例分析
1、项目背景：
奥林皮亚公司以一般合伙人身份设立了一家有限合伙人性质的公司---奥林皮亚迈德兰公司，专门经营管理位于纽约市迈德兰街59号的一幢44层的办公楼。

奥林皮亚迈德兰公司修建这幢楼的资金来自所罗门不动产金融公司，采取的是不动产抵押贷款方式。

贷款将于1985年底到期，而奥林皮亚迈德兰公司资金紧张，它如何进入资本市场再融资？
如何为到期的抵押贷款再融资？
资产证券化融资
Asset-backed securitilization
公司决定不再采用抵押贷款方式来借新还旧，而是借助发行资产支持证券方式，从证券市场筹集资金，偿还所罗门不动产金融公司提供的抵押贷款，以达到节约筹资成本的目的。

2、资产证券化的基本结构
奥林皮亚公司设立迈德兰财务公司作为此次证券发行的特别目的公司（SPV），基本结构如下表所示：
表5.1 迈德兰财务公司设计的楼宇担保证券表
发行证券（Issue）票面利率为10.375%的资产支持证券
发行人（Issuer）迈德兰财务公司
发行日期（Offering Date） 1985年12月23日
S&P的信用评级（S&P） AA级
金额（Principal amount） $200,000,000
担保品（Collateral）位于迈德兰街59号的办公楼
期限（Maturity） 10年起，持有证券8年后可以要求偿还
支付频率（Payment frequency）每年年终支付一次利息
发行日与同期国债的利差 141个基本点
信用增级（Credit enhancement）亚特兰灾害保险公司提供
＄30,380,000的保险
主承销商（Managing underwriter）所罗门兄弟国际证券公司
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3、证券化程序
奥林皮亚公司于1985年12月11日设立一家全资子公司──奥林皮亚迈德兰财务公司，作为此次资产支持证券化融资证券发行的SPV ，该财务公司的唯一业务就是发行上述资产支付证券并处理与此相关的事务。

奥林皮亚迈德兰财务公司将证券设计为过手证券结构。

证券发行收入通过贷款的方式提供给奥林皮亚迈德兰公司，后者用该笔资金偿还所罗门不动产金融公司提供的贷款，并收回迈德兰街59号的办公楼的抵押权,然后修订抵押合同，将该办公楼的抵押权转让给奥林皮亚迈德兰财务公司，并最终转让给作为证券持有人代表的汉挪威信托公司。

奥林皮亚迈德兰财务公司与汉挪威信托公司签订一份信托契约，契约上明确规
定，办公楼的所有租金收入必须进入以汉挪威信托公司名义设立的经营帐户
办公楼的客户
月租金
奥林皮亚迈德兰
财务公司（服务人）
年利息 到期还本 汉挪威信托公司 （受托人，证券持 者的代表）
到期还本 每年支付
10.375% 的利息
奥林皮亚迈德兰
财务公司的证券持有人
1.设立SPV
2.设计证券
3.破产保护
为了保证办公楼的租金收入能够用于支付证券持有人的利息，租金被存入受
托人汉挪威信托公司的专门帐户，业主只能在严格的监督下从该帐户支取办公楼
的经营管理费用。

4.信用增级
奥林皮亚迈德兰财务公司发行的证券获得了标准普尔公司AA级评级。

标准普尔公司给予这样的评级主要有三个依据：
(1)奥林皮亚迈德公司具有很强的到期按时支付证券本息的能力，满足标准普尔公司AA级的标准。

迈德兰办公楼位于纽约金融街的中心地段，纽约联邦储备银行及住房保险公司住房的租金占奥林皮亚迈德兰公司房租收入的90%，而且这两家公司的房租合同到期日都长于所发行的证券的到期日，而且该办公楼的出租率高达99.94%。

(2)提供了外部信用增级措施。

亚特兰灾害保险公司提供了30,380,000美元的保险，以保证奥林皮亚迈德兰公司租金收入不足以偿还证券利息时，证券持有人能够得到及时的支付，加上这一保险后，任何情况下发行人用于偿债的现金流与实际支付额的比率都不会低于1.33。

(3)奥林皮亚迈德兰公司购买了火灾、事故、责任以及其他一些必要险种的保险，从而确保在办公楼遭到毁灭性破坏时，业主能够重新购置一幢办公楼，或者提前支付抵押与担保证券，或者提供其他合格的担保品。

5. 证券发行
所罗门兄弟国际有限公司被指定为主承销商，25个美国、欧洲、日本的证券公司、投资银行参与了承销。

6.证券服务
奥林皮亚迈德兰公司作为不动产抵押支持证券的服务人，负责将办公楼的租金收
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入存入受托人的专门帐户，并从中支取办公楼的必要的管理费用。

办公楼及其收入 为担保的＄2亿证券
奥林皮亚 迈德兰财务公司 发行证券 所罗门 迈德兰公司 $1.995亿 兄弟国
（服务人） 汉挪威信托公司 $1.995 际证券公司
偿还 释放抵押权
抵押 发行 贷款 $1.995亿
所罗门不 ＄2亿利率为 动产金融公司 10.375%的抵押 支持证券
案例二：美国通用公司（GMAC ）的资产证券化案例
1、证券化的起因
为了扩大市场份额，GMAC 开展了庞大的低利率分期付款活动，并以发行公司债券的方式支持销售公司向消费者提供的消费贷款。

在1986年以前，GMAC 在资本市场上的融资额高达266亿美元，尽管GMAC 应收账款的违约率不到1%，但存在汽车消费者提前还款的风险。

公司决定采用一种新的结构---资产支持证券来出售40亿美元的汽车销售应收款。

2、资产支持债券的基本结构
GMAC 选择两笔分期付款的消费贷款组成的贷款组合进行证券化出售。

一笔为3年期、利率为2.9%的2,334,549,000美元的贷款；另一笔为4年期、利率为4.8%的1,913,936,000美元的贷款。

为了构造风险隔离，第一波士顿证券公司设立了一个全资子公司---资产支持证券公司（ABSC ）专门作为SPV 发行债券。

根据美国资产证券化的法律，要利用税务抵扣效果，必须满足两个条件：一是成立一个SPV专营资产证券化业务，由此其发行的债券才被当作公司的债券，其利息收入可以计入成本从汽车贷款本息收入中抵扣。

二是其发行的债券与作为基础资产的汽车应收款在本息支付时间和金额上完全不一样。

GMAC收到的汽车应收款是按月等额还本付息方式，ABSC采取的是按季付息，到期一次偿还本金方式。

在财务上为了防止SPV的资产负债表合并到期其母公司---第一波士顿证券公司中去，ABSC在发行资产支持证券后，将自己的资产以授予权信托的方式转给一家信托公司，从而将资产、负债从自己的资产负债表中转移出去。

具有固定的分期偿付特征的定期转付债券，使债券的投资者免受汽车贷款的借款人提前偿付的风险。

ABSC设计了A、B、C三档不同期限的债券，满足不同的投资者需要。

发行人ABSC母公司---第一波士顿证券公司的信用等级为A级，发起人GMSC的信用等级为AA+/Aa1，而此资产支持债券被S&P及Moody评级公司评定为AAA/Aaa级。

因为：第一，发起人对汽车贷款组合提供了5%的赎回保证；第二，发行人ABSC提供了证券总额1%的赎回保证；第三，一家拥有AAA/Aaa级信用的Suisse 担保公司提供了债券总额6%的偿付保证；第四，第一波士顿证券公司在二级市场上扮演造市商的角色，维持该债券必要的流动性以及二级市场的繁荣。

GMAC的结构化融资与直接发行公司债券的成本比较表
ABSC为GMAC设计的汽车贷款支持债券结构表
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