股权结构资本结构与公司价值的实证研究

我国上市公司存在着特殊的股权结构。股权结构与公司价值关系如何？债务融资是否在公司治理中发挥其应有的作用？目前国内文献对这些问题的研究大都以股权结构为解释变量，没有考虑债务融资、行业因素、公司的成长机会、公司规模、公司上市时间等变量对公司价值的影响。

股权结构、资本结构与公司价值的实证研究

厦门大学管理学院肖作平

文献回顾

自1932年以来，Berle和Means及许多研究者对经营者和股东的利益冲突进行了广泛研究，努力寻求理解公司的本质。股权结构与公司绩效的关系命题的提出与Berle和Means的假说有关。该假说认为，两权分离式的现代公司由于股权高度分散，公司受控于经营者而非众多小股东，公司资产是为经营者的利益使用而不是使股东财富最大化。由于经营者的个人价值取向与股东间的利益冲突，从而不能保证公司业绩达到最优。

围绕这一命题，人们对此展开了深入的研究。 Morck(1988)利用《财富》500强中的371家公司数据，估计了经营者所有权与Tobin'Q值间的分段(piecewise)线性关系，研究发现Tobin'Q值先随着经营者所有权的增加而增大，而后随着经营者所有权的增大而减小。Meconnell和Servaes(1990)认为公司价值是公司股权结构的函数，他们通过对1976年1173家样本公司及1986年1093家样本公司的Tobin'Q 值与股权结构关系的研究，得出如下结论：当内部股东持股比例从0开始增加时，Tobin'Q值开始增长；当这一股权比例达到40%时，Tobin'Q值开始下降，从而存在

一曲线关系，即Tobin'Q与内部股东持股比例成倒U型关系。Hermalin和Weisbach(1991)分析了在纽约证券交易所(NYSE)上市的142家公司，研究发现在股权结构的不同区间上，即内部股东所持股份在0%～1%、1%～5%、5%～20%和超过20%四个区间上，Tobin'Q值分别随内部股东拥有股份比例的增加而增加、减少、增加和减少。

目前，对中国上市公司股权结构与业绩关系的研究也越来越多。其中以许小年、孙永祥、魏刚、陈晓悦等人的研究为代表。许小年(1997)对沪、深两市上市公司的经验研究结果表明，国有股比例越高的公司，绩效越差；法人股比例越高的公司，绩效越好；流通股比例与企业绩效基本无关。孙永祥、黄祖辉(1999)的经验研究表明，随着第一大股东所持股权比例的增加，Tobin'Q值先上升，当第一大股东所持股权比例达到50%后，Tobin'Q值开始下降。魏刚(2000)的经验证据表明，公司高级管理人员的持股数量与企业绩效不存在“区间效应”，高级管理人员的报酬水平与企业规模存在显着的正相关关系，与其所持股份存在负相关关系，并且受所处行业景气度的影响。陈小悦、徐晓东(2001)的经验研究表明，在公司治理对外部投资者利益缺乏保护的情况下，流通股比例与企业业绩之间负相关；在非保护性行业第一大股东持股比例与企业业绩正相关；国有股比例、法人股比例与企业业绩之间的关系不显着。

关于资本结构与企业价值的实证研究，国外的经验研究结果大都表明，财务杠杆与企业价值间成正相关关系。如Masulis,Ronald W.(1980)发表在《财务经济学》上的“资本结构变动对证券价格影响”一文中指出，普通股价格的变动与财务杠杆水平的变动成正相关关系；Masulis,Ronald W.(1983)发表在《财务学刊》上的名为

“资本结构变动对价值的影响：某些证据”一文中得出企业价值的变动与其负债水平的变动成正相关关系；Laxmi Chand Bhandari(1988)发表在《财务学刊》上的名为“债务/权益比与普通股期望收益：经验证据”一文中得出债务/权益比与普通股期望收益成正相关关系；K.Shah(1994)在“资本结构变化的信息传递性质”一文中，考察了资本结构变化对公司股票价格的影响。他观察到，当财务杠杆增加时，在资本结构变化宣布的当天，股票价格大幅度上升；相反，当财务杠杆减少时，资本结构变动的信息一宣布，股票价格大幅度下降。他得出结论：股票价格随公司财务杠杆的增加而上升，随公司财务杠杆的减少而下降。

国内关于资本结构与企业价值的实证研究甚少，其中以陈晓悦与李晨(1998)为代表。陈晓悦与李晨选取了1993年3月21日以前在沪市上市的A股进行分析，并选取了1993年7月至1994年3月作为分析时间段。通过计算各参量间的相关系数以及进行多元线性回归后，他们获得结论：上海股市收益与负债/权益比率、公司规模负相关，与BETA正相关。

我国上市公司存在着特殊的股权结构。国家股、法人股、流通股在公司治理中是否发挥作用？股权集中度在公司治理中发挥何等作用？它们与公司价值关系如何？债务融资是否在公司治理中发挥其应有的作用？它与公司价值间成何等关系？目前国内文献对这些问题的研究还不是很深入，结论似是而非。我国学者的研究大都以股权结构为解释变量，没有考虑债务融资、行业因素、公司的成长机会、公司规模、公司上市时间等变量对公司价值的影响。

本文试图弥补上述的不足，为了控制其他公司特征因素对公司价值的影响，本文在分析产业类别对公司价值影响的基础上，选用财务杠杆、公司规模、公司上市

时间等作为控制变量，并考虑了股权集中度对公司价值的影响，建立了更具有解释能力的模型，以便寻求一些新的经验证据。同时，本文也重新检验了股权结构与公司价值间的经验关系的理论解释。

理论分析与研究假设

一、股权结构与公司价值

公司价值是公司股权结构的函数，之所以存在这种函数关系，是因为公司股权结构与促进公司经营运作的治理机制之间具有相关关系。

1.股权集中度与公司价值

由于存在监督成本和“搭便车”问题，公司股权分散化对公司经营会造成不利的影响，主要表现在：(1)使公司股东无法在集体行动上达成一致；(2)对公司经营者的监督弱化，特别是大量存在着小股东，他们不仅缺乏参与公司决策和对公司高层管理人员进行监督的积极性，而且也不具备这种能力。(3)容易造成经营者的短期行为。(4)公司并购有时不利于经理人员积极性的发挥；(5)经营者利益与股东利益很难相一致，容易产生自由现金流量过度投资问题，从而降低公司价值。

而股权的集中或大股东的存在在一定程度上有利于公司的经营激励。股权有一定的集中度，有相对控股的股东，并有其他大股东的存在，对公司治理机制作用的发挥总体上来说是较有利的。同时对于少数大股东联盟治理的结构，由于出现与第一大股东相抗衡的股东，第一大股东的行动会受到制衡，在股东大会和董事会上难以形成绝对控股权下第一大股东的“一言堂”现象。另一方面，这些大股东又可通过董事会直接对管理层进行有效的监督，从而使股东利益和经营目标得到较好的执